探路資產證券化率擡升 多地“轉舵”併購重組

從過去集中各類要素資源大力推進企業上市，到鼓勵通過併購重組實現產業整合和轉型升級，多地資產證券化航船“轉舵”，併購重組成爲其間重要新抓手。

不少被訪者將此視爲地方推進資產證券化過程中IPO與併購重組的一次再平衡，並認爲新模式可能對地方政府的招商模式帶來次生影響。

藉助併購重組探路資產證券化擡升的具體路徑多元。有業內人士認爲，這些路徑將與IPO一起，共同支撐多地優質資產證券化，實現“兩條腿走路”。在此過程中，一些新的變量也在伴生出現。如何平衡收益與風險，考驗地方政府智慧。

資產證券化“轉舵”

11月12日，上海市政府常務會議原則同意《上海市支持上市公司併購重組行動方案（2025-2027年）》並指出，併購重組是提高上市公司質量、培育龍頭企業的重要方式。要注重全程服務，提供專業輔導，強化政策供給，有效整合標的，真正實現“1＋1>2”效果。

11月上旬，河北省爲深入推進特色產業集羣高質量發展作出新部署，併購重組也成爲重要抓手之一。河北明確，引導和鼓勵企業以獲取技術、品牌、人才和市場爲目的，對集羣同行業企業實施兼併重組，以健全龍頭企業領跑機制。

此外，湖南、江西、湖北、四川等多個省份最新出臺的相關政策文件中，也不再刻意強調上市公司的規模和數量，而是將重點轉向了推動併購重組、促進做優做強、規範公司治理、防範化解風險等視角。不少受訪者將此視爲資產證券化路徑轉舵的表徵。

以四川爲例，10月底，當地政府官網公佈《四川“17條” 推動資本市場高質量發展》的消息，三次提到併購重組。例如，支持上市公司併購重組，充分利用科創板股債融資和併購重組“綠色通道”；建立資本市場發展協調工作機制，搭建資本市場主體直接融資全生命週期服務對接平臺，服務覆蓋企業培育上市、再融資、併購重組、紓困解難、風險處置等各領域。

雖然細節有異，但併購重組越來越成爲地方炙手可熱的關鍵詞。這也使相關培訓和對接活動如火如荼。

日前，山東省相關部門聯合交易所開展“併購重組賦能上市公司高質量發展”活動，以期打通併購重組政策在山東轄區落地的“最後一公里”。80多家上市公司現場與非上市公司、股權投資機構進行了初步對接，涉及項目50多個，項目資產價值上百億元。

“在併購重組方面，不少地方的確出現很大變化。”常年奔走於各地撮合項目對接的民生證券保薦代表人吳超對證券時報記者介紹，自己經常會趕赴多地參加相關活動，過去地方政府多偏向於組織IPO類培訓，今年以來此類培訓越來越少；尤其四季度以來，多地金融辦等部門，都在邀請交易所等監管方和各類中介機構負責人爲屬地企業進行培訓，培訓內容已經更多的變爲併購重組。

這種轉向對於不少當地企業現階段發展需求來說，非常適配。在11月11日無錫市委金融辦與江蘇證監局無錫監管辦舉辦的上市公司併購重組項目對接會上，就有屬地企業認爲併購重組具有“久旱逢甘霖”的效果，“目前不少企業已經到了亟待轉型升級的瓶頸期，項目對接不僅關乎併購重組，還關係到新的戰略合作伙伴。”

併購重組不僅僅停留在“熱詞“層面，不少地方已經拿出真金白銀，地方國資成立併購基金的步伐有所加快。近期，河南省賦豫國企改革發展股權投資基金合夥企業（有限合夥）、湖南戰新產業發展基金合夥企業（有限合夥）等相繼成立或備案，國企改革和新興產業發展指向明確，併購重組在其間的重要作用也被充分重視。

上市公司也在抓緊佈局。近日，永福股份、洽洽食品等上市公司參與相關基金投資的公告漸次發佈。同花順數據顯示，截至11月上旬，今年A股上市公司參與設立產業基金達266只，預計募集規模上限累計達3662.62億元。這被業內視爲企業在當前經濟環境下，尋求多元化發展和併購重組等資本運作的新策略。

IPO與併購的再平衡

近年來，以地方國有企業爲代表的資產證券化步伐加快，不少地方明確資產證券化率目標，並通過建立支持資產證券化工作機制等方式向既定目標前行。不過相較於併購重組，不少地方更熱衷於追求資本市場上市及掛牌數量。

近期對併購重組的大力度支持，有被訪人士視爲對此前路徑的一種再平衡。“IPO階段性收緊後，此前個別地方做出的上市企業數量倍增等計劃，面臨難以完成的挑戰。”吳超分析說，畢竟市場環境瞬息萬變，政策的調整優化是務實表現，也是適應資本市場從數量發展步入高質量發展新階段的客觀要求。”

有接近某地金融辦的人士對記者介紹，重視併購重組運作，不僅僅關係到屬地上市公司，而且會帶來連鎖反應。“一方面，龍頭級、鏈主級上市公司可以藉助重組做大做強，另一方面，它還是未上市的優質企業進入資本市場的重要途徑，進而可以激活一級市場。”

這對於地方政府的招商模式，或也會帶來次生影響。前述人士介紹，在IPO模式下，理想情況是，通過投資一家企業，實現企業總部落在當地，最終通過IPO實現資產證券化。“在這個過程中，IPO可以實現融資，地方資金有了退出通道，並實現增值。疊加對當地稅收、就業等方面的加持，可以實現一魚多吃。”

