對話上海科創集團鞠銘：引導基金要更好地發揮功能性引領作用，帶頭做耐心資本和長期資本

21世紀經濟報道記者孫燕 上海報道

截至2023年，國內各級政府圍繞“投早、投小、投硬科技”，佈局了種子、天使、科技成果轉化、創投、產業等各類基金，投資基金數量超過2000只。

在上海，圍繞“投早、投小、投硬科技”，市級層面在十幾年前就設立了上海市創業投資引導基金和上海市天使投資引導基金，區級層面也有上海嘉定創業投資引導基金、閔行區創業投資引導基金等政府引導基金。

其中，上海市創業投資引導基金自2011年開始運作，是全國最早一批設立的政府性引導基金，目前總體規模約150億元，投入資本分紅率（DPI）約在0.6左右，已實現循環投資

上海國有資本投資有限公司（以下簡稱“上海國投”）旗下上海科技創業投資（集團）有限公司（以下簡稱“上海科創集團”）受託管理上海市創業投資引導基金。近日在2024WeStart全球創業投資大會上，21世紀經濟報道記者與上海科創集團引導基金部總經理鞠銘進行了對話。

在他看來，“投早、投小、投硬科技”不是一個新概念，自創投行業誕生以來便有這一概念。至近年，投資階段前移、“投早、投小、投硬科技”逐漸成爲共識。

但當前，中國一級市場面臨募資難、找好項目難、項目本身融資難、退出難的四“難”問題。尤其面對“難啃的骨頭”，國資應發揮資本源頭和引導的作用，帶頭做耐心資本和長期資本。

功能性引領

上海創業投資引導基金100%來源於上海財政，是財政資金的屬性，有財政性資金功能性的目標。

體現在投資領域上，上海創業投資引導基金主要發揮財政資金的槓桿放大效應，引導民間資金投向戰略性新興產業和上海重點發展的產業領域，實現促進優質創業資本、項目、技術和人才集聚的政策性目標。

體現在投資階段上，引導基金作爲政府服務功能的一個載體，其服務特定產業或企業發展的政策導向十分明顯，多數引導基金對於其參股基金投資比例有明確要求。鞠銘指出，上海創業投資引導基金投子基金時，要求至少60%投向“早小硬”。

目前，上海市創業投資引導基金主要投資於種子期、成長期等創業早中期企業。穿透後，引導基金參股投資初創期和早中期項目的比例接近90%。

在功能性目標之外，引導基金充分尊重市場化的盈利性訴求。鞠銘認爲，市場化與功能性不是非此即彼的關係，應該互相協調。“政府不是不要掙錢，而是要掙長遠的錢，通過產業培育帶動更大的投資回報，或者是社會回報。”

他舉例指出，上海在互聯網時代可能沒有達到其他城市的領先地位，但科創板開板後，上海展現了在科技創新和資本市場方面的優勢。“因爲硬科技投得早。就像當年很多城市在投互聯網的時候，上海科創集團在投半導體。”

“資本寒冬”對專業能力強的GP而言是機會

“大家都說資本寒冬，對於國資來說卻是機會，因爲很多項目是需要國資去扶持和投資的。”不同於市場的消極情緒，鞠銘頗爲樂觀。

在科技行業，股權投資存在“資本扎堆”現象：短期內大量資金跟風涌入特定行業賽道，形成估值泡沫，導致資源利用效率不高。尤其在不確定性大的早期階段，“好項目”難以被發現，需要獨到的眼光去判斷。

“不追熱點、不搶概念，在大家都沒注意、都不看好的時候，能發現、敢出手，我覺得這纔是一級市場賺錢的本質。”鞠銘認爲，目前“投資難”反而可能是好事——那些專業能力強、行業背景深厚的GP善於發現“水下項目”，會有機會。

“水下項目”通常指的是那些尚未被廣泛注意或公開的創業項目，這些項目往往處於早期階段，尚未獲得大量曝光或投資。要在產業鏈中發現“水下項目”，對投資人提出了更高的能力要求。從引導基金的角度而言，鞠銘指出，未來會重點關注領投的比例、首家機構投資人的比例、獨家投資的比例，通過對子基金提要求進行引導。

