清倉式借錢分紅，老司機再闖A股，施展IPO絕技！道聲天合：風電裝機增量見頂，業績走下坡路

再苦不能苦自己！

作者 | 白貓

編輯 | 小白

近日，來自上海的道生天合更新了招股書，目前處於已問詢狀態，擬衝刺上交所主板，保薦人爲中信建投。

公司的定位是高性能樹脂體系配方企業，主營業務是高性能熱固性樹脂系統料產品的研發、生產和銷售。

在我國工業化初期階段，終端產品製造業通常直接向上遊化工企業購買原材料，自行配比以生產終端製品。但隨着產業分工的不斷細化和明確，高性能熱固性樹脂材料行業逐漸分化爲一個獨立的行業。

論市場地位，公司稱其是新能源行業中新材料細分行業的龍頭企業。

那麼，公司表現究竟如何？想象空間大嗎？

歡迎走入今天的市值風雲刨根問底攔不住節目。

（注：如果文章提到報告期，代指2021-2023年以及2024年上半年。）

資本市場的“老司機”，搭上新能源“捲土重來”

道生天合成立於2015年，結合主要控股子公司弈成新材的成立時間看，發展歷史最早可追溯到2012年。

公司實際控制人是季剛、張婷夫婦，合計控制公司60.47%的股份。從公司引進的股東來看，有幾位明星機構的身影，包括經緯創投旗下的經乾二號、君聯資本等。

（來源：招股書）

值得一提的是，季剛的父親季奎餘曾是中聯電氣（後更名爲雅百特，現名爲雅博股份<002323.SZ>)的實控人。

2015年，陸永、褚衍玲夫婦控制的雅百特借殼中聯電氣成功上市，中聯電氣的主要資產置出。後來，雅百特爲了完成業績承諾而財務造假，接着破產重整，2022年便更名爲雅博股份。

目前中聯電氣所在的行業爲電氣行業。此外，除了道生天合，實控人季剛、張婷還控股多家企業。

（來源：招股書）

作爲資本市場的“老司機”，如今一家人再次進軍資本市場，頗有一番捲土重來之勢。

成立初期，公司主要是通過代理銷售進口品牌的風電葉片用材料來賺錢，後面逐漸切入自研賽道，如今產品絕大部分是自產。

既然是配方企業，核心技術便主要體現在產品配方、生產工藝方面，公司稱產品配方基於商業秘密保護的原因，按照行業慣例一般不申請專利。

招股書顯示，公司的三位核心技術人員均有持股。

還沒上市，業績就在走下坡路？

公司將產品分成三個系列、五種材料，收入基本來源於國內市場。

其中，風電葉片用材料系列份量最重，營收佔比近8成，包含三種產品——風電葉片用環氧樹脂、高性能風電結構膠以及結構芯材。

這三種材料是風電葉片的核心原材料，據招股書，三種材料合計在風電葉片中的成本佔比超56%，其中基體樹脂佔比最大，爲36%。

（來源：招股書)

（來源：招股書)

總體上，三大材料的市場需求主要依靠風電裝機量的提升來帶動，其中風電葉片用環氧樹脂又是公司最重要的營收來源，報告期內營收佔比在6-7成，其次是風電結構膠。今年上半年，兩種產品營收分別爲7.7億、1.5億。

競爭格局上，國內風電葉片用環氧樹脂產品市場中供應商較多，除了公司還有東樹新材、惠柏新材（301555.SZ）、上緯新材（688585.SH）等企業。

2022-2023年，公司“風電葉片用環氧樹脂系列”銷量全球第一，國內市佔率爲26%，與同行拉開了一些差距，後面的企業格局呈梯隊分散。

（2023年與同行的銷售數量、收入對比，來源：招股書)

風電葉片結構膠領域，2023年公司“風電葉片用結構膠”銷量位居國內第二、全球第三，國內市佔率將近爲24%。

粗略對比今年上半年國內風電用結構膠的主要廠商康達新材（002669.SZ）5.9億的營收來看，公司市佔率遠小於“龍一”。

（來源：問詢函回覆）

一般來說，IPO報告期是公司業績最靚麗的時期，道生天合卻是例外。

2020-2023年，公司營收CAGR爲-1.3%，2023年營收32億。

公司收入有一定季節性，一季度爲淡季，所以上半年營收規模更小，但未見公司披露今年上半年業績增速，因此具體情況也不得而知。

（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP)

更重要的是，扣非淨利潤下滑速度更快，2020-2023年CAGR爲-5.6%。今年上半年，公司扣非淨利潤僅0.48億元。

（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP)

難道是大環境“不作美”？還是公司自身能力有問題？

沒能力漲價，想象空間不大

先從營收角度，通過拆分主要產品的量、價變化情況可以看出，營收上不去主要是受到銷售價格下降影響。

（來源：招股書，製表：市值風雲APP)