但這種模式的前提是資本市場IPO順暢，才能夠實現正循環。一旦環境變化，這條路徑就會階段性逼仄。吳超分析說，“一方面，一家企業被地方資本投了多年，但數年後發現沒法實現退出，這時併購重組的作用就會被重視起來。另一方面，有些企業在經濟週期的波動下競爭承壓，這也會增加併購動力。”

近來，招商引資防止內卷式惡意競爭政策頻出。在前述接近金融辦的人士看來，過去爲了招商引資和擴大上市資源，各地政府往往會砸錢支持本土企業上市或引進上市企業，對IPO不同階段的企業提供補貼或獎勵。未來地方招商引資和資產證券化之路，將更加理性和務實，更加具有高質量發展的導向。

多元化路徑選擇

地方資本如何藉助併購重組、打通資產證券化之路呢？從上市公司運作案例和記者採訪情況來看，至少包括如下三條。

其一，地方可以先入主某家上市公司，之後再利用上市公司爲平臺，去收購規模更小的公司。

Wind統計數據顯示，今年上市公司實際控制人從個人或無實際控制人，變更爲地方國資或者地方政府部門的案例接近20起，在A股公司實控人發生變化案例中的佔比將近兩成。其中，湖北省屬國資平臺和唐山市國資委最出圈，至少攬下3家A股上市公司的控制權。從收購目的來看，有的指向紓困，有的指向戰略新興產業併購。

“先入主-再併購”模式背後原因，一方面指向更有效利用地方資金——既可以通過上市公司來爲地方項目進行融資或擔保，同樣也可以利用上市公司對地方項目進行孵化和證券化；另一方面也指向高效性和安全性。

“花幾個億收購相對成熟的上市公司，比培育獨立IPO企業的週期更短。”吳超認爲，這是地方國資青睞於通過地方融資平臺或者產業引導基金等方式，入股A股公司，進而以資本導入產業、引進優秀企業，帶動當地區域經濟和產業發展的底層原因。

第二種模式，向地方現有的國有上市公司注入優質資產，進而帶來證券化率的提高。

就在《上海市支持上市公司併購重組行動方案（2025-2027年）》被原則同意之前，上海國資旗下的上海電氣日前公告，全資子公司計劃以30.8億元收購寧笙實業。後者爲工業機器人相關業務持股管理平臺，持有上海發那科機器人50%股權以及上海發那科國貿25%股權。這既是上海電氣借力機器人培育第二增長曲線的舉措，也被視爲上海國企資產整合開啓新序幕的標誌性動作。

光大銀行金融分析師周茂華對此分析認爲，無論從地方國資來看，還是從中國重工等多家央國企併購來看，多體現爲大股東旗下同行業公司的合併重組，或大股東優質資產注入。“這些大股東資產實力雄厚，證券化比例有擡升空間，因此注入資產動力較強。不過也有觀點renewing，此類運作對於招商引資的作用相對不明顯。

此外還有一種模式是地方國資收購非上市公司，單獨孵化上市，或者爲未來注入地方國資旗下上市公司提前準備。周茂華認爲，這有利於發揮當地鏈主作用，做強做優當地產業。

吳超提醒說，在與民營資本的收購競逐中，國有資本也應該用市場化的方式對標的企業去盡調、提前做出整合規劃。尤其需要理性謹慎、不宜搞“躍進式併購”。

兩條腿走路

在吳超看來，多地錨定併購重組，並非完全一次性轉舵，而是在資產證券化過程中，變得更加重視併購的作用，與IPO一起，實現兩條腿走路。

政策變化是多地錨定併購重組的重要底色，尤其是“科創板八條”“併購六條”等政策的出臺，刺激了多地對併購重組發力資產證券化的新預期。

有機構研報認爲，資本市場針對併購重組的政策大致經歷了“寬鬆—收緊—調整—新一輪優化”的發展歷程。併購新規從支持上市公司向新質生產力方向轉型升級、加大產業整合支持力度、提升監管包容度、提高支付靈活性和審覈效率、提升中介機構服務水平和依法加強監管等六方面助力企業更靈活地進行資源整合，針對提升上市公司質量、實現資本市場高質量發展的意圖明顯，也順應了二十屆三中全會和新“國九條”對資本市場改革的核心政策基調。

各地錨定併購重組的過程中，一些新的變量也會伴生出現。比如，在日前山東開展的“併購重組賦能上市公司高質量發展”活動中，就明確，併購重組不一定都是增，有的還會減，譬如福瑞達通過剝離非主業資產，實現了聚焦主業發展，優化了公司的產業佈局。

更大的變量在於風險控制。數年前，北方某地市級國資爲了資產證券化率擡升目標，在A股市場激進出擊。2018年之後的五年時間，斥資逾60億元先後入主7家上市公司，部分併購標的遭遇“踩雷”，個別案例被迫讓出控制權。

前述接近金融辦負責人對證券時報記者分析說，併購交易是一項複雜且極具技術含量的資本運作，地方國資如果在風控意識、專業能力等方面欠缺或不足，同時又爲滿足相關考覈指標而“匆忙上陣”實施併購，往往會得不償失。“地方與上市公司構建關聯，帶來機遇的同時，也需要關注各類風險，尤其是通過盡調，明晰合規和治理結構。”