買方、賣方同臺論道指數投資爆發因和果
文/朱昂
今年三季度末，ETF被動指數基金規模突破3.5萬億元，股票持倉市值第一次超越了主動權益基金。在指數基金大時代下，整個投資理財的產業鏈會發生如何變化？
在近期舉行的21世紀基金業年會“全民指數大時代：未來已來 唯變不變”圓桌論壇中，南財ETF項目負責人、點拾投資創始人朱昂作爲圓桌主持人，和來自財富管理不同產業鏈環節的四位嘉賓就這個問題做了深度交流。
四位嘉賓分別是東方證券金融產品部執行董事、金融產品准入負責人李欣，京東財富副總經理馮永昌，富國基金量化投資部副總經理徐幼華，交銀施羅德基金指數投資部總監蔡錚。
李欣和馮永昌都站在用戶視角闡述了ETF爆發背後的負債端原因，並指出通過對用戶投資行爲的改善能大幅提高持有人收益。
李欣認爲ETF不僅有低費率的特點，而且風格非常清晰，比較適合投資者去做逆向投資。東方證券的投顧服務在此前市場幾個低點都引導客戶逆向加倉，使得投資者的收益超越了組合本身收益，帶來了很強的用戶粘性。
馮永昌提到，整個行業的資產端和負債端都在發生變化，ETF銷售的爆發是果不是因。從負債端的視角來看，在客戶選擇投顧服務、投顧再去選基金的過程中，ETF是一個比較好的配置工具。
徐幼華和蔡錚都從資產生產方的角度出發，提出要通過主動投資能力打造好的ETF資產，並且把主動投研形成提供給客戶的高質量配置服務。
徐幼華談到，富國基金把主動投研中的一些長期因子用到指數的編制上，也會從左側的角度去做產品佈局。通過專業的主動投研能力，富國基金在指數ETF的定位就是更高質量的產品提供方、更專業的投顧提供方。
蔡錚提到，交銀施羅德基金致力於做指數基金的精品買手店，結合資產配置的理念延伸出“芯配置、芯機遇和芯服務”的三芯驅動模式。爲客戶提供底層的核心配置型工具、進階收益產品和基於資產配置的解決方案。
以下是圓桌訪談的對談內容：
朱昂：第一個問題想問東方證券的李欣總。准入ETF和准入主動權益基金不一定相同，您對於准入ETF產品有什麼樣的標準？如何給用戶提供合適他們的產品？
李欣：准入ETF和主動基金確實不太一樣，主動基金可能更多去看基金業績，但ETF是一個被動化的工具，在業績上可能大家都差不多。這個時候我們更多是看基金所在的機構、規模、行業地位、影響力，到基金層面主要看基金的流動性、跟蹤誤差以及ETF所在的行業在當下的市場背景下是否值得推薦。比如說在某個行業的下行週期，我們肯定不會選擇這個行業的ETF給客戶做推薦，儘量選一些上行週期的產品。
朱昂：接下來想問馮總，許多人都在說ETF的時代對應的是真正的買方投顧時代，可能對於用戶來說，他們可以更好地通過買方投顧優化投資ETF的體驗和結果。從京東財富的視角來看，您如何看待產品和財富管理的結合？
馮永昌：這個問題涉及兩方面，一是資產端邏輯，到底ETF有些什麼樣的核心優點。二是負債端的視角，到底在買方投顧或者說用戶視角，價值是什麼？
第一個問題其實就是年初的時候，我們也有一些判斷，當時覺得可能整個業態在發生很大變化：公募基金在指數化，私募基金在指增化。這既有資產端對Beta的機會判斷，也有對產品結構層面的低費率投資風格的穩定性、資產配置的便捷性等等。
回到財務管理買方投顧，買方投顧的核心視角是我們首先看用戶的風險承受能力、風險承受意願、流動性預算、理財場景，然後基於這些關鍵參數來看他應該做什麼樣的組合。
