南財快評：從會議紀要透視美聯儲9月降息決策

來源：21世紀經濟報道

孫長忠（清華大學全球私募股權研究院研究員）

英國有個諺語：有規則就有例外。相對於以25個基點調整幅度開局的慣例而言，美聯儲上個月更大的50個基點降息，顯然是個令人關注的例外。10月9日公佈的9月議息會議紀要展示了當時的會議討論情況，此間觀察人士都注意到會議的分歧程度實際上大於會議決定的正式投票結果，也就是說不止一人贊成降息25個基點。結合美聯儲的決策邏輯，可對此進一步加以透視分析。

首先，這一決策再次凸顯了就業的首要地位。在美國，就業是頭等大事，各方面制度和政策都要爲之服務。在美聯儲的雙重目標任務中，最大限度就業也是排在最前面的。排在後面的價格穩定即通脹目標是可持續實現最大限度就業的必要條件；當通脹高企時，爲降低通脹可暫時犧牲就業目標，但是最好能將二者兼顧實現軟着陸，而一旦通脹降下來，就必須對就業問題給予最大重視。2021年夏本輪通脹上升之初，美聯儲就是因機械固守就業目標而判斷失準，行動遲緩，錯失良機。去年美聯儲在加息進程中，決心爲降通脹不惜造成失業增加、經濟衰退，學界業界絕大多數也預測美國經濟將陷入衰退，但到目前爲止，衰退仍未發生，被稱爲“完美去通脹”的“軟着陸”幾近實現。

去年下半年以來，隨着通脹持續下降，美聯儲越來越關注就業問題，多次表示如“勞動力市場意外惡化，美聯儲隨時準備採取措施”。去年12月和今年1月，筆者即撰文闡述美聯儲政策轉向的關鍵變量是就業數據。9月議息會議前，根據8月CPI通脹數據，再加當月PPI價格指數，美聯儲估算8月PCE價格指數爲2.2%，核心PCE爲2.7%，與事後公佈數據一致。儘管核心PCE比上月還上升了0.1個百分點（這正是美聯儲理事鮑曼投反對票的依據之一），但美聯儲的決策依據是整體PCE價格指數而不是核心PCE。2.2%已經達到了2%附近，美聯儲通脹目標可以說已基本實現，且“幾乎所有與會者”認爲下一步上升的風險正在減弱。同時由於政策傳導的滯後性，鮑威爾此前也多次說不必等到通脹降到2%才降息。正是有了這個底氣，有前車之鑑且更加小心謹慎的美聯儲特別是鮑威爾纔對實現通脹目標有“極大信心”，纔敢於一次降息50個基點，也正是爲了在就業仍較穩健的時候防止其進一步降溫乃至惡化，確保實現難得的“軟着陸”。

其次，這一決策兼具預防性與彌補性。美聯儲9月議息會議後，大家普遍認爲美聯儲開局就降息50個基點旨在保護就業市場，防止經濟過快放緩乃至衰退。鮑威爾在新聞發佈會上表示：“支持勞動力市場的時機是強勁的時候，而不是開始裁員的時候。”截至8月，美國經濟仍在持續增長，就業狀況良好但新增就業減少，失業率上升但仍處於歷史低位，就業沒有惡化，衰退沒有跡象。但更加重要的是趨勢：失業一旦增加就容易加速且很難在短時間內扭轉。會議紀要顯示：展望勞動力市場的前景，與會者指出，似乎不需要進一步降溫以幫助通脹回到2%；有些與會者指出，隨着勞動力市場的緩和，繼續寬鬆可能會轉變爲更加嚴重的惡化，這一風險在增加。爲此，降息50個基點是以鮮明且堅定的姿態表明支持就業防止惡化的決心。

根據會議紀要，“一些與會者指出，上次會議就有理由降息25個基點”，此後公佈的數據證明了這一點。7月議息會議後不久公佈的7月就業數據加之日本央行加息，還引發了全球股市大幅度動盪，美聯儲由此被批評降息晚了，落後於曲線了。因此這次降息50個基點也是彌補和折中，表明美聯儲沒有落後於曲線。

最後，看這一決策的必要性和合理性。一方面，利率水平重要，利率變動的方向更重要。降息25還是50個基點，實質性差別並不大，關鍵是企業和家庭的降息預期。紀要寫道：“幾名（a few）與會者指出，在確定政策限制程度方面，更重要的是政策正常化的總體路徑，而不是本次會議上初始放鬆的具體幅度。”另一方面，結合此後的經濟數據細緻深入考察可以發現，二者還是有些差別的。9月強勁的就業數據表明，7、8月份的就業降溫也是季節性、暫時性的，而且這兩個月的新增就業人數也得到了較大幅度的上修，失業率有所下降，平均時薪同比增長從前值3.8%上升至4%，爲今年5月以來最大增幅，說明即使有天氣等臨時性因素，當時的就業也沒有明顯的降溫。結合9月製造業PMI指數和服務業PMI指數等其他各項經濟數據看，美國整體經濟增長仍較爲穩健，均說明過大幅度的降息其實必要性不大。

正因如此，9月議息會議以來美聯儲官員及會議紀要都強調，更大幅度的降息不應被視爲對經濟前景感到擔憂的信號，也不應被視爲美聯儲準備迅速降息的信號；強調下一步不急於降息，甚至還有言論稱11月議息會議可能暫停降息。果真如此，上次降息50個基點就顯得合理性似有不足了。當然，也很難做到完全準確判斷和決策。針對這一問題，與會者強調了溝通的重要性，要求明確傳達委員會的貨幣政策決定取決於經濟演變及其對經濟前景和風險平衡的影響，因此這不是預設的路線。