特變電工：三個月狂賺47億，爲何股價下跌？
特變電工是一家值得好好研究的公司，不管是如今的成就，還是當年走過的風風雨雨，都有很多珍貴並且可以學習的東西。
創始人“張新”也並沒有出現在公衆視野，屬於上市公司實控人中信息量比較少的。
一家公司的靈魂一般都是創始人注入進去的，所以帶有濃濃的人物風格。
而企業文化往往又是圍繞這一縷靈魂進行詮釋和昇華。
大公司的企業文化是很重要的，尤其是上市公司，好的企業文化纔會有凝聚力。
顯然一家公司能走多遠，能到達什麼樣的高度，凝聚力是重要的因素之一。
這也是我們研究公司，除了業務、競爭力和財務數據之外，還要清楚創始人和公司發展經歷的原因。
對於特變電工來說，因爲公司產品的應用場景比較少，再加上比較低調，所以像是隔了一層神秘的面紗。
今天，我們就來揭開這層面紗。
一、公司
特變電工成立得比較早，其前身《昌吉市變壓器廠》歷史更長。
昌吉市變壓器廠屬於舊時代的產物，我們都知道在計劃經濟的時候，公司員工是分三六九等的，身份層級比較多。
這就出現了所有政府企業的一個通病—“同工不同酬”。
也就是同一個崗位，做着同樣的工作，工資卻不一樣。
而且幾乎沒有激勵制度，不幹活和努力工作沒區別，都不影響每個月到手的固定銀兩。
顯然這種制度是沒有競爭力的，一定會出現懶散、消極和敷衍。
所以改革開放之後，市場經濟誕生的民營企業以迅雷不及掩耳之勢擊潰大街小巷裡面的各種國企和鄉鎮工廠。
當年的昌吉市變壓器廠同樣也面臨這個局面，連年虧損，已經到了半年都發不出工資的程度。
這還不是最慘的，新疆地區的氣候遠比南方惡劣，下起雪來，蓋過人的頭頂一點都不誇張。
變壓器廠由於缺錢，廠房常年沒能妥善養護，一場大雪之後，直接坍塌。
市裡面領導看到這情況，再也不抱希望，準備年後就破產清算。
這個時候的“張新”還只是廠裡的一個技術員，而且是唯一一個有點真本事的。
因爲長達半年發不出工資，但凡有點實力的，已經全都走光了。
本來張新也是要走的，實際上也確實差一點就走了。
那是在1987年的年底，《烏魯木齊市化工廠》的廠長到張新的宿舍找到他，邀請張新去化工廠做電氣工程師。
根本沒給張新考慮的時間，直接把他推上車，直接帶到化工廠的車間。
參觀了一遍比變壓器廠大很多的化工廠，最後到廠裡的電氣車間，即便只是一個車間，也是變壓器廠的好幾倍大。
廠長指着車間裡一臺又一臺的設備對張新說：“張技術員，以後這些設備就都歸你管了，工資在你現在的級別上漲兩級，每個月100元。”
這還沒完，接着又帶着張新到了宿舍區，一棟棟剛完工的嶄新宿舍，充滿着朝氣和闊氣。
在三樓的一間宿舍裡，廠長對張新說：“這個房子是你的了，六十多平，兩室一廳，比你現在合租的二十平房子大多了吧。”
此時的張新，還沒來得及消化這個突發的“喜訊”，懵懵懂懂，像極了農村的孩子獲得一個城市裡面才能看到的玩具。
帶着被調往化工廠的“調令”，回到家，過完了春節。
1988年的正月初五，張新想着去給自己的貴人和恩人拜年，順便告訴他們這個好消息。
貴人是他的入黨介紹人和特變電工的第一功臣“劉德田”，當時是書記。
恩人是師傅“王秀芝”，當時是變壓器廠的繞線工。
先到了劉書記家裡，一陣寒暄過後，說起了要去化工廠的事情，書記非常高興，覺得年輕的張新去更好的地方更好的發展，是大喜事。
所以開了一瓶珍藏多年的好酒，拉着張新吃了一頓豐盛午餐。
