滴滴股權迷霧：VIE構架下正悄悄擴張漸成"帝國"
王雪青 溫婷 劉武 上海證券報
你想知道的，正是他不願說的。
當滴滴將優步中國納入囊中，網約車的江湖近乎一統。但聚光燈下，這家註冊用戶已達億級的獨角獸企業，面目卻愈發模糊。
Uber全球持有滴滴5.89%的股權，何以享受17.7%的經濟收益？近一年來，滴滴百億美元的融資都進了哪個主體？投資方各自佔股多少？“滴滴出行”App由誰運營？所取得的收益又實際歸屬於誰？能回答這些問題的人寥寥無幾。
而知曉內情的滴滴則諱莫如深，選擇了習慣性沉默。
透過有限的公開信息和多方採訪，上證報記者發現，藉助“離岸融資實體—離岸殼公司—香港殼公司—境內外商獨資企業—境內運營實體”的鏈條，滴滴搭建起了典型的VIE架構。在這一架構下，滴滴肆意地吮吸着資本，不斷兼併、擴張，打造自己的產業帝國，同時承擔着外界不曉的驚人虧損。
當下，滴滴正面臨商務部的反壟斷審查，其經營數據和繁雜的股權在監管銳眼下將無處可藏。
滴滴帝國雛形
許多人或許想不到，在他們幾乎每天都會聽到的“滴滴一下，馬上出發”的溫柔提示背後，一個野心勃勃的產業帝國正悄然崛起，且已初具雛形。藉由滴滴與優步中國合併案透出的點滴細節，以及上市公司公告中的隻言片語，我們可大致瞭解到滴滴（合併優步中國前）的估值已經高達270億美元。
支撐這一估值的，是滴滴悄然建立的龐大而複雜的產業架構。據上證報記者統計，目前，滴滴僅在境內就已擁有近二十家子公司，並且，隨着新生業務的開拓，其子公司、孫公司的數量還在不斷增長。由於滴滴的刻意低調，這張縱橫交錯的大網顯得尤爲神秘。
從構成上看，滴滴的境內公司大致分爲三類：滴滴系、快的系和創新業務（預計很快還將增加優步系）。作爲核心，“滴滴系”的旗艦公司當屬北京小桔科技有限公司（簡稱“小桔科技”）、北京嘀嘀無限科技發展有限公司（簡稱“嘀嘀無限”），以及註冊地在天津的滴滴（中國）科技有限公司（簡稱“滴滴中國”）。其中，小桔科技旗下還有滴滴商業服務有限公司、滴滴出行科技有限公司等。
去年合併而來的“快的系”公司也是滴滴帝國的重要組成，主要包括：杭州快智科技有限公司、杭州快迪科技有限公司、上海奇漾信息技術有限公司、奇心（上海）信息技術有限公司、上海大黃蜂網絡信息技術有限公司等。
近半年多來，滴滴還密集成立了不少新公司，大部分歸屬於小桔科技麾下，包括：深圳北岸商業保理有限公司、南岸（上海）保險經紀有限公司、滴圖（北京）科技有限公司、嘉興橙子投資管理有限公司、嘉興桔子共享投資合夥企業（有限合夥）。同時，“滴滴系”的香港公司——快富控股有限公司還在上海自貿區設立了衆富融資租賃（上海）有限公司（簡稱“衆富租賃”）。作爲滴滴的創始人兼董事長，程維個人還直接投資成立了嘉興桔子投資有限公司……
從這些讓人眼花繚亂的公司名號中，可以發現諸如商業保理、保險經紀、融資租賃等業務類型。意味着那些給滴滴數百億美元估值的投資大佬，其實不是在賭一款打車軟件的成敗，他們所賭的，是一個產業帝國的未來。
例如，汽車金融就是滴滴新擴張的業務之一，今年3月底，衆富租賃成立，註冊資本高達10億元人民幣，程維擔任法人代表。
目前我國的汽車金融滲透率遠低於發達國家，衆富租賃的設立，可視爲滴滴搶佔資源的適時之舉。不僅如此，保險經紀、商業保理類公司的註冊成立，也顯露了滴滴向金融服務領域全面擴展的野心。
橫向來看，滴滴圍繞整個在線出行生態圈的投資併購也從未停歇，除了本次交叉入股Uber全球外，滴滴還在去年8月投資了東南亞打車應用運營商Grabtaxi；去年11月又戰略投資了餓了麼。不過，對這幾次投資的金額和持股比例，滴滴方面沒有透露。
開曼公司架構VIE
對自身的股權及控制關係，滴滴更是諱莫如深。以至於像“滴滴出行”App的運營方是誰，取得的收益又實際歸屬於哪家公司這些最基本的問題，也很少有人能夠徹底弄清。更不要說此次收購優步中國後，滴滴給予Uber全球的股權，嵌套着複雜的設計和安排，以至於股權和經濟收益權嚴重不匹配。
更值得關注的是，雖然滴滴在官網宣佈過幾輪融資對象，但是查遍“滴滴系”的境內公司，這些投資方均不見蹤影，百億美元的融資到底去了哪裡？
上證報記者多方採訪獲悉，滴滴的終極公司是一家註冊在開曼羣島的離岸公司，名爲Xiao-ju Kuaizhi Inc.（簡稱“小桔快智”），這家公司曾在阿里巴巴的財報中出現過。
