李沃牆／中美匯率談判美霸王硬上弓
●李沃牆／現任淡江大學財務金融學系專任教授及兩岸金融中心副主任，亦爲富華創投及兆豐第一創投董事、品豐投顧榮譽顧問。
中美貿易談判第7輪華府高級別磋商成果豐碩，川普於2月24日晚上宣佈延後對中國大陸進口商品關稅升級，並計劃和習近平在佛州「海湖莊園」（Mar-a-Lago）舉行峰會，簽署協議。全球主要股市受此消息激勵下，普遍上漲慶祝；美國道瓊工業指數先是於上週五（2月22日）上漲181點，25日（週一）又續漲60點；中國大陸上證指數於25 日大漲5.6%，收在2961.28點，創2015年7月以來最大日漲幅；深圳指漲5.59%，創業板指漲 5.5%，兩市成交人民幣1.04兆元（約新臺幣4.5兆元）。
此次談判，雙方初步達成的共識計有三項：一、中國大陸承諾再購買1,000萬噸美國大豆（黃豆）；二、川普希望最後成果的形式是協議而不是備忘錄；三、中美雙方達成了貨幣協定。其中，最讓美國得意的莫過於匯率操縱問題上達成協定；即中國大陸基本上承諾會保持人民幣匯率穩定，不會操縱貶值，以取得出口優勢。且華府要求北京日後若要干預人民幣匯率，必須事先通知華府時間點以及原因，若北京破壞協定，美方將再次調升大陸進口商品關稅。美國財政部長穆努欽（Steven Mnuchin）稱之爲「有史以來最強有力的匯率協議之一，“one of the strongest agreements ever on currency”」。令人感到狐疑的是，美霸王硬上弓，爲何中國大陸乖乖就範？
美國操縱匯率 貿易談判策略
根據美國財政部每年4月及10月所公佈的「美國主要貿易伙伴外匯政策報告，（Report on Foreign Exchange Policies of Major Trading Partners of the United States）」，匯率操縱國必須符合下列三項條件：第一，貿易伙伴國與美國貿易順差至少 200 億美元；第二，貿易伙伴國經常帳順差金額高於其GDP 3%，第三，貿易伙伴國對貨幣市場持續性進行干預，並且年度內重複進行淨外匯購買金額超過GDP 之2%。據悉，中國大陸自1989至1994年間，幾乎每年都被美國評爲「匯率操縱國」；近年來中美貿易逆差幾乎年年擴大，指控中國大陸爲匯率操縱國的聲音始終不絕於耳；尤其是川普主張「美國優先」及「讓美國再度強大」下，更不時以強硬的語氣公開喊話，要求北京承諾人民幣未來不會大幅貶值，這態度無疑是施壓中國簽署「新廣場協議」，也讓人民幣波動加劇，去年還差點「破7」關卡。而臺灣央行一向習於在外匯市場尾盤實施「動態穩定均衡」操作的「護匯」策略，近年來也被美國盯上而收斂不少；但臺幣匯率波動不亞於人民幣，徒增企業巨大的匯損及避險成本。
由歷史觀之，美國自1913年成立聯準會（Fed）以來，漸進式地邁向全球經濟強權地位，隨即處心積慮地主導世界各國的貨幣政策。1944年的佈列敦森林協議（Bretton Woods Agreements）後，奠定了日後美元獨強的新紀元。自此，美國「那隻看得見的手」便明目張膽地揮舞，干擾主要貿易國家或貿易對手國的貨幣政策，以維持美國最大利益。最爲人耳熟能詳的莫過於1985年9月22日，美國爲解決貿易赤字，協同日本、英國、法國、西德等四個工業國的財政部長和央行總裁於紐約的廣場飯店簽署外匯史上著名的「廣場協議（Plaza Accord）」，硬是讓美元對日圓漸次貶值；結果日圓在2年之間由250元升值至120元，也因此種下日本自1990年以來失落的種子。
2008年的次貸風暴，釀成全球金融海嘯，導火線就在美國；包括美國在內，全球各國經濟遭逢嚴峻的衝擊而一蹶不振。當時的Fed主席柏南克（Ben Bernanke）宣佈實施量化寬鬆政策（QE），直至2014年10月底退場。衆所周知，QE是一種以鄰爲壑的手段，透過大量的印鈔，讓資金流入新興市場，並藉此引導美元貶值救出口，刺激經濟。但也造成新興市場流動性過剩、資產泡沫及貨幣升值，無非就是一種包裹着匯率操縱的禍心。目前看來，「匯率操縱」已成爲川普政府對外貿易談判的策略之一，美國在「美墨加協定」（USMCA）及中美貿易談判中列入匯率穩定條款，未來與其他國家的貿易協議也會要求他國做出類似的承諾。講明白些，美國無疑是全球最大的操縱匯率國，爲維繫美元霸權，霸王硬上弓。
揆諸歷史，兩強相爭，必然兩敗俱傷；中國大陸經濟受貿易戰衝擊愈來愈顯著，如企業倒閉者不少、陸股崩跌；再加上外資撤資、下崗工人（編按：指中國大陸國有企業在機構改革中失去工作的工人。工人仍屬該工廠單位，但沒有工資，實際上等於失業。）增加、進出口同時衰退等；如何「穩就業、穩金融、穩外貿、穩外資、穩投資、穩預期」等「六穩」成今年首要之務；特別是人民幣匯率波動不僅影響金融市場穩定，也關係着外資進出及投資決策。2月25日，人民幣匯率已破6.7關卡，收在6.6941（官方收盤價），來到7個月最高點。
回顧去年2月，美中貿易摩擦開始升溫，人民幣於4月中的6.2654一路走貶；7月25日，人民幣兌美元中間價失守6.8元關口，8月底更貶破6.9價位。10月全球股災後，人民幣持續走貶至6.973，瀕臨「破7」關卡。當時，有不少專家甚至預測今年會貶至7.5價位。然而，人行爲了「保7」，數度出面干預阻貶；美國財政部長穆努欽（Steven Mnuchin）曾大力讚賞中方近期阻貶人民幣匯價的作法，認爲這是支持匯市，因此不算操控匯率。再加上去年12月初G20「川習會」，雙方同意休兵90天，貿易戰看似露出曙光後，人民幣由貶轉升，封關日收在6.8753；今年以來，雙方几度談判呈現樂觀，人民幣也一路走升。持平而論，中國大陸此次委曲求全，其背後應是對貿易戰採取以拖待變，以時間換取空間的應敵戰略；而未來在匯率政策（currency policy）上可技巧性調整，呼應美方要求，化危機爲轉機。除此，也不斷地增強自身實力，反正君子報仇，十年不晚。
匯率是雙面刃，人民幣逆轉走升，讓美國感到滿意；但對中國大陸而言卻是利弊互見；利的是，可降低資金及外匯流失的風險，也可藉升值縮小中美貿易逆差；但出口可能雪上加霜。當前，隨着中國大陸A股強力反彈，外資匯入，加上中美貿易談判短期露出曙光，關稅大限延期，形成的樂觀貿易前景，削弱對美元的避險需求；再者，市場認爲Fed維持利率不變的機率升高，而且Fed 「縮表」腳步可能減緩，這些因素都將導致短期美元回檔，而人民幣可望持續升值；但人行會讓人民幣一路走升？當然不會；那屆時是否會進場阻升？肯定是。但阻升恐又充滿煎熬，深陷兩難。
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