這個時候再到選資產，ETF是足夠透明的，底層資產非常清晰的，對應到組合配置的投資風格也是非常穩定的。接下來無論是從賽道角度還是風格角度做配置，都可以精準完成買方投顧設計的目標。
朱昂：接下來請問徐總，富國基金是權益能力起家的資產管理公司，這些年也在發力指數產品，能否談談在產品線上如何形成自己的差異？
徐幼華：我們其實是做指增起家，團隊2009年成立至今有15年。一開始我們就做指數增強的業務，後來因爲指數增強上，我們積累了一些經驗，把這些經驗用到純被動指數產品的發展上。
比如說在研究某些行業發現，一些因子在這些行業選股很有效，也有長期邏輯驗證，我們就會把這些經驗用到指數編制上，就有了大家熟悉的軍工指數、國企改革指數等。這一類指數富國和中證指數公司共同研發，一起推出來的。我們一直是把投研經驗用到產品佈局上，提供高質量的產品，希望在同類產品裡，我的產品表現會更好一些。
第二點也是在產品佈局上，其實我們提供被動產品還是要基於投資者需求進行佈局，但市場時刻在發生變化，佈局要有一定的左側思維。做到左側思維需要有比較專業的投研判斷做佈局，比如說要提前把握未來的行業發展熱點，要判斷這個行業發展空間有多少，在什麼時間點布這些產品，這些都是量化研究的投研經驗，佈置到指數上的重要一點。
還有一點就是經驗複製，量化裡面會講究精細化管理，各位嘉賓領導也都提到ETF數量非常多，很多產品跟蹤的是同一個指數，投資者怎麼選擇指數？在投資層面，我們可以把精細化的思路移植到ETF管理裡面，比如我可以跟蹤誤差管理得更小一些，還可以把一些勝率比較高的投資策略用到ETF管理，從而給投資者提供有一定超額收益，那樣產品吸引力就會更加高一些。
還有就是高質量的投研服務，我們自己做量化時會研究行業輪動、風格特徵，我們也會把這些研究經驗輸出到產品投顧服務的過程中，今年我們也開發了小程序、網站，大家都可以在網站上看到我們每個產品的投資邏輯是什麼，在什麼樣的場景下表現更好。
總結下來，富國在產品端的定位就是更高質量的產品提供方、更專業的投顧提供方。
朱昂：同樣的問題也請問蔡總，交銀施羅德基金也是主動權益做得很好的管理人，這些年也在發力指數產品，能否談談在這方面如何形成自己的差異？
蔡錚：交銀施羅德是主動權益起家做得比較多的基金公司，在這樣的資產管理機構裡，我們對指數產品體系有一個明確的定位。
我們的定位就是不做大而全的指數超市，我們更多是想做走進承載設計師產品的精品買手店，我們起了一個名字叫做交銀指數芯。我們的設想是希望它能夠以資產配置的導向帶動精品化的指數產品體系，結合資產配置。我們衍生出“三芯驅動”的模式和概念，具體是“芯配置、芯機遇和芯服務”。
芯配置就是指資產配置當中可以作爲核心底倉的那部分配置，我們精心挑選一些可以適合做核心底倉的配置型工具。比如說對於絕對收益目標的投資者而言，可以佈局一些長期勝率比較高、持有體驗比較好的指數產品，像紅利類、價值類，值得他作爲核心底倉配。作爲相對收益的目標投資者來說，核心底倉可以配相對市場比較有影響力、可以表徵市場同時也可以跑贏市場平均水平的優質寬基，比如中證A500這樣的優質寬基。
芯機遇指的是資產配置裡面作爲衛星倉位配的部分，目的是獲取一些進階收益，我們也佈局了一些比較高成長的板塊，也佈局了一些有長期明確的產業趨勢的新經濟行業賽道，這樣幫助投資者進一步獲取進階收益。
以上產品佈局最終落腳點是爲客戶賺錢，爲客戶提供基於資產配置的指數投顧服務，就是落到第三個“芯服務”上面。我們也會基於指數產品的矩陣，爲投資者提供基於資產配置的解決方案。
