賣方研究出路在哪？盈利模式如何重構？對話中國首批分析師吳壽康
財聯社12月16日訊（記者 林堅）賣方研究的黃昏是不是已經到來？這一直是個有爭議的問題。財聯社記者約請到中國最早一批專業證券研究員及首批持牌證券分析師吳壽康，他基於多年的從業經驗與行業觀察，就相關問題進行了交流。
吳壽康是證券市場風雨發展的經歷者，他於1996年進入君安證券研究所從事行業公司研究，是我國內最早的一批證券分析師，歷任內地和香港幾家證券公司的研究所所長、董事總經理等職位，具有超過25年證券研究經驗。
當前是不是賣方研究的黃昏？
券商研究業務正在經歷重大轉折點。由公募基金費率變化、佣金分配政策優化等多重因素帶來的影響依然在擴散，行業的未來似乎模糊了。
“現在的迷茫只是短暫的，長遠來看，賣方研究、分析師依然是好的行業與職業。”在吳壽康看來，佣金新規的出臺對券商的收入有一定影響，但對賣方研究來說是偏正面的。新規削減了許多軟性佣金，只留下賣方研究作爲主要佣金分配對象，這意味着賣方研究能分得更多的蛋糕。過去有多個部門參與佣金分配，只有賣方研究了，這使得賣方研究的地位和重要性得以提升。
吳壽康認爲，由於佣金新規，券商需要在賣方研究上加大投入，才能獲得更多分倉佣金，賣方研究要不斷提高研究水平和質量，這也進一步推動了賣方研究的良性發展。
今年5月，吳壽康完成其新作《證券分析師之路》，並已經由機械工業出版社出版。該書分爲六大部分：《證券分析與投資機會》《證券分析師及分析師職業》《領悟價值內涵，樹立正確價值觀》《掌握分析工具，準確預測未來》《理解公司基本面，全面認識企業》《瞭解市場先生，防範市場風險》。該書介紹了大量實際投資工具與多種證券分析方法，無論對初出茅廬的證券分析新人、還是資深投資者，都能從中獲得幫助和啓發。
從出版新作《證券分析師之路》，再到此番專訪，吳壽康提了很多次年輕人的發展，年輕分析師的未來，他很看重這一方面。他仍然建議年輕人從賣方研究開始，因爲這是系統學習證券知識的好途徑。“要保持好的心態，避免被金錢和市場波動影響，保持客觀獨立的判斷。同時，要勤奮努力，因爲賣方研究定位於金融服務行業，需要更高的服務意識和積極性。”
產業研究、智庫研究的發展模式是否適合全行業？
研究所作爲券商的重要業務部門之一，業務水平和研究成果是券商實力的重要體現之一。不過近年來對於賣方研究的質疑聲也很多，產能過剩、無效內卷等等都有標籤化的討論，不乏也有“原地踏步”的定論，比如賣方研究對行業或公司的分析長期沒有新的見解或預測，缺乏創新和深度，導致研究成果停滯不前。
賣方研究業務模式在“紅海”中面臨重構。公募費率改革持續推進的背景下，不少券商研究所也於2024年正式啓動全面改革，其主要宗旨是讓研究迴歸本源。吳壽康也透露，不少券商的想法是如何逆勢突破，向他諮詢並物色新所長的人選。記者瞭解到，面對生存壓力，多家券商研究所開始行動，以改革創新推進轉型，並持續探索多元化服務模式，開拓更多收入來源。
隨着基金佣金市場的快速擴張，券商的其他業務如資產管理和投行發展更快，研究部門應加大對公司各項業務的支持力度，以提升市場競爭力，不少券商開始加強產業研究以及智庫研究等路徑的投入，認爲這是“出路”。然而，在吳壽康看來，智庫研究和產業研究作爲獨立業務並不適合全部券商賣方。
他提到，券商作爲商業機構，主要目標是盈利，智庫研究通常爲政府和特殊機構服務，缺乏商業優勢。產業研究若不與投行業務結合，其獨立性意義不大。因此，智庫研究不應在整個行業推廣，僅在特定背景下有其價值，比如服務控股股東。
賣方模式該如何演變？
那麼，更加長遠來看，賣方模式如何演變？業內普遍討論較多的是西方模式的借鑑甚至是引入。在西方，付費模式通常更加多元化，不僅僅侷限於佣金，而是包括了各種服務費用、諮詢費、產品化服務等。這種模式更加註重服務的質量和價值，以及服務的個性化和定製化。
我們需要過渡到西方的付費模式嗎？在分享中，吳壽康給出一個比較深入的觀點。可以看到，歐洲的研究付費模式不允許用佣金支付研究費用，這對小型券商的研究業務產生了較大影響。然而，大型機構和第三方研究機構仍然在堅持，因爲他們可以在全球市場中找到生存空間。尤其是在美國和日本等市場，佣金支付研究費用仍然是允許的。
吳壽康稱，歐洲允許基金設立專門的研究費用項目，這種模式使得研究費用與佣金無關，直接從基金資產中支付。他給出結論，這種模式在國內推行存在困難，因爲國內市場對於這種直接支付模式的接受度較低，相比之下，國內市場仍在發展階段，買方研究在一定程度上體現了定價權，對資本市場的正常發展有幫助。因此，國內不宜完全採用歐洲模式，保留現有的佣金支付研究費用的模式有助於市場發展和人才培養，且監管環境不同也是一個重要因素。
