IPO等不起，其他退出方式不甘心 創投項目退出頻現分歧 各方求解最大公約數

證券時報記者 卓泳

“我們寧可將手中持有的這家公司股份以七折出售，也不願其赴港首次公開募股（IPO），否則大概率會面臨虧損。”在開完被投企業的股東大會後，程璐（化名）對這家企業的退出事宜陷入了沉思。程璐是深圳一家VC機構的投資總監，她手中的這個企業正面臨到期回購。然而，由於當前A股上市存在較大不確定性，創始人考慮通過港股IPO讓背後機構退出，卻在股東大會上遭到包括程璐在內多個機構股東的反對。目前，這家企業究竟該如何退出仍未有定論。

今年以來，類似的場景在創投圈頻繁出現。由於基金到期需退出、企業面臨回購，同時A股IPO門檻提高、變數增多，創始人和投資人之間、企業背後的機構投資者之間就企業“是否繼續等待A股IPO”“能否併購退出”“能否赴港美股上市”等問題爭執不下。糾結與焦慮、分歧和矛盾籠罩着一級市場退出環節的每一個參與主體。尤其是機構股東較多的企業，在如何退出的問題上更加被動。如何平衡各方利益和訴求，找到“最大公約數”，是當下企業和投資機構需要共同探索的問題。

糾結與不甘：苦等IPO後

另闢退出路徑

受IPO退出不暢和股份回購壓力影響，不少企業在退出問題上陷入了艱難抉擇。

“我們一家被投企業的營收、利潤都符合A股上市標準，但由於A股上市存在不確定性，企業又面臨回購壓力，創始人猶豫了很久後，決定要港股IPO了。”華南一VC機構負責人對記者表示，這家企業背後的部分創投基金已經到了退出期，如果企業不能按約定上市，就會面臨高達幾千萬元的回購款。

這家企業並非孤例。程璐告訴記者，公司的被投企業中也有多個類似的案例。“我們近期召開股東大會的這家企業具備上主板的實力，但因爲某些不能明確的問題而延遲申報，現在又面臨回購壓力，才糾結要不要赴港IPO。”

由於港股和A股之間、併購和IPO之間存在較爲明顯的估值價差，A股IPO一直被企業和投資機構視爲最理想的退出路徑。而在漫長的等待和諸多不確定性之下，越來越多企業退而求其次地選擇併購或港股IPO，背後的驅動因素幾乎都只有一個——創投基金到期、企業有回購壓力。

根據禮豐律師事務所的報告統計及相關信息，截至2023年底，約有13萬個創投項目、1.4萬家公司面臨退出壓力。除了少數企業能通過IPO或併購“上岸”之外，大部分都將面臨回購壓力，預計這類企業未來有上萬家。

是否繼續等待A股IPO，已成了當前許多企業和投資機構最難做的決定，而這背後重要的決策因子是公司業績。據榆煤基金總經理秦笙觀察，若每年淨利潤在5000萬元以上的企業，且不存在明顯的合規問題，又是當前政策支持的賽道，大多數會選擇繼續等待A股IPO。

“鑑於這類企業業績良好，背後的創投基金即便到期了也可能會繼續支持，而且這類企業在市場上也不難找到接盤者。”秦笙告訴記者，對於業績一般般，淨利潤僅有兩三千萬元甚至一兩千萬元的企業，距離A股上市則漸行漸遠，選擇被併購或者境外上市的可能性更大。

資深投資人李剛強分析，一家公司如果行業不錯，利潤在5000萬元以上，上市之後市值可能也就20億元，此外，無論是大股東套現、減持等都受到各種規定的約束。在他看來，上市後的二三十億元市值，還不如估值10億元被併購。

分歧與博弈：

怎麼退出？難成共識

企業選擇在審時度勢後轉變退出策略，然而背後的機構股東卻未必認可企業的策略，而且機構股東之間也可能存在意見分歧。

“關於企業如何退出的問題，股東大會上的討論非常激烈，對於退還是不退、怎麼退的問題，企業創始人有自己的想法，各家機構股東也有不同的訴求。”程璐向記者透露，她所在的投資機構近期已有多家被投企業召開了股東大會，討論退出問題。