以上就是我們交銀指數芯的三芯驅動，交銀指數體系希望以資產配置導向走一條精品化道路，這是我們比較大的特點。
朱昂：接下來我還是想回到東方證券的李總，其實講了很多產品以後，我們再講一些用戶行爲和宏觀問題，券商端是最貼近用戶真實需求的，這一輪指數產品大爆發背後有什麼深層次變化？東方證券產品體系如何應對這些變化？
李欣：指數大爆發不是從今年開始，第一次爆發是在2018年的下半年，從前一年末的2000多億規模漲到了4000多億規模。那一年是行情比較差的年份。今年應該是指數第二次爆發。爲什麼會出現指數爆發，有幾個原因：
一是指數本身比較透明，主動管理基金已經有1萬多隻，比股票數還多，但是指數基金相對比較簡單，能表徵一類資產。我們經常說指數基金其實重新定義了一類資產，比如說我把具有同樣特徵的一個行業所有標的放在一起，用一個指數來定義它，這個時候只要大家對一個行業或者對某類資產有判斷或者有偏好，你就可以直接買這個ETF，不用考慮當中的選股問題，也不需要擔心基金經理是不是有風格漂移，非常透明。
二是指數基金的費率很低。主動基金的費率我們算過，認購費1.2，管理費以前1.5現在1.2，贖回費0.5，還有佣金，加起來有個有三到四個點的隱性成本。但是指數基金如果從二級市場買，萬分之一的佣金，管理費就百分之零點幾，託管費也特別低，特別是在基金投顧發展之後，大家覺得這樣一類低費率資產可能更適合長期配置，一年能節省3%左右的成本。
三是主動資產這些年表現確實不太好，讓基民承受了很大投資上的虧損，也讓一線的銷售機構承受了很大客訴和後續服務壓力，但是指數基金客訴的問題就要小很多，用戶只要對這類資產或者這類指數認可，或者有自己的判斷，一般不會抱怨投資機構或者抱怨代銷機構，我們的客訴壓力和服務壓力小很多。
再補充一點，之前銀行不太參與指數基金銷售，因爲銀行不能賣ETF只能賣聯接基金，但聯接基金往往又不是他們的重點銷售方向。但是你看這一次中證A500聯接基金的銷售，很多銀行重點參與了，有些銀行銷售80億、甚至上百億的都有。
銀行的加入可能也是助推指數基金在當下甚至未來加速發展的重要推手。因爲銀行體量比券商要大得多，銀行可能是託管帶着零售一起協同，和基金公司甚至和券商進行三方甚至四方的合作，券方可以提供首發支持，銀行可以提供聯接的第二步支持，大家一起做持續營銷。
包括三方平臺，也在指數基金上投入了很多精力。再加上基金投顧裡面有很多指數組合，比如說我們公司就有一系列指數組合，有六七十億規模，也會配一些產品。新的市場參與主體的加入，也是助推指數基金規模大爆發的因素。
朱昂：前面李總也提到三方加入，講到三方我也請問馮總，被動指數更有標準化的特點，我不知道理解對不對，可能更適合電商銷售。另外就是我看到從三方角度來看，京東金融在這一輪指數ETF的大爆發當中，包括A500的這一輪銷售當中，其實出現了一個非常大的增長，這背後做了哪些佈局以及哪些變化？
馮永昌：剛纔李總也談了一些，我也很贊同相關的觀點，但是這個問題的視角並不是簡單從商業決策的角度說，加大ETF或者相關聯接基金的銷售，導致規模爆發了，這個銷售結果只是果，不是因。
因還是在剛纔的邏輯裡，我們一方面在財富管理、買方轉型的大趨勢下做了一些動作，產生了大力推廣以ETF爲代表的指數基金的果。另外也有資產端本身的邏輯在裡頭。