他認爲，當下和未來的券商研究服務不再僅僅依賴於傳統的佣金收入，而是必須開始探索新的付費機制和服務模式。國內的賣方研究仍然更注重短期的市場機會和題材挖掘，而不是企業的內在價值和長期競爭力。這與境外市場的研究模式有顯著差異，境外市場更強調基於企業內在價值的長期分析。境外分析師通常只專注於研究，而研究服務則由銷售團隊負責。國內分析師則需要兼顧研究和服務，工作負擔較重。這種差異導致境外研究銷售的收入通常是分析師的兩倍，因爲他們的職責範圍更廣，盈利能力更強。
“內外並舉、聯合展業”是吳壽康的總結。他強調，賣方研究的服務機構的“面”還是要拓寬，除了公募，參與資本市場的羣體，例如私募、個人投資者都應該可以成爲服務的對象，多元化客羣拓展是長遠之道。此外，內部服務也逐漸成爲收入來源，包括包乾制和項目制收費模式。
賣方研究如何找到合適的社會評價？
在過去的數十年之中，賣方研究與證券市場的發展同頻共振，也逐步形成了社會評價，用來促進證券研究業務的健康發展，這就集中體現在評選活動上。評選活動爲分析師提供了一個展示自己專業能力的平臺，獲獎分析師的專業能力得到行業的高度認可，這不僅是對個人能力的認可，也是對其所在機構研究實力的肯定。
市場到底需要怎樣的分析師評價機制，這是一個持續討論的話題。
截至目前，分析師評選主要有三種方法：一是根據研究成果的正確性進行客觀評價；二是根據研究成果的數量；三是根據基金經理的投票進行主觀評價。國內的評選主要採用第三種方式，但存在拉票行爲，公正性受到質疑，監管介入後有所改善，但仍有灰色地帶。
吳壽康表示，分析師評選對行業有一定的加持作用，能夠提升分析師的行業地位和薪酬，但同時也帶來了負面影響，比如在評選季節，分析師可能忙於路演，耗費大量精力。此外，評選過程中可能存在拉票等灰色行爲，影響公正性。評選結果也可能成爲分析師跳槽的籌碼，導致市場對分析師溢價買單。
賣方輿情頻發，如何避免？
賣方研究長期以來也飽受輿情之苦。輿情怎麼管？分析師羣體如何在這個場域裡恪守職業規範？吳壽康告訴記者，賣方研究面臨的挑戰包括負面輿情的影響，這些輿情主要來自研究本身、同行競爭以及高薪帶來的負面效應。主要有三類：一是分析師發佈過於激進的觀點以吸引關注；二是同行競爭激烈，導致內幕信息泄露；三是高薪帶來的炫富及生活不檢點等問題。
吳壽康坦誠地認爲，這些問題在強監管下有所改善，但由於職業特性和個人品性，完全杜絕較難。他建議，加強內部審覈和控制可以在一定程度上減輕這些負面影響。整體來看，在“強監管”背景下，券商需要進行一場自上而下的系統性轉型，從研究員的執業規範、個人行爲規範、觀點規範等維度發力，推動行業走向高質量發展。
賣方研究的未來將會如何？
推進研究所改革是證券行業發展的必然趨勢，業務發展的機遇與挑戰並存需要理性看待。吳壽康認爲，賣方若要把握住未來市場的研究定價權和市場影響力，其中之一要付出的努力就是要強化全球研究能力。
目前來看，國內券商研究正加速“走出去”，放寬視野。吳壽康建議，賣方研究的國際化需要在研究覆蓋和客戶服務上實現全球化，不僅要覆蓋境內外市場，還要服務於全球客戶。要實現真正的國際化，國內研究機構需要提升分析研究水平，減少定性描述，增加基於模型的定量分析，這將有助於提高國際市場對國內研究的信任度。
他也坦言，獨立性是一個亟待解決的掣肘問題，主要因爲受到監管和公司影響較大。他分享了自己的觀察，“國外對國內研究缺乏信任，主要因爲認爲我們缺乏獨立性，受多方面影響。要實現全球化，公司必須提升獨立性、客觀性、公平性和審慎性。此外，分析研究水平也需提高，特別是定量分析和模型應用，以滿足國際標準和境外基金經理的期望。國際化之路漫長，但公司最終必須走這條路。”
吳壽康有多年海外研究經驗，他也“點”出了國內外研究的一些本質差別。在他看來，國內的賣方研究相對境外成熟市場而言，確實存在一定差異。
“國內市場投資氛圍較弱，投資者更關注短期炒作和階段性機會，研究更多側重於題材挖掘和賽道選擇，缺乏對企業內在價值和長期競爭格局的深度分析。相比之下，境外市場的研究基於企業的內在價值和未來發展，通過模型評估給出投資建議，強調數據支持和客觀分析。國內研究報告往往主觀性較強，缺乏客觀數據支持。”他說道。
賣方研究的本質究竟是什麼？
賣方研究正在向更加國際化、多元化和專業化的方向發展，以適應全球資本市場的變化和客戶需求的多樣化。在專訪的過程中，吳壽康幾次談到了“賣方研究道路很長，但還是要走”的感受。
不難發現，行業正在變革，機構只有具備更加優質的投研能力方能突出重圍，全行業都在呼籲回到研究的本源。那麼，無論是國際化也好、還是收費模式的變革也好，底層的一個思考就是到底何爲研究的本質與本源。
在吳壽康看來，研究的本質及價值在於迴歸研究本源，主要包括兩個層面：一是從重服務迴歸到重研究，強調分析師和研究銷售應更多地投入研究本身，而不是僅僅關注佣金和服務。
二是從股價分析轉向價值挖掘，強調以價值爲基礎的投資機會挖掘。研究的目標是發現價值或提示風險，幫助機構投資者提高對產業、企業及市場的認知，並在心理上給予支持。