市場壓力凸顯，貝康醫療能否等來邊際改善？

萬物皆週期，週期有短有長。以熱門概念作爲透視週期，年初三胎與輔助生殖概念引爆港A兩地行情，造就一批"牛股"。

但數月以來走向回落，是爲短週期；展望未來，人口將是影響國家長期未來的重要因素，相關行業必然成爲可持續發展性極強的引導者，是爲長週期。

長短週期的疊加，形成市場波動。

現如今，無論港股還是美股，全球生物科技公司正在被捲入一場低估值風暴。滿地都是"菸蒂股"背後，註定有些公司的超額收益概率更高，因爲它們站穩了更有長期潛力的賽道。卡位輔助生殖上游的龍頭，貝康醫療，就是其中代表。

被低估的貝康醫療：輔助生殖潛力可觀

人口問題的重要性無需多言。因此，行業的風吹草動，尤其是政策上的變動，往往能在二級市場引起蝴蝶效應。

最典型的案例就是今年2月、3月，由於政策面集中利好，引發A股和港股輔助生殖概念股爆發。彼時，貝康醫療連續上漲近三週，綜合漲幅一度超40%。

隨後，市場熱點逐漸淡化，資金撤離，讓風口上的概念熄火。但正如短週期和長週期之辯，由於輔助生殖未來的確定性，炒作資金的遊離並不能改變長期擇股邏輯。真正核心的問題在於兩點，一是賽道的內在規模，二是公司的業績兌現能力。

輔助生殖的長期價值來源於支撐人口增長和患者剛性需求，2021年7月，國務院頒佈《關於優化生育政策促進人口長期均衡發展的決定》，明確提出"建設供需平衡、佈局合理的人類生殖技術服務體系。"相當於爲賽道進行長期定調。

就市場規模來看，東興證券在研報中指出，國內有約5000萬對不孕不育夫婦，但輔助生殖滲透率不到10%，遠低於美國市場60%。其中，試管嬰兒（IVF）成功率最高，接受程度最好，技術也最成熟。這也給這條賽道上各個細分業務模塊帶來了增長機會。

從輔助生殖產業鏈劃分來看，上游是貝康醫療、麗珠醫藥這些藥物、檢測試劑和器械供應商，中游是好孕幫等"互聯網+"的渠道與平臺，下游是錦欣生殖等服務機構。毫無疑問，上游具備不可或缺的核心地位，它的市場增長具有更強的優先級。

在這方面，貝康醫療又精準卡位PGT領域。PGT意爲胚胎移植前遺傳學基因檢測，屬於第三代試管嬰兒技術，它又分爲PGT-A，PGT-M和PGT-SR三種類型，分別針對染色體非整數倍體、單基因遺傳病、染色體機構變異進行檢測。

對於患者優生優育而言，PGT技術是三代試管嬰兒的關鍵步驟。

同時，作爲直接關係輔助生殖安全的產品，高門檻限制了很多玩家。2020年2月，貝康醫療獲得全球首張PGT-A基因檢測試劑盒的三類醫療器械註冊證，被業界評價爲"一個產品創造一個市場"，開啓國內受監管第三代試管嬰兒市場的大門。

就效果而言，根據臨牀實驗數據，PGT-A將臨牀妊娠成功率提高至72%，流產率降低至6.9%。作爲對比，沒有進行相應篩查的妊娠率及流產率分別爲45%和32%。

業績兌現一看產品優勢，二看產業化進程。年度報告披露，貝康醫療PGT-A試劑盒在2021年以高達70%的毛利率實現3390萬元收入，並與55家醫院簽訂合作協議，頭部市場佔有率約70%。

更重要的是，貝康醫療也已佈局PGT-M和PGT-SR兩種試劑盒類型。其PGT-M是中國同類產品中首個已完成註冊檢驗的產品，已經進入臨牀實驗入組階段；PGT-SR獲得專利和"十四五"國家重大專項支持，進入了優先審批通道。貝康醫療預計兩者分別將在2023年、2024年獲得國家藥監局註冊批准。

這意味着，僅在孕前試劑管線，貝康醫療有很大可能憑藉提前入場形成的先發優勢，爲完整序列的產品商業化帶來助力。

不僅僅是基因檢測試劑盒管線覆蓋整個生殖週期，貝康醫療已覆蓋孕前檢測、產前檢測、產後新生兒檢測，"深耕"的意圖和實力明顯。CNV試劑盒、WES試劑盒已進行技術升級並進入產業開發階段。

有了等待放量的產品，貝康醫療並非和典型Biotech公司一樣缺乏商業化造血能力，加上賽道紅利，其安全邊際本應明顯。然而，整體市場給個股帶來了跌跌不休的壓力，這也讓貝康醫療被市場錯殺。