從負債端角度來說，整個市場呈現機構化的特徵在加速，過去A股模式用互聯網的話來說就是B2C，上市公司股票是B，直接to C，後來有了公募基金之後，是B2B2C，等於有了專業理財公募基金的橋。後來有了廣義投顧，不管是以什麼形式，這個模式變成了B2B2B2C，核心來說投顧作爲服務人，客戶選擇投顧服務，投顧再去選基金的時候，ETF是一個比較好的配置工具，這是很重要的一個負債端視角。
從資產端視角來說，爲什麼現在這些資產會引起大家的關注？我們要做新舊動能轉化的落地，我們要發展資產抓手，所以有了A50、A500。包括指數規模爲什麼最近有很大一次調整，都是因爲資產端有很重要的服務實體經濟產業的邏輯，所以有這種資產。
對應過來看投資收益，這些資產的收益率會越來越好，而反之過去可能大家習慣做的一些品種，隨着整個宏觀大週期的切換，它的收益率在變化，導致主動管理端Alpha的衰減和被動的賽道類似Beta的收益增加，這是底層原因。
最終，不管是哪家品牌都有自己的產品和投研分析，這些對於底層宏觀邏輯和資產的深刻理解，會最終映射到銷售的果上面。
朱昂：再追問一句：前面李總也提到了產品的新創設，那指數產品是不是因爲資產端創設出了更好的資產以後，纔出現了這樣的大爆發？
馮永昌：這個問題非常有意思，其實本身金融有反身性，有時候雞和蛋確實不容易分清楚，但是有一個原點一定是宏觀的大邏輯，我們爲什麼講高質量發展、新質生產力、新舊動能轉換，一定是最底層的資產投資機會發生了變化，再對應到上市公司的賽道或者風格的ETF上面，這肯定是一個起點。這預示着投資機會引發了負載端的行爲，當然買賣方投顧本身又是另外一個邏輯，但是因爲這塊的資產有投資潛力，我在同樣的權益倉位裡配這種資產纔有Alpha。
朱昂：接下來還是想問富國的徐總，前面您也提到富國量化做指數增強非常好，也是做這個起家。現在我們也能看到中證A500非常火，如果大家都去買ETF寬基，未來是不是這種有持續Alpha的指增產品價值會變得越來越大？
徐幼華：我覺得它不是一個相互替代的邏輯，其實是提供了客戶更多選擇的邏輯。在我自己看來，指數增強這個產品的投資收益可以分成兩塊：Beta收益和Alpha收益。Beta收益相對來說明確，因爲這決定產品跟蹤的業績基準，指數編制方案其實也是透明的，成分股也是公開的，這一塊其實比較明確。不確定的是Alpha，它其實有一定波動性。
在我們看來，它們適合於不同的持有期限投資者，如果你持有的相對來說頻度更加低一些，你願意持有三個月或者一年甚至兩年或者半年，指數增強肯定是一個更好的選擇，因爲它在給你Beta的時候，其實指數增強從歷史數據來看，它還是大概率可以給大家提供Alpha，何樂而不爲？
如果你的投資決策相對來說只有一天甚至只有一週，因爲Alpha自身有波動，我們可以看到Alpha的趨勢是基本向上，但是在裡面有波動，這個波動的幅度也會和跟蹤誤差有關係。
適合哪一類的投資者，其實我覺得取決於持倉頻度有多大，我覺得是兩個相互補充的東西。我個人覺得如果你比較長時間持有一些寬基，指數增強我覺得是一個比較好的選擇，如果你對某一個行業有非常強的判斷，這種細分ETF其實會更加有優勢一些，因爲它在風格上不會發生偏離，在彈性上也會一直保留。
我們從數學公式來看，超額收益=有效性×覆蓋的股票數量，這是一個理論公式。要做超額收益首先有效性要高，能挑出好股票，還有一個條件就是覆蓋數量要多一些。在寬基裡面的指數增強優勢會更加明顯一些，因爲它裡邊的股票數量也會比較多，股票差異度也會比較大，你也有比較多的樣本可以驗證這個規律的可靠性。