下午從書記家裡出來，外面的寒風略微吹散一點酒氣，但是絲毫沒有侵蝕內心的喜悅。
一路微醺狀態走到師傅家裡，王秀芝家境貧寒，房子很矮，採光也不好，冬日裡屋內經常是昏暗的光景。
看到張新來拜年，王秀芝非常熱情，拉着他聊起了家長裡短。
外面天色漸晚，張新準備分享完被調往化工廠的好消息，就回家。
王秀芝在聽完張新興奮的講述後，沒有像張新期待的那樣，替他高興，送上祝福的話語。
而是長嘆一口氣，眼淚情不自禁的流了下來，沉悶的說：“你們這些優秀的年輕人都走了，剩下我們這些老夥計怎麼辦啊？”
聽到師傅這樣說，張新頓時酒醒大半，看了看四周簡陋的條件，心裡暗歎：“對啊，當初我們都是這些老師傅給帶出來的，現在我們都走了，他們怎麼辦？”
沒有答案的張新準備告別師傅回家，再整理凌亂的思緒。
不過王秀芝還是強行留着張新吃了一碗麪，沒有好酒，也沒有好菜，只有一碟切碎的鹹菜。
王秀芝開玩笑的說：“這可是家裡最好的飯菜了。”
張新說：“怎麼會，師傅你也是廠裡的老人了啊。”
王秀芝又嘆了口氣說：“不止是我，那些老傢伙都好不到哪去，半年沒發工資了，有些孩子都上不起學，還有的甚至已經斷糧。”
實在不知道說什麼好的張新快速吃完麪條後，落荒而逃。
出來後不知不覺就走到了變壓器廠，看着眼前一片狼藉，心理很不是滋味。
回到家後，一夜無眠，滿腦子都是過往的點點滴滴，直到太陽升起來了，張新才做出了決定。
再一次來到老書記家，開門見山的說：“書記，我不去化工廠了，我走了，這些老師傅，可能飯都沒得吃了。”
書記看着張新，沉默了幾個呼吸時間後說：“你要想清楚了，這個廠已經這樣了，以往換了多個廠長都沒有起色，而且現在連廠房都倒了，你憑什麼能做好？”
張新很堅毅的回答：“確實很難，說實話，我也沒有多大的把握，但是我願意盡我所能去拼搏，就當是給那些老師傅們一個交代。”
看着眼前這個朝氣蓬勃的年輕人，老書記連連點頭，稱讚道：“好小子，沒看錯你，只要你敢幹，我拼了這把老骨頭也要幫你，廠子清算破產的事，我去解決，我也調到這個廠來，咱爺倆搏上一搏。”
接下來一切都很順利，變壓器廠在那時不破產，然後投票選廠長，總計53份選票，張新拿到51票，正式出任變壓器廠的新廠長。
接下來擺在所有人面前的困難，是廠子已經倒了，需要重建，而重建需要資金，可是賬上早就沒有了一毛錢。
張新開了一個動員大會，演講的時候說：“天上不會掉餡餅，這個世界也沒有救世主，所有問題，都只能靠我們自己，靠我們的雙手去解決，現在廠子的情況大家都清楚，我們沒有錢買新材料建廠房，但是我們可以用我們的雙手去撿磚頭和鋼筋，大家都回去把能用上的工具給拿過來，我去想辦法解決水泥問題。”
張新每天都會去銀行，希望能向銀行貸款三萬元，但是每天都會被拒絕，因爲這個時候廠子已經欠了銀行23萬，更何況現在資不抵債。
但是張新沒有放棄，依然每天去，俗話說“世上無難事，只怕有心人。”
一個多月後，銀行信貸員被張新的堅持感動了，終於帶着他見到了有貸款權力的科長。
科長開門見山的問：“3萬元如何能建一個新廠？”
張新把早已準備好的賬本拿出來，告訴科長，我們所有人都不要工資，能夠在外面找到的材料都不用買，只需要買必須的建築材料......。
後來這個事驚動了市裡面領導，經過專門的開會研究，終於同意再貸款3萬元給變壓器廠。
就這樣在大家萬衆一心的艱苦奮鬥下，一座新廠拔地而起，而且耗資居然才“2萬元”。
正好剩下的一萬可以用來買原材料，新的變壓器廠再次轟隆隆運轉起來。
