門店增速高於營收增速，蜜雪冰城上市之路與加盟模式風險並存

1997年，蜜雪冰城創始人及董事長張紅超在鄭州開設了一家名爲"寒流刨冰"的小店，用一臺自制的刨冰機，開啓了在現制飲品領域的創業之路。經過二十多年發展，蜜雪冰城已成爲家喻戶曉的全民品牌。

2020年12月，蜜雪冰城引入了龍珠資本、高瓴資本和中信證券的二十多億融資，開啓了資本化嘗試。資本的入局，意味着蜜雪冰城有了上市的需求。

蜜雪冰城上市之路，卻是一波三折。2022年9月，蜜雪冰城首次向中國證監會提交A股上市申請，但該申請後來失效；2024年1月2日，蜜雪冰城轉頭向港交所提交上市申請書，但該申請再次失效；2025年1月1日蜜雪冰城再次向港交所提交更新的上市申請材料。如此執着於衝擊股市，IPO真的可以讓蜜雪冰城更進一步嗎？

門店增速高於營收營收增速，雪球滾到市場邊際？

憑藉着低價策略，蜜雪冰城已經成爲了中國新茶飲賽道的佼佼者。根據灼識諮詢的報告，2023年，中國每十杯現制檸檬水中有超過八杯來自蜜雪冰城；中國每十杯珍珠奶茶中就有超過三杯來自蜜雪冰城；中國每十支現製冰淇淋中就有超過三支來自蜜雪冰城。以出杯量衡量，這三個單品都是中國銷量最高的。

在王牌單品的帶動下，蜜雪冰城的營收也在大踏步增加，2022年至2024年前九個月，蜜雪冰城分別取得了136億人民幣、203億人民幣及187億人民幣的收入，同比增長率31.2%、49.6%及21.2%；淨利潤分別爲20億人民幣、32億人民幣以及35億人民幣，同比增長5.3%、58.3%及42.3%。

無論市佔率，又或者財務數據，蜜雪冰城整體是保持增長趨勢的。不過，客觀來看相比較2023年，2024年的營收增速和淨利潤增速都出現了大幅度下滑。

2023年中國新茶飲市場規模達到了3333.8億元‌，預計到2025年將達到3749.3億元。茶飲市場參與者衆多，既有蜜雪冰城、喜茶、奈雪的茶等知名品牌，也有不斷涌現的新品牌。2023年，中國新茶飲門店總數高達51.5萬家。甚至，爲了吸引消費者，各大品牌紛紛推出低價產品和促銷活動。例如，喜茶和奈雪的茶等品牌下調了產品價格，推出更多10元以下的產品；此外，2023年我國的咖啡門店總數15.7萬家，跨界而來的咖啡店，也在擠壓蜜雪冰城的市場份額。

蜜雪冰城產品的價格在6元左右，"幸運咖"核心產品的價格通常爲5元-10元。伴隨着越來越多的茶飲開始下沉，在品牌加持下，蜜雪冰城的競爭壓力將會越來越大。

現如今，茶飲的需求已經不再單純追求口味，同樣對於健康有了新的需求。品牌在產品中加入更多天然、健康的成分。例如，一些品牌推出了低糖、低卡路里的茶飲產品。不過，在這條道路上，茶飲產品容易被模仿，品牌之間在產品創新上面臨着巨大壓力。

以輕乳茶爲例，奈雪和喜茶兩大頭部品牌力推輕乳茶產品，吸引了衆多友商的進入。滬上阿姨上線"東方梔曉系列"，益禾堂也上線茉莉白、桂花烏龍等多款輕乳茶產品，此外茶百道推出"雲絨輕茶系列"進入這一賽道。

截至2024年9月底，蜜雪冰城冰鮮檸檬水出杯量達到了11億杯，冰淇淋產品出杯量14億支，其次珍珠奶茶、蜜桃四季春、滿杯百香果的出杯量分別爲3.85億杯、3.65億杯和2.81億杯。茶飲行業產品同質化現象普遍，蜜雪冰城的產品在口味和創新上可能與其他品牌存在相似之處，難以形成明顯的差異化競爭優勢。

2023年，同樣做下沉市場瑞幸咖啡新開門店爲8034家，總門店數量達到16248家門店，取得了249.03億元的營收。如果按照這個數據簡單計算，單店年營收可以達到153萬元。2023年，蜜雪冰城單店終端零售額143.8萬元，2024年1-9月，單店月均營業額超過12.5萬元。

反觀星巴克，2023年在中國門店6975家，憑藉不足萬家的數量卻獲得了31.615億美元（231億元人民幣）的營收，單店營業額遠高於瑞幸和蜜雪冰城。雖然蜜雪冰城毛利率相比去年同期提升2.7個百分點增長至32.4%，但選擇了下沉市場，就只能依靠規模換取利潤，但這也有邊際的。

2020年，蜜雪冰城的門店數達到1萬家，進入到2024年這一數量突破4.5萬家，來到了驚人的45302家。2024年前九個月，淨增門店7737家，同比增速約25.3%。不過2024年的營收21.2%，已經低於門店增速，蜜雪冰城似乎已經到了規模邊際。

風險可以轉嫁加盟商，但口碑和投訴不能

此前我們分析名創優品的時候發現，截至2024年9月30日，名創優品海外直營店422家，同比增加220家，TOPTOY和中國內地在2024年新增門店也分別爲15家和3家。受制於此，名創優品的現金流相較年初減少了近47億元。