朱昂：最後還是想問一下蔡總，您前面也提到了產品線介紹，交銀比較有特色的就是創業板500和中證海外互聯網指數，但是這些產品的波動很大，能否談談工具層面，投資者應該如何把這類產品用好？
蔡錚：您剛剛提到的正好都是同樣類型的產品，是高成長性和高波動性，但是我們也有比較低波的產品。面對高波動性的投資工具，其實我們可以採用幾種策略方式，去更好用好這樣的指數產品。
第一種方式就是結合定投以及網格交易策略，儘量平滑市場波動帶來的影響。對於波動性比較大的指數標的，定投可以避免階段性因爲擇時錯誤帶來的一些損失，如果想進一步提升投資期望收益，就可以進一步加入網格交易方式，低吸高拋，增大勝率。
第二種方式是用指數組合的方式進行配置。剛剛提到都是高波動性的、高成長性的標的，這樣在資產組合裡面，我們可以搭配一些風險收益特徵不太一樣的產品，以及與之相關度比較低的產品，這樣就可以大幅降低整體組合當中的風險和波動情況。
近年來我們聽得比較多的啞鈴策略就是出於這樣的理念，比如說我們可以把創50和紅利低波100結合起來，整體在一個階段有可能某個資產表現不佳，但另外一個資產表現良好，整體風險回報還是得到保證。拉長來看，年度勝率和投資性價比都還是比較高的。
第三種方法可能適合於進階，有一定擇時能力的投資者。比如說創50的產品屬性非常明顯，彈性非常高，在今年2月初和今年9月末，大盤反彈的時候就有一個很高的彈性，如果對於擇時能力比較強的投資者，可以作爲階段性的配置工具，應該可以獲得不錯的預期收益。
朱昂：最後還有一點點時間，我們就問最後一個問題給每一個嘉賓，今天的主題是指數大時代，我們討論了很多點都是圍繞如何讓客戶獲得好收益以及賺到錢這件事，最後大家能否每位嘉賓簡單談一談，站在您的角度，未來如何讓用戶賺到錢，擁抱指數時代？
李欣：讓用戶賺錢是財富管理行業一直追求的東西，我們嘗試過很多種方法，比如說之前大家覺得是交易習慣不好，管住客戶的手，我們就發三年封閉產品。但是在市場下行週期，這種產品犧牲了流動性並沒有帶來投資收益的增長，可能在這個階段不是很成功。當然，在之前是成功過。我們還是在不斷探索。我自己感覺，提升客戶的投資收益和投資體驗要從兩個方面來入手：
一是在投資端，可能我們更多要聚焦資產配置，不能只是押注單一資產。我們除了A股資產還有很多其他資產，除了權益類資產還有債券類資產、黃金類資產、海外類資產甚至一些實物資產，通過資產配置來降低各類資產之間的相關性、平滑波動，讓客戶的資產波動不要那麼大，這是很關鍵的一點。
在過去那些年裡，財富管理機構更多的時候是在做動量銷售。什麼資產好，大家都看到了，都去買它，都給客戶推薦它。初心肯定是好的，是想讓客戶賺錢，但是往往這種動量銷售的背後可能會把最大的一批客戶套在最高的山峰上，更多的時候我們應該考慮多類資產，權益資產特別好的時候，我們可以反向考慮配債券類資產、黃金類資產。
二是從客戶服務端，也就是我們經常講的基金投顧或者買方投顧的“顧”，我們通過改變客戶的投資行爲或者說改善客戶的投資行爲，提升客戶的投資收益。
如何改善用戶的行爲？讓客戶在市場估值高的時候、特別火熱的時候不要買權益類資產，你可以買債券類資產甚至可以贖回權益類資產。當市場估值特別低迷的時候，我們鼓勵客戶買權益類資產，當然這非常難。
首先這是逆人性的。怎麼讓客戶接受你的觀點？就是長期持續不斷服務客戶、觸達客戶，我們都說改變一個客戶的想法可能需要七次的理念傳遞，我們就是堅持長期服務客戶，最終讓客戶形成了正確的投資行爲。