星光不問趕路人，歲月不負有心人。
僅僅過了3個月，工廠就開始盈利，已經一年沒有拿工資的所有員工，終於開始有工資了。
張新當然很早就意識到“同工不同酬”的弊端，於是果斷開始改革，不分職務，只看勞動成果，誰做得多，誰做得好，誰的貢獻大，誰就拿得多。
這個行爲，可謂是“冒天下之大不韙”，因爲名義上，在當時這是違法的。
但好處無疑是巨大的，所有員工的工作積極性被充分調動起來，生產力和運營效率直線上升，工廠效益也就越來越好。
到了1992年，當時和政府約定爲期五年的承保期限已經到期，由於成果非常好，工廠拿到了近200萬的獎勵。
原則上這筆錢是要分給所有員工的，很顯然會造就一批“萬元戶”，那個年代的萬元戶就是現在的土豪。
可是如果把錢全都分掉，工廠就沒有了發展資金。
所以張新召集所有人，開誠佈公的談了一次，把行業現狀和未來的發展前景進行了詳細解說，也就是所謂的“畫餅”。
然後張新帶頭把應該分給自己的拿一筆錢，一分錢都不拿，全都投入工廠。
其實到了那種情況下，張新已經是大家的精神領袖，畢竟是他讓大家吃上飯，是他讓大家成爲了土豪。
所以接下來所有人都紛紛效仿跟隨，工廠瞬間實力大增，這纔有了《特變電工》的誕生。
先是在1993年，既然大家紛紛投資，股改就成了必然，所以工廠改革並且更名爲《新疆特種變壓器製造股份有限公司》
又經歷了三年的高速發展期，與新疆電線電纜廠合併，再次更名爲“特變電工”。
這可是我國第一家上市的變壓器企業。
二、業務
特變電工在隨後的30年發展過程中，除了變壓器業務之外，還擴展了新能源、煤炭等一系列新業務。
如上圖所示，目前新能源業務、煤炭業務和變壓器業務是公司三大支柱。
1、新能源
特變電工旗下子公司《新特能源》已經單獨分拆上市，新能源業務主要在該公司名下。
具體產品有多晶硅的生產、新能源電站的建設及運營和逆變器及光伏組件。
其中多晶硅在新特能源旗下，我們就不討論，以後單獨分析這家公司的時候再說。
新能源電站包括光伏電站和風電電站，在“特變電工新疆新能源股份有限公司”旗下。
逆變器及光伏組件在“特變電工西安電氣科技有限公司”旗下。
平時關注新能源的朋友肯定對多晶硅、電站和組件都很熟悉，但是應該對逆變器不太熟悉。
逆變器就是用來把“直流電”轉變成“交流電”。
電池裡面基本上都是直流電，不管是充電寶，還是電子產品裡面的各種電池，還是光伏電池等等都是直流電。
我國電網絕大部分都是交流電，只有少數情況纔會使用高壓直流電。
但是光伏發電站通過光伏電池出來的電是直流電，就必須使用逆變器進行轉變然後併網。
那麼光伏電站規模有大有小，常規逆變器一般分爲低壓逆變器和高壓逆變器。
低壓逆變器使用範圍很廣，我們日常生活中使用的電器裡面基本上都有。
比如電動汽車，就必須使用逆變器把動力電池輸出的直流電轉成交流電（有的需要先升壓再轉），再配上不同的變壓器，滿足整車所有用電需求。
高壓逆變器一般都是電站使用，特變電工主要有“集中式”和“組串式”兩類。
上圖就是公司幾款重要的集中式逆變器產品。
隨着新能源的大力發展，市場需求也越來越大，中大型光伏電站一直都在興建，小型以及屋頂分佈式光伏也在快速普及。
這些增量市場無疑會給特變電工帶來業績貢獻。
在電站方面，核電站、水電站和火電站主要是給他們提供變壓器等相關設備，
但是光伏發電站，特變電工有全套的解決方案。
