券商在併購重組業務中應注意哪些問題？專訪華泰聯合證券執委勞志明

財聯社11月2日訊（記者 林堅）今年以來，A股市場併購重組持續升溫，北交所公司也在併購重組市場中不斷嶄露頭角。不久前的10月25日，北交所舉辦券商及上市公司併購重組座談會，現場宣講“併購六條”政策精神，聽取券商併購重組項目儲備情況、上市公司推進過程中遇到的問題以及對北交所併購重組市場發展的意見建議。

本次參會的券商共有8家，包括中信建投、華泰聯合、中信證券、開源證券、東吳證券、申萬宏源證券、中泰證券、國投證券。其中，華泰聯合證券方面，公司執行委員會委員、併購業務負責人勞志明作爲代表之一參與了座談會。勞志明網名“勞阿毛”，人稱“投行圈段子手”，在併購界深耕20餘年，操盤過數十起上市公司收購及重大重組操作，也參加過證監會關於併購重組的相關討論和法規修改，著有《勞阿毛說併購》。

如何看待當前的併購重組趨勢，又如何看待北交所在併購重組市場中的定位，以及它爲券商帶來的機遇和挑戰？勞志明近期接受了財聯社記者的專訪，分享了自己的最新觀點與理解。記者梳理了他的部分主要分享：

勞志明告訴記者，華泰聯合證券把北交所業務作爲重要戰略方向，並於2022年在投資銀行業務線下專設“北交所業務部”，以期不斷增強在北交所領域的行業理解、價值發現、盡職調查及資產定價等核心能力，推動優質企業在北交所上市或通過併購重組實現證券化。同時，華泰聯合證券在資源配置上也對北交所業務給予了一定的重視與傾斜。

勞志明表示，在參會的過程中，不乏與會上市公司表示，期待北交所舉辦更多政策解讀、信息交流等活動，爲中小企業尋找合適標的、促進資源整合、實現產業協同提供指導，更好助力中小企業高質量發展。“因此，在可預期的未來，相信北交所的併購重組市場或將迎來活躍，公司也將在北交所併購重組市場持續保持高水平的敏銳度及專業度。”

分享一：券商要發揮好中間橋樑作用

今年以來，“科創板八條”和“併購六條”等措施陸續出臺，旨在堅持市場化方向、更好發揮資本市場在企業併購重組中的主渠道作用。前三季度併購重組活躍度顯著提升，近幾年持續低迷的態勢顯著改變。傳統產業優化重組升級，新興產業成併購主領域，產業鏈整合漸成主流；央國企重整動作頻頻，多元資本運作更加靈活；體現監管包容度、市場化創新的典型案例不斷涌現，併購重組有望成爲解決B股遺留問題的有效方式。

可以看到，北交所的成立爲中小企業提供了新的資本市場平臺，在分享過程中，勞志明強調了北交所在服務創新型中小企業中的重要性，以及證券公司在併購重組過程中的關鍵作用。

他表示，北交所自成立以來，便肩負着服務創新型中小企業、推動新經濟發展的歷史使命。北交所上市公司主要聚集行業是國家戰略性新興產業的重要組成部分，因此北交所併購符合“併購六條”引導更多資源要素向新質生產力方向聚集的理念，是新質生產力的重要承載平臺。通過併購重組，北交所旨在幫助這些企業快速獲取新技術、新市場、新資源，推動行業整合，提升整個產業鏈的競爭力。

勞志明表達了自己的直觀感受。他表示，近期北交所舉辦的專項座談會的召開向市場傳遞了監管聲音、明確了政策導向，北交所相關負責人談到，“併購六條”相關政策一體適用於北交所上市公司。北交所將結合市場特點，積極落實相關舉措要求，也希望證券公司發揮好中間橋樑作用，幫助北交所上市公司用足用好併購重組機制，儘快推動優質項目穩妥落地，爲更多併購重組項目的實施提供示範和參考。

一方面，北交所給證券公司帶來了更多業務空間。證券公司可以通過敏銳的商業嗅覺及紮實的專業能力助力企業構建更加完善的產業鏈，實現橫向整合與縱向深化。這不僅是機構聚焦主責主業的體現，也爲提高北交所上市公司的質量和投資價值貢獻機構力量。

另一方面，北交所爲中小券商提供了展現“差異化”競爭力的舞臺。部分中小券商通過實施差異化、特色化戰略在北交所發佈的證券公司2024年第三季度的執業質量情況評價結果中實現躋身前列。證券公司在積極佈局北交所業務的同時，也要注重自身執業質量的錘鍊，進一步加強內部監管，提高風險識別及控制能力，實現“兩手都要抓，兩手都要硬”。

分享二：券商應積極引導公司避免過度激進的併購戰略

勞志明認爲，證券公司在併購重組中扮演着“穿針引線”的重要職責，不僅僅是交易信息的傳遞者，商業談判的參與者，也是盡職調查工作的執行者，通過專業能力賦能，助力併購重組交易順利推進實施。北交所上市公司多爲創新型中小企業，併購重組多聚焦於核心產業鏈的擴張和延伸，因此證券公司將從“事前”和“事中”兩個維度爲上市公司提供專業化服務。