根源主要來自原材料價格的影響。公司的產品成本中有90%來自原材料成本，主要爲環氧樹脂、固化劑等化工原材料，市場價格受大宗商品、石油價格走勢、市場供需等多因素影響。

2021年，公司主要原材料市場價格大多處於較高位水平，2022年以來便持續下降，與公司產品銷售價格變動趨勢較爲一致。

（來源：招股書)

公司的原材料主要來自外購。而像海外市場的主要玩家，比如歐林集團——具備自產基礎環氧樹脂的能力且其原材料爲全球供應，成本控制良好因此價格波動較小。

（來源：招股書)

可見，面對上游，議價能力弱且採購成本控制難度高。

對下，公司下游終端客戶以風電葉片製造企業或風電整機廠商爲主，特點是整體集中度高，因此報告期內前五大客戶銷售佔比高，在65%-75%左右。

（來源：招股書)

實際上，無論是風電還是新能源汽車，都在白熱化競爭。其中風電行業自2021年告別補貼依賴的發展模式以來，市場化競爭更爲激烈，在推動風機大型化的趨勢下，“成本競爭”已是行業發展的主旋律之一。

公司作爲夾心餅乾，即使是龍頭也是被死死拿捏。同時在這個過程中，在原材料價格上漲時，無一例外的，公司向下遊轉移價格壓力更大，毛利率會出現下降。

（來源：招股書，製表：市值風雲APP）

這也是爲什麼2021年環氧樹脂原材料大幅漲價，產品毛利率下降的原因。此外公司爲了擴大市場份額，在2023年在原材料價格大幅下降時，又不得不進一步降低售價將毛利率再次拉回低位。

今年上半年毛利率提升，公司稱主要是海外訂單增加的原因。

作爲風電葉片中成本佔比最大的原材料，整體毛利率也比較低，報告期內公司風電葉片用環氧樹脂毛利率在8%-11%左右。

毛利率上不去，未來銷量增長空間究竟如何？

從前面銷量數據可以看出，公司的風電葉片用環氧樹脂銷量受新增裝機量影響明顯，2020-2023年，銷量水平前後高，中間低。

這是因爲2020年“搶裝潮”後，2021年以及2022年國內新增裝機量明顯下降，2023年“以大代小”政策正式落地，打開風電替換市場，新增裝機量創下新高，爲75.9GW。

（來源：招股書）

從招股書來看，這個增量至少在2028年之前無法突破，是大型化的發展趨勢給了材料銷量增長的空間。

2024-2030年，全球和中國的風電葉片專用環氧樹脂銷售量複合增長率預計分別爲6.6%、6.5%。

市場規模上，2023年全球及中國風電葉片專用環氧樹脂銷售額摺合成人民幣分別爲114.5億元、67億元，風電結構膠的市場規模則更小，天花板可見。

公司不得不發展新的業務板塊。

（來源：招股書）

趕晚集的新能源電池業務

公司計劃募資近5.6億，用於年產能3.7萬噸的動力電池用等高端膠粘劑項目、年產能1.9萬噸的高性能複合材料樹脂系統項目。

（來源：招股書）

從前面銷量數據可以看到，報告期內新能源汽車及業務膠粘劑業務、新型複合材料用樹脂的銷量增長最快。2020-2023年銷量CAGR分別爲445%、146%。

其中複合材料廣泛應用於多個工業領域，據招股書，2027年全球環氧樹脂複合材料市場規模預計將達到429.2億美元，2020-2027年複合年增長率約爲6.2％。

但公司僅是聚焦於具有特殊性能的新型複合材料領域，今年上半年營收1.5億。這個市場，競爭者幾乎與風電葉片用環氧樹脂市場是同一撥企業，公司毛利率低於同行，規模也未見任何優勢。

（來源：招股書）

公司特意提到，新能源汽車及業務膠粘劑業務是報告期內重點發展的新業務板塊，但收入今年上半年僅有0.8億。

仔細看，公司不過是趕了一趟晚集。我們國家的新能源汽車、動力電池發展快車道已經走過不少年頭，如今公司纔在新能源汽車膠粘劑發力只能是喝湯的份兒。

（來源：招股書）

現金流狀況堪憂，分紅率卻高達75%

按照目前公司這種發展態勢，利潤積累的速度是極慢的。報告期內，扣非淨利率低的時候爲2.3%、高的時候爲4.2%。

（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP)

公司經營淨現金流常年爲負，更談不上造血兩字，現金流狀況堪憂。

此外，公司存在客戶、供應商重疊的情況，數量高達23家，這加大了公司商業模式的脆弱性。

（來源：Choice終端，製圖：市值風雲APP)

但是公司在申報期內卻清倉式分紅，2020-2022年，三年現金分紅合計2.5億元，現金分紅比率平均爲75%，如果僅計算2021-2022年，這一比率爲87%。

僅按照最新持股比例折算，實控人至少落袋爲安1.5億，再次應了這句話，再苦不能苦自己！

不過轉頭就向二級市場伸手要1.35億補流，這是赤裸裸地把A股當提款機呀！

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