特變電工是我國唯一一傢俱備“煤電—多晶硅—硅片—組件—併網逆變器—靜止無功發生器—光伏電站”這一整套產業鏈解決方案的企業。
風電和光伏電站的開發、工程諮詢、設計、建設、調試、運維、售後一條龍服務。
大到荒山野嶺裡面的大型電站，小到你家屋頂的光伏，都是公司的業務。
不過目前光伏電站主要在政府手裡，民企自己擁有電站的不多。
而未來硅片行業產能大幅度過剩，如果儲能問題沒能解決，只有電站是一個好生意。
2、煤炭
關於能源方面，我平時講得也比較多。
衆所周知山西、陝西、內蒙等地區是煤炭大省，實際上也是那幾個煤炭巨頭的根據地。
但是新疆同樣也是煤炭資源非常豐富，可是有個問題，我國疆域面積太大，新疆的煤炭運出來，物流成本太高了。
所以前些年新疆的煤炭一直都是雞肋，能源當然是好東西，而且新疆大部分都是露天煤礦，開採成本很低，可是煤炭價格低的時候，運出來就不賺錢。
現在不一樣了，首先煤炭價格比較好，然後電力系統的不斷升級，已經具備當地消化發電，然後通過電網變相運出來。
特變電工2022年新增煤炭產能2000萬噸/年，總產能7000萬噸/年。
當然這個產能跟中國神華、陝西煤業、兗州煤業和中煤能源沒法比，他們產能都過萬萬噸。
但是特變電工不是純粹的煤炭企業，也能夠理解，所以不需要比。
而且煤炭業務的業績增長也還是很快的，2018年煤炭業務營收還只有33.24億，2019年43.84億，2020年54.28億，2021年94.22億，到2022年大幅度增長到174.5億。
3、變壓器
變壓器的應用貫穿整個電網，發電之後需要變壓器升壓，然後併網輸送，到下級電網又需要降壓進行分配，最後到用電終端，還需要再次降壓配送。
上圖這些大傢伙，就是特變電工研發出來的寶貝。
從圖片看上去，好像尺寸不是很大，實際上有幾層樓那麼高。
而且那幾個還不是最頂級的，畢竟只有800KV左右。
特變電工給昌吉到古泉的這條特高壓直流輸送電線上，定製的一臺1100KV特高壓換流變壓器，這可是第一臺。
1100KV的直流電輸送能力，大概可以滿足一箇中等省份一半的用電需求。
前幾年特變電工的變壓器業務基本上保持穩定，2022年有一個不小幅度的增長。
變壓器賣得好不好，很大程度上取決於我國對電力系統的投資力度。
正是由於這個特殊性，變壓器的毛利率並不高，近五年都在20%以下。
未來新能源的持續發展，電網擴容和升級是必然，但是這個過程會比較緩慢，投資太過巨大。
所以我們不能期待特變電工的變壓器業務會持續大漲。
三、業績
上面講到了公司的業務板塊，那麼下面我們就詳細分析業績情況。
先看2022年的年報：
分四個季度來對比看一下：
非常直觀，三季度是營收的高峰期，四季度營收略有下滑，但是扣非淨利潤繼續保持增長，也就說去年四季度是公司產品價格的頂峰期。
爲什麼這麼說呢？
我們再對比一下一季報，就非常清楚了：
一季報：營業收入262.74億元，同比增長37.21%。歸屬於上市公司股東的淨利潤爲47.24億元，同比增長51.34%。
通過公司第四季度的數據和一季度對比可以知道，2023年一季度的營收基本上維持在上一個季度的水平，但是扣非淨利潤比2022年四季度的46億左右少了大約3個億。
也就是說，公司的營收只少了一個億，但是經營性淨利潤卻少了3個億左右，由此可以推斷出公司的2023年一季度的產品毛利潤是有所下滑的。
當然，財務報表中也有詳細說明。
