路勁拋出的最後一根稻草，還是要用力抓住

6月11日，路勁發佈公告，主要內容是對旗下存續的5筆美元高級債及1筆美元永續債提出展期，債務壓力顯性化，拿出誠意預付一部分現金，同時給部分債權人提供離場機會，最大化保障其權益。

路勁的這一動作皆在意料之中，一切都有跡可循，這也是多數企業的真實寫照。

2023年11月，路勁已開始斷臂求生，以44.12億元人民幣出售國內4條收費公路業務，獲得資金降低負債率。

2024年4月，路勁接連發布2023年年報和2024年一季度營運數據，數據顯示：公司2023年度合約銷售額255.85億元，較2022年度的402.54億元，減少36.4%；而2024年一季度合約銷售額31.31億元，較2023年同期的65.81億元，減少52.4%。

銷售業績受市場影響不斷下滑，境外資金流動性自然較預期緊張，此時傳出路勁正在做債權人身份識別，並聘請財務顧問JPM（摩根大通），正與部分美元債持有人接洽……

一直以來，路勁都是行業內穩健型企業的代表，走到債務展期這一步，也非主觀意願，而是形勢比人強，無奈但卻現實。但客觀上說，企業在能力極限內，尋找更好的解決方案，也是保障債權人的利益。

一、路勁境外流動性資源有限，境外債務償還資金缺口巨大

境外流動性資源有限，面臨即將到期的境外債務，存在相當大的償債資金缺口。路勁2024年9月到期的境外債務，除一筆3.01億美元的高級債外，在此之前先到期的還有一筆2.4億美元的銀行俱樂部貸款，加之香港凱和山項目路勁份額12億港元的項目貸，總計超過7億美元到期債務壓頂。而路勁可用於償債的資金，無非2023年出售國內四條收費公路的回款，儘管公告披露的對價44億元人民幣，但扣除稅款、還貸之後，對應公司股權的實際淨收益僅剩一半左右，約合3億美元，遠不夠足額覆蓋9月到期債務。

一番對比下來，面對2024年9月到期的境外債務，路勁償債資金缺口可能高達4億美元，缺口率超過57%。

而從融資的角度看，短期內想要獲得資金的支持，難度極其巨大。近幾年，路勁的新增融資加速萎縮，增量融資已近枯竭。根據現金流量表公佈數據，2021年至2023年，新增貸款由198.7億港元驟降至2022年的47.94億港元，2023年再腰斬至23.54億港元。而償還貸款卻始終高位徘徊，甚至達到新增貸款的數倍，2021年至2023年償還貸款分別爲200.40億港元、101.14億港元、110.51億港元，分別是新增貸款的1倍、2.1倍、4.7倍。也就是說，路勁融資現在已接近“只出不進”的狀態，新增的貸款根本不足以覆蓋到期的債務，想要依靠外部融資來償付到期美元債已是極其困難。

截止2023年年末，路勁的現金總量（包括了已抵押銀行存款（0.8億港元）和銀行結存及現金（54.8億港元））僅剩55.6億港元，短期債務98.65億港元（僅爲銀行及其他貸款），這一口徑的現金短債比是0.56，倘若將其中預售監管資金和受限制資金扣除，這一比例將大大降低至一半左右。外部融資形勢嚴峻，市場冷清的情況下，賬面上有限的現金將快速消耗殆盡，已無如期償還美元債的可能。

二、路勁的展期方案誠意足，確實優於近期同業的方案

01 路勁給出的展期方案已是“主觀誠意十足”且“拉滿到極限”

路勁針對五筆債券給出的展期方案，預付比例8%-22.5%不等，加上給予部分債券持有人提前離場機會，預計需動用約2.4億美元資金，是公司境外可供使用現金額度中的絕大部分。

結合前面提到路勁境外可用於償債的資金總量，剩餘不足6000萬美元還需應付銀行俱樂部貸款。不難看出，路勁給出的展期方案，用“主觀上誠意十足”已不足以概括，就客觀能力而言，用“拉滿到極限”來形容恐不爲過。

02路勁方案相對更優，同意延期是理性選擇

行業內主流的展期方案是對到期債務直接展期，展期年限到期後，再按月份支付本金的一定百分比，這也就有了更大的不確定性，倘若到了展期期限，行情未改善，企業經營壓力仍然深重，企業仍無力償還債務，那就難免會遇到一個問題，再度展期或者直接違約，債權人的利益無法保障。行業中多次展期，最終無力償債，公開違約的案例不在少數。

還有就是修訂後的票據條款發生了縮減，有些企業在展期後會將利率下調，其他地產商將票息降低1-3%的案例也屢見不鮮。而儘管利率有所下調，但仍有一個核心的因素制約，行情不扭轉，融資無改善的情況下，最後也很難保證債務的如期償還。

相比之下，路勁本次的展期方案務實且更優，既沒有削減債額，也沒有降低利率，且保證票息自始至終由現金方式按期支付。疊加對行業現狀與趨勢的清醒認識，預計多數債權人理性分析後能夠接受，因爲很明顯，除此之外已無更好的選擇。

三、行情不及預期，路勁短期大概率無法“境內救急境外”

行業陣痛至今，已經處於超調狀態。而2024年陣痛仍在持續，市場的冷清氛圍仍無明顯改善，探底仍在持續。根據國家統計局公佈數據，4月份，全國商品房銷售額及銷售面積已爲近8年的新低，單月銷售額降幅高達30%，1-4月累計銷售額2.8萬億，同比降幅28.3%，總量也同樣是創下近8年的新低。