正是通過小桔快智，滴滴接受了騰訊、阿里、軟銀、蘋果、中國人壽等產業巨頭及資本大佬的股權投資和部分投資人的債權投資。
那麼，離岸主體小桔快智又是如何控制境內的滴滴運營實體的呢？
一個比較容易查詢的信息是：“滴滴出行”的開發商是“北京小桔科技有限公司”。對此，滴滴內部人士告訴上證報記者：“滴滴出行App的運營和收益是歸小桔科技。”不僅如此，小桔科技還是多家“滴滴系”公司的大股東，在滴滴帝國中似乎應處於旗艦位置。
然而，實際情況並沒有這麼簡單。
工商資料顯示，小桔科技的股東僅是六名自然人。該公司成立於2012年7月，註冊資本1000萬元。其中，程維與王剛各認繳482.25萬元、張博認繳15.53萬元、徐濤9.65萬元、吳睿7.23萬元、陳汀3.09萬元。而且，從著作權歸屬看，小桔科技僅擁有2013年發佈的第一、二代（V1.0-V2.4）嘀嘀打車手機軟件的著作權。
與之相比，嘀嘀無限及滴滴中國顯得更具實力，擁有滴滴的核心專利及著作權。其中，嘀嘀無限擁有位置確定、匯合位置提示、動態調價、訂單推送、訂單導流、訂單分配、出行方式規劃、軌跡預測、車費預估、平衡出行供需、訂單過濾等上百項專利；其擁有的著作權是2016年7月剛登記的滴滴代駕司機端軟件V2.2.0版，以及2015年登記的滴滴打車軟件V2.6、V3.4.1版等。而滴滴中國擁有最新的滴滴出行乘客端（蘋果及安卓）軟件V4.0.0版的著作權；在專利權方面，滴滴中國擁有的數量少於嘀嘀無限，僅有不到十項專利，例如訂單處理、交通工具調度、車輛載客狀態預估，以及車輛管理系統、智能車鎖、代步工具租賃系統等。
和小桔科技一樣，嘀嘀無限、滴滴中國的法定代表人也都是程維，但其股東卻異於小桔科技，均爲香港法人獨資。從註冊資本及股東背景來看：成立於2013年5月的嘀嘀無限註冊資本高達56億元人民幣，唯一出資人爲“小桔科技香港有限公司”；成立於2015年7月的滴滴中國註冊資本爲2億美元，唯一股東則是“滴滴（香港）科技有限公司”。
記者從香港有關部門查詢得知（今年1月提交的資料），小桔科技香港有限公司的控股方是一家註冊在開曼羣島的離岸公司Xiaoju Science and Technology.Limited（簡稱“小桔科技開曼公司”），程維、王剛以及滴滴早期投資人朱嘯虎是該公司董事。
而滴滴（香港）科技有限公司則是由一家註冊於英屬維爾京羣島的離岸公司CHEERING VENTURE GLOBAL LIMITED（簡稱“維爾京CVG公司”）控制。維爾京CVG公司早在2013年8月已正式取得了滴滴香港前身——大黃蜂（香港）資訊技術有限公司的實際控制權。這也就是說，滴滴中國的唯一股東，是由原“大黃蜂”相關公司演變而來（大黃蜂更早以前被快的合併）。
不僅如此，“快的系”的奇心（上海）信息技術有限公司的唯一股東也是維爾京CVG公司。奇心上海的註冊資本爲2.45億美元，程維自2015年8月起成爲該公司法定代表人。
“這應該就是一種典型的VIE架構。”北京某大型PE機構的資深人士分析認爲，“滴滴公司創始人和管理團隊以及其他股東，可能都對離岸主體小桔快智持股，小桔快智也可能成爲未來的境外上市主體；在下一層級，小桔快智設立離岸殼公司（包括開曼公司和維爾京公司），這些離岸殼公司再持有香港殼公司的100%股權（比如小桔科技香港公司）；而後，香港殼公司設立一個或多個境內外商獨資企業（WFOE），由這些WFOE與境內運營業務的實體公司簽訂一系列協議，以達成協議控制（VIE）的目的，並享有全部權益。”
從現有資料來看，小桔科技是“滴滴出行”的經營實體，嘀嘀無限則是一個WFOE，由其協議控制小桔科技。最後，“滴滴出行”的所有收益和知識產權都會歸到開曼公司。
VIE架構下，經營實體公司的股東通常需要把股權質押給WFOE來獲得資金。記者從工商部門查詢到的信息也印證了這一點。
目前小桔科技超過51%的股權都已質押給了嘀嘀無限，最近的一批出質日期是2016年6月23日。與之類似，“快的系”的杭州快迪的唯一股東是快智國際集團香港有限公司；而杭州快智的兩個股東阿里創投和小桔科技已於今年2月份將全部持股質押給杭州快迪。由此推斷，杭州快迪（作爲WFOE）與杭州快智（作爲經營實體）之間應該也是協議控制關係。
海外上市“陽謀”