這個也算是名牌，公司彈性最大的兩個板塊，煤炭和硅料今年一季度相對於高峰時期的價格，都有所回調。
這也是市場最擔心的地方，硅料和煤炭高峰期之後回調的底到底在什麼地方？
對於這個問題，我們會在專欄裡面進行詳細解答。
但是即便如此，特變電工2023年一季度的業績，依然高於2022年除了3季度之外的其他三個季度。
特變電工的業績發佈之後，公司股價不漲反跌，除了有市場整體的情緒之外，其實還有一個因素就是大家對於子公司新特能源未來業績的擔憂。
因爲硅料這塊的爭議較大，我們知道，特變電工的子公司新特能源的競爭對手包括保利協鑫能源控股有限公司、通威股份有限公司、新疆大全新能源股份有限公司等；
風光電站建設的競爭對手主要有上海太陽能科技有限公司、浙江正泰太陽能科技有限公司、中國能源建設股份有限公司等；風光電站運營的競爭對手主要有中國三峽新能源（集團）股份有限公司、國投電力控股股份有限公司等。
可以看到，上面這些競爭對手，哪個都不是善茬，全部是五大三粗的大傢伙，並且隨着新能源的滲透率的持續加深，新玩家越來越多，僧多肉少（產能過剩）的局面遲早會發生。
因此，在一季度硅料價格繼續小幅下滑，那麼未來是企穩橫盤還是繼續下滑，不好講。
那麼，特變電工除了硅料之外，最大的看點是什麼呢？
很顯然，煤炭是貢獻公司業績最大的彈性板塊，下表可以很直觀地顯示這種趨勢：
在2022年的產品銷售明細中，煤炭業務的營收較上一年上升了88.62%，是特變子公司裡面增速最快的板塊。
特變的煤炭業務主要由控股子公司天池能源公司負責經營。
煤炭礦區位於新疆準東經濟技術開發區，是國家確定的第十四個大型煤炭基地的重要組成部分，也是我國最大的整裝煤田。
公司南露天煤礦、將二礦煤炭覈定產能共計7000萬噸/年，其中南露天煤礦覈定產能4000萬噸/年、將二礦覈定產能3000萬噸/年。
我們知道，新疆的煤炭最大的優勢是開採成本低，去年木禾團隊去了一趟新疆旅行，親眼看見了很多露天煤礦，再有就是新疆煤礦不僅多數是露天煤礦，並且儲量也很大。
在疆煤外運政策越來越大的背景之下，其劣勢運輸成本高的問題，也會逐漸緩解。
當然，疆煤目前主要是運往川渝地區，由於川渝地區的需求有限，相對來說煤炭最大的供需差還是東西兩個區域。
因此，如果疆煤要出川，就會面臨更高的運輸成本問題。
因此，新疆的煤礦對煤炭價格的敏感度比陝西等金山角區域更高，換句話說，業績彈性也更大。
很多人可能會對未來煤炭價格有所擔心，畢竟上一輪行情低迷之時，煤炭公司一直趴在地下持續了很多年。
我個人的看法是，無論是新能源還是舊能源，最終還是一個成本問題。
新能源和舊能源之間除了成本之外，還有一個安全性和穩定性的問題，比如風光電發展到了一定程度之後，根據一些先發優勢國家的經驗，如果新能源的上網比例超過30%這個臨界點，就會對電網的穩定性帶來極大的衝擊。
當然，我們國家離這個比例還有一段距離。
再說一個關於特變電工的基本面逐漸變好的一個重點，就是公司的經營活動現金流和負債率的改善。
爲了直觀地顯示，我們做了下面兩個柱狀圖，先看第一個圖，資本開支與經營現金流：
上面兩張圖表，一個是公司的資本開支與經營活動現金流的對比，藍色的部分是現金流，黃色的部分是資本開支。
可以看到經營活動現金流在2021年實現了反轉，這意味着什麼呢？
這個反轉非常重要，意味着特變電工未來不需要持續融資就可以自我造血發展了。