風險厭惡造就的Biotech估值困境

基本面良好，估值面卻嚴重背離，這不只是貝康醫療所遭遇的困境，Biotech正在經歷一段困難時期。

就貝康醫療而言，按照2021年年報數據計算，其市淨率僅爲0.47，總市值9.76億元。要知道，貝康醫療年報顯示的現金及現金等價物就有超15億元，總負債不到1億元。

在有充足資金儲備對抗外部不確定性、支持自身發展的情況下，貝康醫療的現金能買下一個多自己，市場對它的估值近乎無視其基本面和商業化進展。

類似的，均按年報計算，港股Biotech中，嘉和生物持有22億元現金及等價物，市值15億元；心瑋醫療持有12億元現金及等價物，市值爲9.84億元；兆科眼科持有21億元現金及等價物，市值爲19億元——行業破淨情況多發。

瑞恩資本測算，截至2022年4月30日，港股50家未盈利的Biotech公司，有47家年內下跌。

長期以來，生物科技公司如何估值都是一個難題。在外界視角上，很多企業常年虧損，但部分大藥企針對中小公司開展收購行爲時又能給出很高的估值，撕裂感濃厚，一般投資者很容易看不懂。

首要因素是Biotech發展中的試錯風險：投入大手筆研發，但產品實驗結果不如人意，甚至失敗，康乃德生物就是這樣。

5月4日，其核心產品S1PR調節劑二期臨牀失敗消息釋出，康乃德生物當日暴跌57.72％。目前，康乃德生物年報顯示持有現金及等價物約2.68億美元，但市值已跌到不足5000萬美元。

研發充滿不確定性，銷售也要看市場開拓情況。因此，投資者需要判斷的其實還是基本面。首先，公司確立的技術和產品路線能否成功，最好已經有代表性產品出現，走出了確定的商業化道路。其次，潛在市場規模如何，有沒有明確背書。

在宏觀層面，美國加息、地緣局勢動盪加強了資金避險心理。對需要長期投入研發且不確定性較高的創新型行業而言，風險就像抽水機，帶走了市場的流動性，促成了下跌的外部環境。當資金集體保守，Biotech自然也就要面對內生與外在兩層壓力。

從恆生醫療指數和美股XBI生科指數走勢來看，全球Biotech類型的資產已經在市場風險偏好轉移中進入深度下跌週期。但須知，保持逆向投資意識，是創造超額收益的重要機遇。

因此，熊市之中，按照巴菲特"撿菸蒂"理論，這些市值跌破現金的Biotech公司，只要像貝康醫療一樣具備可複製的成功路徑，就是可撿的便宜。結合之前的基本面分析，貝康醫療已經站在一個很好的點位上，只要等市場底過去之後，價值迴歸的概率更大。

賽道價值等待反轉

5月10日，國家發改委發佈《"十四五"生物經濟發展規劃》，這是我國首部生物經濟的五年規劃，表明在國家政策層面，新的大發展圖景很可能正在展開。

該文件提出，加強研發投入和支持，開展前沿生物技術創新，加快發展高通量基因測序技術，強化產學研聯動，這將和輔助生殖上游應用形成長期價值共振。2021年，貝康醫療研發投入7371萬元，同比大增114%，繼續在源頭研發、臨牀實驗等方面加強優勢建設，總授權專利數量已於去年底達53項。

值得一提的是，貝康醫療在輔助生殖上游的進展並不限於已有的產品空間，橫向擴張意圖明顯。

去年11月，貝康醫療宣佈收購國內佈局最早、規模最大的男科IVD診斷公司之一星博生物51%的股權，打通了從輔助生殖領域到男科領域的產品管線。男科實驗室和胚胎實驗室是輔助生殖中最重要的兩個實驗室，要構建更全面的解決方案，優質併購還會繼續在行業中出現，打造產業化的大型平臺。

貝康醫療管理層在業績會上對2022年的財務狀況提出了三點預期：綜合毛利率維持平穩的情況下，收入翻倍達2.24億，主營PGT試劑盒收入佔比超過40%，儀器收入佔比達25%以上。

2021年，貝康醫療收入1.1億元，同比增長32.3%；毛利潤5115萬元，同比增長84.6%；整體毛利率爲47.7%，同比2020年的34.2%上升了13.5個百分點，主要來自高毛利試劑盒。顯然，貝康醫療的商業化能力和質量還有望繼續增強。

低情緒市場下，卡位高優先級市場、保持研發和產業鏈先進、加速產品商業化三重保障，將成爲貝康醫療從行業低溫區脫穎而出的殺手鐗。炒作和背離都是一時的，而有效的長期投資主題將會逐步實現價值迴歸。

5月17日，中信證券發佈針對貝康醫療2021年年報的點評，在覈心產品穩步放量、全管線佈局持續推進的背景下，維持其買入評級，並給出12港元目標價。隨着Biotech估值見底和宏觀形勢緩和，反彈拐點或許正在來臨。