S市場觀察｜人民幣基金“微調”：機構LP份額轉讓增多，S交易成退出渠道重要補充

21世紀經濟報道記者 趙娜 報道

3月25日，貝恩公司發佈《2024年亞太區私募股權市場報告》。報告顯示，2023年亞太地區不僅私募股權交易和募資活動大幅下滑，退出交易總額與前五年均值相比也下降26%。

面對市場挑戰，基金管理人（GP）在不斷調整工作方式。超過三分之二的GP表示，他們越來越重視投資組合管理，超過一半的GP表示正在加大退出規劃力度。

在全球範圍內，PE二級市場交易相對於IPO和併購等傳統退出方式而言，佔比通常較小，但在某些市場和時期，其重要性可能會顯著增加。數據也說明了這一點，2023年全球私募股權基金新募集資金創下2018年以來的最低水平，全球S基金的募集總額卻逆勢上漲92%。

從國際慣例看，隨着市場的發展和投資者（LP）對流動性需求的增加，二級市場交易的比重有增長的趨勢。特別是在市場不確定性增加或者IPO市場不景氣的時候，二級市場交易作爲一種提供流動性的渠道，可能會變得更加重要。

此外，隨着越來越多的機構投資者參與到私募股權市場中，二級市場交易的活躍度和佔比也可能會隨之增加。

退出管理同樣是中國股權投資市場的大難題。21世紀經濟報道記者從近期多場業內交流中瞭解到，IPO收緊後，LP預期通過上市退出的時間拉得更長，開始更多尋求股權轉讓的方式進行退出。

一位華南地區的創投機構負責人告訴記者，新基金募集和老項目退出受到一定短期影響，預期今年的併購和S交易都會增多，以實現“去庫存”的效果。

機構LP份額轉讓提速

S交易作爲私募股權基金退出路徑之一，其重要性在當前退出難的大背景下愈發顯現。

二級市場交易在私募股權退出中的佔比在不同年份和地區有所不同。在某些市場，二級市場交易可能僅佔所有退出的一小部分；在流動性較低的市場或者在IPO和併購機會較少的時期，二級市場交易的佔比可能會上升。

在中國，中國S市場交易規模在2022年突破千億人民幣。儘管2023年S市場交易規模有所下降，但參與S交易的資金方正在增多，各方對S交易的熱情仍然高漲，S交易生態逐步走向成熟。

“前幾年有些（交易對手方）只是來探索一下，看看市場反應。從去年，尤其去年下半年開始，很多交易對手方的（轉讓）意願都很明確。”博瑔資本創始合夥人姚偉烽受邀參加賦航資本分享會時表示，資產持有周期帶來的流動性壓力、IPO收緊帶來的上市退出預期降低等，推動了買賣雙方進行預期調整，對底層資產的定價分歧逐漸減弱。

姚偉烽觀察到的另一點，是機構投資人轉讓比例的提升。不同於過往民營資本和個人LP出於流動性考量推動的基金份額轉讓，大規模機構投資人的份額轉讓需求開始提高。

毫無爭議的，國資和引導基金正在迅速成長爲中國S市場的主力。

從存量市場看，過去八年中，國資和財政資金在人民幣基金中的出資比例不斷提升，由20%提升到去年的70%-80%。市場資金的增量主要在國資和財政資金。

從政策環境看，隨着政府層面對S交易的支持逐漸增強，如股權交易中心配套流程的完善等，國資LP的轉讓比例將有望提升。

因此，儘管在S交易中尚有合規性和定價公允性的挑戰，國資仍會成爲人民幣S基金市場的最主要的力量，也會是S交易中重要的賣方和買方。

S交易成退出渠道重要補充

機構投資人退出需求與過往數年人民幣基金市場LP機構變化直接相關。

根據中基協數據，政府引導基金和國資在LP中數量僅佔32.11%，但認繳規模佔全體LP出資額超過七成（72.80%），是私募股權創投基金最重要的資金來源。

LP投顧投資總監李文浩在今年3月的LP投顧圓桌論壇上分析說，目前國資LP面臨雙重壓力，一是實質性的退出，即通過子基金DPI>1實現財政資金循環、國有資產保障增值；二是形式退出，即引導基金延期到期或子基金延長期到期時通過基金清算或S交易實現工商層面的完全退出，以滿足國資審計監管機制相關要求。

簡言之，如果要在形式上完全退出，唯有基金清算與S交易。

國投創合副總經理李旭談到，相對於清算退出在時間上的不可控，S份額轉讓退出更爲主動，是對退出渠道的重要補充，“交易時間快、退出徹底，還能持續支持被投企業發展。”

他建議投資機構在“退出”上做主動管理，更加深入、全面、精細把握資產價值及相關方訴求，實現有效對接。

值得注意的是，由於存在多樣化的買家和賣家，以及較爲透明的交易信息，S市場能夠及時地對資產進行重新定價和分配，從而促進資本的有效流動和資源的優化配置。

一方面，投資者能夠在市場上買賣已經持有的基金份額，這不僅爲投資者提供了退出的渠道，也爲新的投資者提供了進入市場的機會。

另一方面，S市場有助於提高整個私募股權市場的效率，使得資本能夠更快從表現不佳的投資轉移到有更高增長潛力的投資中去。

“在國資出資佔比不斷升高下，硬退出不利於企業發展和科技創新，S交易提供的流動性是打通‘資金-資本-資產’良性循環不可或缺的法寶和工具。”LP投顧創始人國立波認爲，在流動性匱乏背景下，新質生產力將面臨巧婦難爲無米之炊，未來三年流動性對人民幣基金來說非常之關鍵。