這一點對於上市公司來講非常重要，比如今年特變電工能夠維持高額分紅：
分紅：10轉增3派11.20元現金紅利。
公司能夠高額分紅的基礎，就是經營活動現金流改善之後，公司的自由現金流越來越多。
通俗講就是，公司開始賺真錢了。
否則的話，就只能靠持續從二級市場圈錢才能夠發展，認識到這一點對於我們做投資來講，非常重要。
這也是大家關注木禾的意義所在，只有知其然知其所以然，搞明白了上市公司到底賺的是真錢還是賬面意義上的（假錢），這是非常重要的事情。
這也是持續訂閱專欄的重要價值之一。
然後，我們再說第二張圖，這個圖就比較容易理解了，這是顯示公司的資本結構的圖，包括總負債和股東權益，兩者對比就是資產負債率。
藍色的線條就是特變電工資產負債率的趨勢圖，可以看到從10年前開始到現在，就是持續下降的，當前已經下降到了50%附近，這對於依然處於高速增長和擴張的特變電工來講，尤其難能可貴。
我們知道，資產負債率直接關係到公司的安全性和財務支出，尤其是高資本開支的高速發展期的公司，很多就是因爲高額的利息負擔吞噬了公司的利潤。
因此，這也是我們在最近一兩年纔開始重點關注特變電工的主要原因，因爲需要確定公司的基本面反轉之後，纔會出現確定下的投資機會。
畢竟，做投資，本金安全需要放在第一位。
四、總結
① 特變電工的傳統主營業務繼續保持穩定，特高壓板塊隨着一帶一路的發展，未來同樣具有放量的可能性。
但是目前的的業績彈性主要由硅料和煤炭決定，最大的不確定性在於硅料未來如果出現過剩的時候，子公司新特能源的業績底在什麼地方。但是因爲2035願景規劃和碳中和的長期利好背景，我個人的判斷是公司未來在硅料板塊出現虧損的概率還是不大的，賺多少的問題。
② 其次，煤炭是公司彈性最大的板塊，數十億的煤炭儲量，保證了公司產能的無限深挖的空間。
並且，在2020年新冠疫情放水之後，我們的判斷是，全球煤炭價格無論如何回撤，大概率是回不到疫情之前了。
原因也很簡單，每一輪全球大放水之後，大宗商品尤其是能源價格，都會較上一輪經濟週期提升一個臺階，從不例外。
更重要的是，即便未來價格繼續回調，只要在成本線之上，公司都可以做到以量補價。
③ 隨着公司的現金流越來越多，負債結構會得到持續改善，財務費用降低使得公司可以釋放出越來越多的自由現金流，因此在未來業績不出現較大幅度的下滑的情況下，隨着資本開支慢慢趨於穩定，特變電工的分紅應該會有一個持續提升的過程。
④新能源（風光）電站可能是未來公司的利潤持續貢獻點，把短期的高收益轉換成中長期的利潤，通過投資具備長遠收益的電站，平抑公司業績波動，對股東來說也是一件好事。
⑤結合當前的股價，我們認爲，特變電工目前是具備了非常好的上車機會，當然，如果有更好的價格出現，是可遇不可求的事情。
爲此，我在專欄裡面做了詳細的估值分享，感興趣的朋友可以去看。
另外我做了下面這張表，A股核心資產研究彙總的表格，裡面精選了上百家優質的龍頭公司，並附數萬字的分析方法。
以後所有分析過的公司都會在《A股核心資產彙總》這個表裡更新數據，另外以後每週的週末，會把本週分析過的公司一起做一個深度總結，周總結也會和表格放在一起。
每次分析公司後，會在後面加一些更深度的觀點或者計算方法，也會放到一起方便閱讀，都記得去看。
專注於上市公司財報和基本面深度分析。
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