這對國資的投資能力要求也很高：要能夠洞察產業、正確判斷大勢。鞠銘介紹道，在上海國投，一線的投資經理已經按行業組劃分開展行研工作，並計劃成立研究院。從科創策源角度，上海科創集團也更加重視高校、研究院所項目的對接工作。

“我一直跟我的團隊強調，國資特別要注重體現投資人價值，要注重提高國有資本的投資效能。國資畢竟也是稀缺的，功能性資本和市場化資本要互補。”鞠銘認爲，對於不缺投資人的項目，功能性資本不一定要參與。搶百分之幾、甚至百分之零點幾的份額，對項目作用不大，不如投到更需要國資支持的項目裡去。

放眼市場，存量私募股權、創業投資基金管理人數已從最高峰的1.5萬家下降到了1.28萬家。在鞠銘看來，資本寒冬會繼續出清追熱點和搶概念的GP——“追熱點、搶概念”的結果往往是哄擡價格、估值虛高，這樣的VC投資沒有前途，國資不會參與和引導這樣的投資。

做耐心資本和長期資本

當前，中國一級市場面臨募資難、找好項目難、項目本身融資難、退出難的四“難”問題。對於投資量大、週期長、風險大的項目（這類項目通常被稱爲“難啃的骨頭”），國資如何在市場失靈時補位？

在“募”階段，目前政府和政府引導基金是私募股權投資市場中人民幣基金最主要的出資方：2023年中國股權投資市場新募人民幣基金的LP披露認繳出資總規模超1.5萬億元。其中，政府引導基金和政府機構/出資平臺的合計披露認繳出資金額近6200億元人民幣，佔比達到40.6%。

在上海國投，除了上海創業投資引導基金，還有上海國資母基金以及近期發佈的千億級三大先導產業母基金和未來產業基金。鞠銘指出，這些母基金平臺爲國資啃“難啃的骨頭”提供了資金保障，上海國投今後不僅要自己啃“最難啃的骨頭”，還要通過母基金引導社會資本投向“難啃的骨頭”，發揮資本源頭和引導的作用，解決部分募資問題。

在“投”階段，鞠銘認爲，對於“投資量大、週期長、風險大”的項目，國資投資有天然優勢：上海科創集團等國資專業風險投資平臺沒有期限，與生俱來有“長期資本”和“耐心資本”屬性——上海科創集團1992年成立，至今已有32年的歷史，陪跑很多公司從初創到上市、硬科技企業從初創到成爲行業龍頭，如中微半導體、盛美半導體、萬達信息、南方模式、澳華光電、泰坦科技、思瑞浦、納芯微等等。“何止10年磨一劍，很多是20年磨一劍。”

在“管”階段，鞠銘指出，初創企業的投後管理是個長期培育過程，企業缺乏內、外部各種資源。爲企業整合到關鍵的資源是個難點，這對投資人的服務能力和持續投資能力要求很高。“上海國投始終強調投資生態的打造，上海科創集團歷史累計投資了2000多個項目，150家左右的GP，有產業界、投資界的合作伙伴，還有市、區兩級政府、外省市各級政府的合作伙伴，資源不可謂不豐富，這些都可以爲被投企業提供精準服務。近期國投也在積極籌備企業服務賦能板塊。”

對於“投資量大、週期長、風險大的項目”，鞠銘還強調了持續投資能力的重要性。一方面，對項目要有足夠的信心——信心是建立在對項目和產業充分論證基礎上的，國資也要有這樣的專業能力——對於投後不達預期是否要繼續支持、融不到資是否要繼續投等問題，在投資前就應該充分考慮。另一方面，研發投入大的初創企業投資量大、融資節奏相對較快，要有持續投資的計劃，也要預留持續投資的資金。

在“退”階段，鞠銘認爲，一級市場就該掙一級市場的錢。對市場化資本而言，謀求隔輪退、先收回成本，是比較現實的退出策略。“對國有資本來說，只要方向正確、合法合規，我們不會先於市場化資本發飆，逼着退，國資一定支持到底。國資可以做，而且應該做‘耐性資本和長期資本’，有足夠的耐心陪跑。”