管濤：美聯儲還會犯“錯”嗎？

管濤/文

先是通脹暫時論被證僞，再是通脹見頂論破產，美聯儲被迫轉向追趕式加息，到今年7月份連續四次加息，是1980年以來最快且最陡峭的加息週期。美聯儲主席鮑威爾繼上月底在傑克遜霍爾年會上發表講話後，9月8日又重申：“歷史強烈地警告過我們，不要過早放鬆貨幣政策。我可以向你保證，我和我的同事強烈承諾完成（保證物價穩定的）任務，並且一直堅持到任務完成。”當即，CME反映美聯儲加息概率預期的美聯儲觀察工具顯示，9月份加息75BP的概率升至80%以上。之前，美聯儲錯在貨幣緊縮做得太遲太少，導致美國通脹脫錨風險上升。現在，美聯儲會不會因爲貨幣緊縮做得太快太多，導致美國經濟硬着陸呢？

都是平均通脹目標制“惹的禍”

兩年前的傑克遜霍爾年會上，鮑威爾宣佈，爲了支持勞動力市場和經濟復甦，美聯儲的新策略是形式靈活的“平均通脹目標制”，希望通脹在一段時間內“平均”增長2%，將允許通脹率“適度”高於2%。美聯儲在其官網同步發佈了相關聲明。這是2012年底以來，對前瞻性指引的貨幣政策框架進行的一次大調整。

前瞻性指引是指央行提前向市場釋放出貨幣政策走向的信息，以引導市場預期，使得市場預期與央行的引導預期一致。美聯儲對前瞻性指引的使用始於2003年互聯網泡沫破滅後，盛行於2008年金融危機爆發後，但措辭通常比較模糊。直到2012年12月，美聯儲進一步明確了前瞻性指引的內容，宣稱至少在三個條件得到滿足時維持低利率，即失業率高於 6.5%、未來一兩年的通脹預期不超過 2.5%，以及長期通脹預期保持穩定。2020年8月份的調整，向市場傳遞了美聯儲通脹容忍度增加，可能在很長時期內不會考慮加息的信號。

這主要是擔心新冠疫情衝擊引發的通縮效應。2020年3~8月份，美國CPI月度同比增速平均爲0.8%，核心CPI爲1.5%，PPI爲-0.5%，PCE爲0.9%，核心PCE爲1.3%（見圖1）。從日本和歐洲的經驗看，通縮環境下，貨幣政策將掉入流動性陷阱。有鑑於此，美聯儲前主席伯南克在2008年全球金融海嘯爆發後，大膽啓用了零利率和量化寬鬆等非常規貨幣政策工具。2020年3月，新冠疫情演變成全球大流行後，鮑威爾也果斷啓用了零利率和無限量寬。這兩次操作都是力挽狂瀾，爲兩位主席和美聯儲贏得了崇高的聲譽。

股神巴菲特常說：“模糊的正確遠勝於精確的錯誤。”鮑威爾也有過類似的表態。2020年10月初，他曾表示，美國經濟復甦尚未完成，政策支持過多造成的風險要小於支持過少，即使最終證明實際政策行動超出了需要，那也不會白費力氣——經濟復甦將更強勁、更快。言下之意，即使政策做多了，大不了就是經濟過熱。由此可見，美聯儲對於通脹擡頭是有思想準備的，甚至樂見其成。

去年4月份起，美國CPI通脹持續爆表（見圖1）。6月份，美聯儲利率決議發佈的點陣圖還把加息時間設定在2023年底之前。同年8月底傑克遜霍爾年會演講時，鮑威爾披露美聯儲可能會從年內開始縮減購債，卻表示這距首次加息時間尚遠。當日，美股大漲、美元跳水（見圖2）。

今天，美國CPI通脹已到了8%～9%，聯邦基金利率卻還在2.25%～2.50%，美聯儲嚴重落後於市場曲線。這不單純是因爲美聯儲對新冠疫情引發的供應鏈擾動出現了誤判，也不是因爲沒有預見到突如其來的俄烏衝突。更重要的是，兩年前引入平均通脹目標制，本身就廢棄了格林斯潘、伯南克時期美聯儲貨幣政策穩物價先發制人的傳統，美聯儲纔會心存僥倖，給貨幣寬鬆尋找各種藉口。其實，早在去年初新政府提出新的經濟刺激計劃時，前財長薩默斯就警告這可能導致“經濟過熱”，因爲該提議是預期經濟產出負缺口的3倍，而2009年的刺激措施只是負缺口的一半。

歐央行激進加息的冒險之舉

今年7月份，歐央行一次性加息50BP，爲十一年來首次加息，且一舉就終結了八年之久的負利率時代。9月份，歐央行又背對背加息75BP，爲史上最大幅度的加息。之後，歐央行行長拉加德表示，由於通脹始終保持在過高水平且可能未來一段時間內高於所設定目標，歐央行將“在接下來的幾次會議上”繼續加息。

此前，歐央行一直非常猶豫，試圖儘可能長時間地維持負利率政策，直至經濟取得實質性復甦。然而，歐元區調和CPI（HICP）同比增速自去年7月份超過2%以來，到今年8月份已飆升至9.1%；核心HICP同比增速自去年11月份突破2%以來，到今年8月份升至4.3%（見圖3）。這將以穩物價爲己任的歐央行逼到了“牆角”。