企業業績表現更是不容樂觀，企業的體感更直接，正如單偉彪在路勁2023年年報主席報告部分的表述“去年我曾提過：今年有可能是路勁進入這業務以來最黑暗的一年，很明顯我沒有想到二零二三年會更差，恐怕甚至二零二四年也不會有好轉”，整個行業的體感之冷，清晰明瞭。

根據億翰智庫數據，2024年1-5月，TOP200房企銷售額同比降幅仍高達47.4%，繼續保持接近腰斬態勢。根據路勁公佈數據，2024年一季度，集團合約銷售金額31.31億元，較2023年同期的65.81億元，減少52.4%。

雖然政策在積極發力救市，但是行情能否修復的關鍵還在經濟。宏觀經濟修復需要時間，這既決定了行業信心的修復，也決定了行業救市政策作用的發揮，宏觀形勢轉好向市場信心的傳導也需要時間，預計短期內，銷售萎靡的狀態很難有明顯改善。

在市場冷清、融資不暢的情形下，企業經營越發艱困。4月以來，我們看到苦撐已久的雅居樂等企業即使在暫停美元永續債票息支付後，最終也公開宣佈債務違約，當下已違約的規模型房企已超過30家，公開違約的房企也在積極推進債務重組或破產重組，但無論是債務重組還是破產重組，都可能需要經歷一個漫長的過程，結果如何也很難預料。時至今日，全行業也僅有融創、中樑等少數幾家企業完成了境外債務重組，贏得了“以時間換空間”的機會，自救成功的案例尚未出現，自救成功的難度可想而知，重組成功算是走出了第一步，未來還有很長的路要走。

還有一個不可忽視的客觀現實是，融資收縮的情況下，企業對回款的依賴度上升，而銷售業績的萎縮對應着回款的侷限，而本着對消費者負責任的態度，企業也是堅守着責任底線，將有限的回款用於償還項目開發貸及“保交房”。在“保交房、防風險”的政策指引和社會責任下，“保交房”是第一要務，想要努力“活下去”的房企勢必將有限的回款傾力用於“保交房”。但眼下房企的“保交房”工作已經面臨嚴峻的挑戰，很多房企已經顯得力不從心，從竣工數據表現就可見一斑，2024年1-4月，房屋竣工面積18860萬平方米，下降20.4%，其中，住宅竣工面積13746萬平方米，下降21.0%。所以，企業的回款已經難有餘量用來償還境外債務，客觀上，也不容許路勁短期內能有資金實現“境內救急境外”。

四、最後一根救命稻草若折斷，路勁大概率被迫走上漫長重組之路而別無他法

面對迫在眉睫的債務危機，展期方案對路勁而言，可以說是一根救命稻草。如果展期方案未能全面通過，相當於這根稻草被折斷，大概率無法避免走上漫長的且代價極其昂貴的法院重組流程。

自從2021年行業進入到陣痛期以來，債務展期、公開違約已成爲常態。走到債務展期或者違約、破產的道路於企業而言，非得已，但也是不得不面對的客觀現實。形勢比人強，市場的冷清已非企業自身所能把握，但路勁還是秉持着對債權人負責的態度，提供到能力極限的展期方案，將絕大部分可利用的現金資源用於部分償付債券投資人，最大可能保障債權人的利益。

對企業而言，在債務危機前，拋出展期方案是企業一根救命稻草，希望通過展期方案爭取時間解決債務問題，也是抱定誠意解決問題，而非任由危機往更壞處蔓延。倘若展期方案不能全面通過，路勁大概率也就無法避免走上法院重組流程，這又將經歷一個至少長達1-2年的漫長過程。若現金資源將用於支付法院重組過程中昂貴的三方費用，且被迫賤賣資產，自救的道路更加艱難。

五、路勁展期方案若不通過，2024年9月到期債券持有人風險或最大

按過往經驗，在破產清算下的債權平均清償率不高於10%。對於2024年9月到期債券的持有人，如果路勁本次的展期方案通過，意味着可以於9月到期前即刻拿到高達22.5%的預付，否則落差可能也是最大的，接受展期方案或是能最大化保障權益的選項。

如果展期方案無法一次通過，那也就意味着路勁與債權人要進一步的博弈，而路勁的美元債與富力、綠地、萬達的美元債一樣，適用於英國法，方案通過的門檻並不高，博弈拉扯的代價是高的，不僅會消耗企業內部，不能全身心極力自救，也是損害債權人的利益。最壞的結果是路勁走上法院重組之路。

如果路勁本次的展期方案通過，2025年和2026年到期的債券持有人可以在2024年7月分別提前收到10%和8%的金額，而2024年9月到期債券的持有人則可以拿到高達22.5%的支付前置。反之，則所有美元債持有人將在法院重組程序下，在漫長的拉鋸戰流程後無論是哪個到期日的債券持有人必須在同一時間接受劃一的方案，在此角度看來，2024年9月到期債券持有人可能落差最大，從自身利益保障角度出發，這一批債權人也應該更不希望展期方案付諸東流。

行業陣痛的當下，企業與債權人是利益一體的。很明顯路勁也在竭盡全力解決問題，否則也不可能出售收費公路業務來緩解資金壓力，也大可不必提供展期方案儘可能的保障債權人的利益，大不了直接躺平、破產，走上一條無限漫長的重組之路，最後無論是企業還是債權人的利益都將受損。

客觀現實制約，也並不是企業不願如期兌付到期債務，而是行情的發展已超出預期，融資形勢嚴峻，巨大的債務壓力也超出了企業的能力範疇。當下最好的方式，可能就是靠時間，以時間換空間，與企業一體，給企業時間和支持，讓企業去尋求自救之法，最終或能迎來曙光。