具體而言，證券公司在前期交易機會推介和交易撮合階段，將基於上市公司自身戰略發展的需要，重點落腳於上市公司與被推介公司的協同效應，同時積極引導上市公司避免過度激進的併購戰略；在項目執行階段，證券公司將協助上市公司充分識別標的公司風險，並提出相應的解決方案，從而爲重組交易提供保障。

勞志明也提醒，上市公司併購重組是一項重要的戰略行爲，證券公司通過“事前+事中”把關，協助上市公司實現併購戰略和併購行爲的有效結合，把握熱情和理性的平衡，做抓住多元機會的樂觀者，也做規避各類風險的謹慎者。

分享三：併購重組利好政策增多，如何理解？

2016年《重組管理辦法》的修訂以及2017年相關政策的調整，對併購重組有過鮮明影響，包括這次併購六條，這些政策變化對併購市場產生了哪些具體影響，這成爲業內所探討的方向之一。

在勞志明看來，2016年《重組管理辦法》以及相關政策調整主要針對重組上市進行了細化監管，使重組規則得到進一步完善。至此，中國資本市場對於重大資產重組以及重組上市監管的基本框架形成。

記者注意到，“併購六條”提出提高監管包容度，對符合條件的交易類型，將簡化審覈程序，強調“在尊重規則的同時，尊重市場規律、尊重經濟規律、尊重創新規律”，支持多元化估值方法，合理化設置業績承諾，引導中介機構積極推進優質重組項目，形成正向評價機制。

“併購六條”頒佈後至10月底，已有14家上市公司首次披露了審覈類重組交易，上市公司通過併購重組提質增效轉型升級的熱情得到明顯提升。近期併購市場主要呈現兩點趨勢，一是產業併購漸成市場主流，上市公司積極推動產業轉型升級，提高自身質量；二是科創屬性上市公司併購重組活力大幅提升，典型案例不斷涌現。2024年6月頒佈“科創板八條”以來，科創板上市公司併購重組熱情高漲，芯聯集成、思林傑等科創板上市公司相繼推出併購重組方案。

具體到北交所層面，目前北交所已落地的重大資產重組項目（中航泰達收購包鋼節能、佳合科技收購越南立盛）均屬於上市公司橫向併購整合，且主要是以現金作爲支付方式。隨着北交所的改革深化，預計未來北交所上市公司在併購重組方面將更加活躍。

具體而言，一是北交所上市公司併購重組中將採用更加多元化的支付方式，以股份、可轉換公司債券作爲支付方式的併購重組項目將逐步落地；二是以產業協同、補鏈強鏈爲目的的併購重組將成爲北交所併購市場的主流。北交所作爲服務創新型中小企業的主陣地，創新是企業推動新舊動能轉換的關鍵力量，基於產業鏈的優化和整合、加速科技創新訴求的併購重組將進一步涌現。

勞志明展望，證監會“併購六條”政策將對併購重組市場帶來顯著的提振作用，通過具體有力的措施促進市場活躍度和企業轉型升級。受益於政策支持，“硬科技”企業的併購預計更爲活躍，具有研發優勢、技術成果落地轉化概率較高的科創類企業併購意願有望進一步提高。

他還提到，上市公司將基於資產結構優化和轉型升級訴求，加大產業整合的推動力度，併購市場活躍度與參與度有望進一步提升，一二級市場有望迎來新的活力。新一代信息技術、生物醫藥、人工智能、新能源、新材料、高端裝備、生物醫藥等戰略性產業領域預計將成爲併購市場的主流。

分享四：併購重組交易活躍度提升預期已經大大增強

2010年以來，併購重組政策經歷了由中性→寬鬆→收緊→中性四個階段，政策態度變化對並自2010年起，企業併購重組政策經歷了從中性、寬鬆、收緊再到中性四個階段的演變，政策導向的轉變對併購市場的交易活躍度產生了顯著影響。在第一階段，即政策完善期，首次修訂的《管理辦法》對借殼上市行爲進行了明確的界定。

進入2014年，政策進入了支持期，中國證券監督管理委員會取消了對非借殼上市企業的併購重組審批程序。2016年，隨着更爲嚴格的《管理辦法》的實施，借殼上市的判定標準變得更加嚴格，導致市場迅速冷卻。

到了2018年，政策再次轉向，呈現出中性偏支持的態勢，儘管如此，商譽減值問題對併購市場的情緒造成了抑制。本年度，多個部門聯合發佈文件，支持併購重組活動，預示着新一輪併購重組浪潮的到來。

不過，註冊制下科創板和創業板IPO進程穩步推進，但併購重組交易尚不活躍，這是市場近期也頗受關注的一個現象所在。在採訪過程中，勞志明分享了自己的看法，他說，必須注意到，全面註冊制環境下，實施併購交易的時間和結果可預期性大大增強。

他稱，整個併購重組過程把決定權交給市場、交給企業，有利於交易雙方做出合理的商業判斷。併購市場由原來的證券化套利轉變爲產業整合擴張，併購行爲趨於理性，圍繞主業整合及轉型升級、服務實體的市場化併購案例明顯增多。

勞志明展望，未來併購市場中，產業整合與產業轉型升級邏輯將更加鮮明，提高上市公司質量回報投資者的訴求將更加明確，上市公司及標的公司對待重組將更加審慎，上市公司之間的吸收合併整合也將會有更多嘗試。