首先，對於“退或不退”的問題，不同資金屬性、不同投資階段的機構股東都有着不同的訴求。“我們不着急退出，企業業績好，不怕再等等。”程璐對記者表示，她所在的機構認爲最理想的退出路徑是等待A股上市。

而對於純財務投資人來說，到期退出、即便虧損也要及時止損，“我們已經降低收益預期了，不求高收益，能回本能少虧就可以，目標是投入資本分紅率（DPI）一定要回正。”一家純財務投資機構負責人對記者表示。

此外，國資機構和產業資本又有不一樣的訴求。秦笙表示，國資股東多以產業引入、支持地方產業發展，或是實現國有企業產業訴求爲目的，對項目盈利的要求不高，更注重資金安全、合規、公允地在市場上退出。而據記者瞭解，部分產業資本以自有資金入局，如果項目與集團生態協同，對退出的訴求同樣不高。

其次，對於“以何種方式退”的問題，如今無非就是港美股IPO或併購，而交易價格和退出的收益成了爭論焦點。“我們手上這家公司去年的利潤大概8000萬元，如果上港股市值估計就二三十億元，對我們來說是虧的，所以我們不支持港股IPO。”程璐說。

在她看來，港股IPO雖然上市確定性較高，但由於流動性一般，等到解禁之日未必能如期賣出。相比而言，她更傾向於併購退出，“併購的價格雖然要打折，但起碼投資人能最快時間回款，能及時鎖住收益。”

值得注意的是，記者採訪瞭解到，不少企業簽署的投資協議裡的回購條款中，並不包含“港股IPO”，也就是說，企業若想港股IPO，還需徵詢投資人的意見。“我們的投資協議中寫明，若企業赴境外上市，必須獲得投資人的同意。”秦笙表示。

對國資而言，相比於退出的收益率，則更看重退出的方式。過去一年，港股新上市公司背後都站着不少內地國資投資機構，甚至有不少企業由地方政府出資平臺作爲基石投資人，但目前都已經出現賬面浮虧。“雖然港股IPO或許股價表現不好，但這也是市場給出的公允價值，國資即便虧損也是合規的。”秦笙表示，對國資機構而言，會更傾向於在公開交易市場中退出。

能否平衡各方訴求？

記者在與業內人士交流中獲悉，越來越多此前一直執着於IPO的企業，在多方壓力之下逐漸開始轉變態度，接受併購之路。與此同時，VC/PE機構也日益接受收益較A股IPO低的併購退出方式。創東方董事長肖水龍向記者表示，當前創始人與投資人的心態發生了變化，不再一味追求高額收益，而是更傾向於能夠儘快實現退出，確定性成爲關鍵考量因素。

事實上，企業創始人的訴求較爲純粹，期望通過併購等方式儘快上市，從而解除業績對賭等束縛，營造較爲輕鬆的發展環境，擺脫對賭協議帶來的業績要求等壓力。然而，由於受限於投資協議，創始人在退出問題上無法完全自主決策。“我們的投後管理部門近期一直在出差，對一家家企業進行走訪，勸說他們接受併購。”上述純財務投資機構負責人表示，如果有些企業不接受併購，那就只能回購股份。

而如果企業的退出策略遭到一兩家投資機構的否定，企業就必須另外尋找接盤者來接手這些機構的股份。然而，在當前資金較爲謹慎的形勢下，這對企業來說無疑是一個不小的挑戰。“創始人和投資人在退出問題上確實會存在分歧和衝突，甚至鬧得不愉快。如今資本市場和產業環境都在發生重大變化，能否退出、能否賺錢，各方都備受考驗。”肖水龍說道。

此外，分歧也可能發生在同一家企業背後的不同機構投資人之間。

受訪人士普遍認爲，企業背後的投資機構越多，共識就越難達成，而且對於如何平衡各方訴求問題，幾乎無解，企業能做的就是與投資機構保持密切的溝通，以期更好地理解彼此的需求和期望，力求尋找最大公約數。