截至2024年9月30日，蜜雪冰城淨增門店7737家，同比增速約25.3%。其中有超過40000家門店分佈在內地，約4800家位於中國內地以外。雖然門店增長數量遠遠超過名創優品，但蜜雪冰城的現金流表現要遠遠好於名創優品。

門店數量的增加，雖然對於現金也將產生影響。比如，蜜雪冰城從2021年負債總額17.7億元，到2024年9月蜜雪冰城的負債總額也來到45.24億元。但蜜雪冰城現金流依然健康，三季度末的期末現金及等價物59.8億元，相比較2023年底增加3億多。

盤子越鋪越大，自身現金流越來越安全的原因在於，蜜雪冰城幾乎完全依靠加盟模式。截至2024年9月30日，蜜雪冰城的門店總數爲45302家，但蜜雪冰城在全球僅有20家自營門店，其中中國內地有19家，中國內地以外有1家。

首先，蜜雪冰城可以從加盟商手中直接拿錢。蜜雪冰城採取加盟模式進行擴張，公司收入的主要來源，並非收取的加盟費，而是向加盟商銷售的食材、包材收入。這類收入佔公司收入的90%以上。

其次，在國內市場遇到困境之時，加盟商正在幫蜜雪冰城打開海外市場。從2018年開始進入越南河內之後，蜜雪冰城在海外11個國家開設了4800家門店。2024年，蜜雪冰城在海外市場貢獻了14.87億元的營收。招股書也顯示，蜜雪冰城計劃在東南亞建立一個多功能供應鏈中心，搭建國際供應鏈平臺以支持海外業務的擴張。雖然佔比不高，但正在爲蜜雪冰城打破增長放緩束縛。

加盟商成就了蜜雪冰城，但蜜雪冰城卻將風險轉嫁給了加盟商。

在供應鏈成本壓力上。加盟商需要從蜜雪冰城採購大量的原材料和設備，這使得加盟商承擔了較高的初始投資和運營成本。例如，蜜雪冰城的加盟費在省會城市爲11000元/年，地級市9000元/年，縣級市7000元/年。

在面臨巨大的市場競爭時，加盟商需要在競爭激烈的市場中吸引顧客，而蜜雪冰城的低價策略雖然有助於吸引消費者，但也可能導致加盟商的利潤空間受到擠壓。但通過向加盟商銷售原材料和設備來盈利的蜜雪冰城，面臨的現金流和一線市場競爭壓力則被平攤。

過去一年中，全國有約13萬家奶茶店關閉離場。在倒閉潮之下，加盟商需要負責門店的日常運營、員工管理、顧客服務等方面，很大程度上面臨諸多挑戰。

但對於蜜雪冰城來說，加盟商不足以承擔所有風險，比如，用戶投訴和食品安全。在黑貓投訴上，關於蜜雪冰城的投訴量高達10383條。其中很大一部分消費者都在投訴蜜雪冰城的食品安全問題。比如，有消費者表示在飲品中發現蟲子，有消費者投訴喝了飲品身體不適。

蜜雪冰城的食品安全問題頻發，如使用過期食材、篡改保質期標籤等這些問題不僅損害了品牌聲譽，也給加盟商帶來了巨大的食品安全責任和經營風險。雖然蜜雪冰城通過轉嫁風險在一定程度上降低了自身的經營壓力，但長期來看，加盟商的困境和風險的積累可能會對品牌造成負面影響。

銷售費用高企，研發何時跟上

招股書顯示，張紅超是蜜雪冰城的創始人，擔任公司董事長；張紅甫是聯合創始人，擔任首席執行官。兩兄弟共同持有公司大部分的股份，形成了高度集中的股權結構。張紅超直接持股42.78%，並通過員工持股平臺"青春無畏"持股0.45%；聯合創始人張紅甫直接持股42.78%，並通過員工持股平臺"始於足下"持股0.45%。

在薪資上，2021年到2024年前9個月，張紅超的薪資分別爲746.9萬元、570.4萬元、624.8萬元和623.3萬元；張紅甫的薪資分別爲652.9萬元，1045.9萬元，805.3萬元以及554.5萬元。

兄弟同心，其利斷金。但從某種程度上看，合計持股近90%的2人，也決定了公司的基因。比如，重營銷輕研發。2021年到2024年9月，蜜雪冰城的銷售成分分別爲71.07億元、97.28億元、143.03億元和126.19億元人民幣，分別佔總營收的68.7%、71.7%、70.5%和67.6%。

從數據上看，蜜雪冰城的銷售成本居高不下。2024年前9個月，蜜雪冰城的銷售及分銷開支高達109.7億，賺兩塊錢就要花出去1塊錢。2023年，營收超過蜜雪冰城的瑞幸的銷售和營銷費用爲12.87億元，幾乎僅爲蜜雪冰城的十分之一。好在蜜雪冰城直營門店少，導致其行政成本偏低，僅爲4.33億元。

2021年以來，蜜雪冰城的研發費用分別爲1715.1萬元、3230.4萬元、8500萬元和6580.5萬元，分別佔總營收的0.2%、0.2%、0.4%和0.3%。雖然研發費用從整體數額上有所增加，但佔總營收的比例依然很小，甚至在2024年的研發投入開始下滑。

在巨大市場競爭下，幾乎所有新茶飲都明白，爲了吸引消費者，品牌需要不斷研發新的產品和口味，同時快速複製對手的優勢產品。憑藉三大拳頭產品，蜜雪冰城強勢崛起，但未來是否能否持續出新，值得關注。