日本央行比較幸運。今年4月份以來，日本CPI和核心CPI同比增速連續超過2%，但到7月份分別僅爲2.6%和2.4%，通脹仍屬溫和（見圖4）。所以，日本央行還可以好整以暇地用“通脹不穩固”爲藉口，堅守收益率曲線控制（YCC），表示需要看到工資和物價上漲的良性循環。

歐央行則是明知不可爲而爲之。7月份議息會議後，拉加德澄清加息是應對通脹風險加劇的無奈之舉，同時指出歐元區經濟活動正在放緩。9月份二度加息後，歐央行主要再融資利率僅爲1.25%，遠低於8月份歐元區的平均通脹率，以及德國（8.8%）、意大利（9.0%）、西班牙（10.3%）等國的通脹率（見圖3和圖5）。

8月份，歐元區HICP和核心HICP差值高達4.8個百分點，反映了地緣政治博弈下，能源價格飆升的衝擊。進入9月份以來，電價和天然氣價格仍然高企，市場預計歐元區通脹未來幾個月可能升至兩位數。面對能源危機帶來的不確定性，歐元區及區內主要經濟體德國、意大利、西班牙等7、8月份連續兩個月製造業PMI跌破榮枯線（見圖6）。歐央行執委會成員施納貝爾近期明確表示，即使歐洲陷入衰退，通脹也不太可能自行緩解。

若持續加息，讓經濟前景惡化，歐元區或將陷入衰退。同時，歐元區正在積極推動“價格管制+財政補貼”的能源紓困措施，這將增加歐洲政府債務負擔。若爆發經濟、債務“雙重危機”，將進一步弱化歐元國際影響力。這是歐央行加息之後，歐元對美元匯率依然屢屢跌破平價，跌至二十年新低的重要原因。

美聯儲穩物價的挑戰不比歐央行小

世紀疫情衝擊下，全球經濟復甦分化。發達經濟體恢復快於除中國以外的其他新興市場和發展中國家，發達經濟體內部又是美國快於其他經濟體。從2020和2021年兩年複合平均增速看，在歐元區與七國集團中，只有美國和加拿大經濟增速轉正，其他主要經濟體到去年都沒有恢復到2019年（疫情前）的水平（見圖7）。

今年一二季度美國經濟環比折年率連續負增長，出現了技術性衰退，但同比折年率分別增長3.5%和1.7%。特別是勞動力市場依然非常強勁，給了美聯儲緊縮的底氣。前7個月，非農職位空缺率平均爲7.0%，較2015～2019年均值高出2.9個百分點；前8個月，失業率平均爲3.7%，較2015～2019年均值低0.7個百分點（見圖8）。

8月26日和9月8日鮑威爾兩次公開演講，強調美聯儲將汲取歷史教訓，堅持加息，直至大功告成。但這必然是荊棘之路。

首先，面對綜合因素導致的高通脹，美聯儲只能作用於需求側，不能解決供給側問題。若供給鏈修復緩慢、能源價格高企，美聯儲需要製造一場衰退，纔可能收斂供需缺口，抑制物價上漲。事實上，儘管8月份日均布倫特原油價格較6月份高點回落了19.1%，但同比依然增長41.2%。往前看，銅油比下降、全球經濟放緩，將拉低油價，但地緣政治衝突加劇卻會推高油價，未來國際油價走向依然高度不確定（見圖9）。而且，目前美國核心CPI通脹也不低，通脹有從商品向服務擴散之勢（見圖1）。

其次，兩個通脹螺旋正在蓄力，美國通脹的韌性不容小覷。目前美國通脹四十年一遇，其短端通脹預期和薪資上漲速度也是幾十年一遇（見圖10）。面對較高的通脹脫錨風險，美聯儲大概率會是矯枉過正。從零利率、量寬等非常規貨幣政策退出，美聯儲本身缺乏經驗。日前鮑威爾也坦言，美聯儲從未明確將其政策與任何特定公式掛鉤。鑑於貨幣政策的滯後效應，面對貨幣緊縮的各種不確定性後果，一旦美聯儲已經存了容忍經濟衰退的念想，最終衰退如期而至也算是“求仁得仁”了。

再次，引入平均通脹目標制後，貨幣政策透明度降低，美聯儲存在市場溝通的難題。特別是美聯儲最近一再強調以犧牲增長和就業爲代價控通脹，不排除引發預期自我實現的經濟衰退。與前輩沃爾克相比，鮑威爾還面對高債務槓桿和高資產價格兩座“大山”。美聯儲操作稍有不慎，既可能觸發由經濟危機引爆的金融危機，也可能觸發由金融危機引爆的經濟危機。

8月26日鮑威爾“放鷹”之後，美股進行了一波調整，美元指數也屢創新高。9月6日～9日，美股反彈、美指回落，顯示金融市場階段性地完成了對美聯儲緊縮的重新定價（見圖2）。上次，美聯儲容忍通脹超調，結果招來了高通脹。這次，美聯儲準備容忍經濟衰退，會不會又是大衰退呢？果真如此，則美國經濟和市場尚難言底。

（作者系中銀證券全球首席經濟學家）

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管濤經濟觀察報特約撰稿人