我可以說我們公司基金投顧的數據，過去幾年市場幾個低點，我們的投顧組合卻出現了非常顯著的淨申購高峰，實現了客戶越跌越買、逆向佈局的特徵，這也是長期給客戶傳遞投資理念帶來的結果。最終呈現的效果就是客戶收益要優於組合本身的收益，這是非常不容易的。
我們的客戶收益比組合收益要高，組合收益本身又比業績基準要高一些。而且我們這批客戶的持有周期都特別長，組合推出兩年多的時間，客戶平均持有600多天，50%以上的客戶買入之後就一直在持有。這是我們用三年多的時間和將近20萬的客戶羣體驗證了這個理論是可行的。
朱昂：我們看到投資行爲的改善更多是持續教育形成信任之後，這種信任度就會變得很強，馮總怎麼看？
馮永昌：剛纔李總已經把最核心點說了，過去我們在資產端工作時，尤其在十幾年前推廣指數基金的時候一直做一個研究，包括看國外大量研究，就是投資收益的構成。
投資收益用Alpha和Beta來講，Alpha可能佔比很少，Beta佔至少70%以上。不同市場金融不一樣，也可以把Beta理解爲資產配置。綜合結果，客戶收益的結構50%是客戶行爲收益，40%是Beta或者資產配置收益，10%是選品超額收益。這50%的客戶行爲收益很難，剛纔李總討論非常深刻，要影響客戶行爲很難，當然賣組合式投顧是一種方式，建議也是一種方式，但是畢竟決策權在客戶自己手裡，所以加大買方投顧的行業發展，用各種方式慢慢影響客戶，提升他的行爲收益，這可能是一個解決方案。
朱昂：非常有啓發，同樣的問題想問徐總，因爲您這邊也是生產資產的？
徐幼華：有兩件事在同時發生：一是大家對基金不掙錢的這件事很有詬病，二是ETF大發展。我覺得這二者之間有一個聯繫。
剛剛李總講到我們在ETF上發現了左側投資的有效性，我們在很多場外基金都沒有觀察到這個現象，只有ETF越跌越買，最終這些ETF投資者都能掙錢，實現了我們最終希望的目標。
背後的原因是什麼？就是ETF的低費率、清晰透明化導致的。股市不好掙錢當然費率很重要，這是成本。ETF清晰透明，大家知道怎麼編制，知道這個東西有哪些股票就敢於在左側投資。不只是場內的投資者有這樣的行爲，場外其實都有這樣普遍行爲，所以我覺得要大力發展ETF，ETF是一個非常好的載體。
另外領導也講到了資產配置，最近宏觀市場波動比較大，選股收益累積的Alpha很容易被宏觀因素的波動（帶走），以至於投資者體驗不佳。我們要獲得收益就要做好資產配置工作。
資產配置不是想做好就能做好，要有參與者、生態環境、工具等。現在已經有非常好的資產配置環境，能夠提供很多不同的策略，給投資者提供獲取收益的方式。
我們作爲工具提供方，當然是提供好的工具特別重要，其次在投顧方面，我們肯定也會積極貢獻自己的力量。
朱昂：同樣的問題請問蔡總，你前面也提到資產配置，還有什麼需要補充分享的？
蔡錚：作爲資產管理機構，投資人的利益始終放在第一位，所以我們要讓他們賺錢。自己體會下來有兩方面：一是投方面。二是顧，也就是服務方面。
投方面不管是主動管理還是被動指數也好，在指數裡面如何編制細節或者是精細化管理，剛剛徐總也說了，包括我們怎麼去挑選指數，都是要儘量把推出的產品，至少保證長期來看能夠創造價值，能夠有長期回報，這是投方面。
顧方面也就是服務方面，我們要通過自己從資產配置出發的服務，來引導投資者長期拿住比較好的一些投資工具。如果一個波動就在低點割肉拋了，非常不利於資產的整體回報。所以需要通過我們不斷的投資者教育、引導以及給他們配置的建議性服務，讓他們能夠拿得住自己手裡的工具性產品，這樣就可以引導他們能夠長期持有，能夠賺錢。