雖然VIE架構未必就是爲了海外上市而設，但其幾乎已成爲互聯網板塊“中概股”的標配。而且，關於滴滴謀求海外上市的傳言也不絕於耳。那麼，滴滴又是如何打算的呢？
記者通過網絡檢索到了幾個宣稱以滴滴爲投資標的的資管計劃，管理人有中乾融投股權投資基金管理有限公司、MaxBloomVentures等。其中，部分資管計劃的項目書透露：滴滴計劃2018年赴美上市，屆時估值將達到800億至1000億美元。對於此類冠名“滴滴股權項目投資”的外部文件，滴滴方面均不予承認，程維也曾公開否認“滴滴目前有上市計劃”的說法。
但從A股一家上市公司的法律文件中，記者發現投資人已將滴滴上市後減持作爲退出方式之一。
今年6月下旬，保利地產披露，其參股的保利資本將發起成立珠海利暉基金，由該基金投資不超過25億元人民幣（約合4億美元）獲得滴滴1.46%股權。以此測算，滴滴當時的估值達270億美元。同時，保利地產的公告還透露了一個重要細節：珠海利暉基金將通過“所投資項目上市後減持退出或協議轉讓項目股權等方式”回收收益。這表明，滴滴謀求上市並非空穴來風。
除了A股公司，三家中概股也都在其法律文件中披露了對滴滴的投資情況。
今年5月，阿里巴巴發佈的財報顯示，該公司及螞蟻金服將分別認購小桔快智2億美元優先股，共4億美元。而此前，阿里集團已持有小桔快智10%股份，總投資成本4.45億美元。
去年5月，微博（納斯達克上市）發佈的SEC文件顯示，該公司向滴滴投資了1.42億美元。此外，紐交所上市的一嗨租車的原全資子公司Elite Plus Developments Limited（精英聯合發展有限公司，簡稱“精英”）曾於2014年出資2500萬美元投資滴滴，且截至2015年6月24日，“精英”仍持有Xiaoju Kuaizhi Inc.（小桔快智）股份。此後，一嗨租車通過向Eagle Legend Global Limited（簡稱“鷹傳奇環球”）轉讓“精英”股權，獲得了1.61億美元的收益。
而A股上市公司浙江龍盛的去年半年報曾透露，其全資子公司天風有限於去年6月8日認購了鷹傳奇環球的5000萬美元可轉債，其中3217.5萬美元可轉債已於當年6月30日完成轉股，轉股後，天風有限持有鷹傳奇環球20%股權，而鷹傳奇環球間接持有小桔快智約759.26萬股的A4輪優先股。
隱秘的股東排名
從上述公開信息推斷，相比複雜的VIE架構，滴滴的股東圖譜和層級可能更爲繁複，且不同股東間的轉讓交易也很難追溯。
至於滴滴自身，其對股東的持股比例和每一輪融資的估值則都予以保密。外界無從知曉，究竟誰是滴滴的第一大股東？Uber全球在股東榜上位列第幾？單筆投資額最大的蘋果又有多少影響力？
上證報記者曾多次向滴滴公司及相關出資方求證，都未得到具體迴應。包括一名滴滴副總裁在內的多位公司內部人士則向記者明確表示，對於股東持股比例以及所謂VIE架構等信息“並不知情”。
而國內一家在線出行分析機構的分析師也向記者坦言，他們曾試圖瞭解滴滴完整的股東結構，卻始終未能完成。“太敏感了”，該分析師這樣評述，但未就“敏感”原因作進一步解釋。
相對而言，唯一“不敏感”的可能只剩滴滴的歷次融資成果了。
自2015年情人節滴滴、快的合併以來，其以絕對的市場優勢一直成爲資本關注的焦點。截至目前，滴滴（合併後）的離岸主體小桔快智共完成兩輪融資。其共性是，這兩輪融資延續時間都達幾個月。
2015年7月，滴滴完成了20億美元融資，新的投資方包括資本國際私募基金（Capital International Private Equity Fund）、平安創新投等，阿里、騰訊、淡馬錫等原有股東也追加了投資。隨後滴滴又擴大融資額度，至2015年9月此輪融資規模已達30億美元。
此次收購優步中國前，滴滴完成新一輪45億美元的股權融資，新的投資方包括蘋果、中國人壽等。其中，蘋果的投資額達10億美元，爲滴滴迄今爲止收到的最大單筆投資；中國人壽則投資6億美元，其中包括3億美元股權投資及20億元人民幣的長期債券投資。此外，招商銀行還將爲滴滴牽頭安排25億美元的銀團貸款。這意味着，滴滴最近一輪融資的實際總金額已超過70億美元。
需要補充的是，滴滴只在每輪融資完成的關鍵時點披露其融資總額。但其實，每一輪融資的起始時點都比較模糊，時間範圍並不那麼明確。滴滴內部人士也向記者承認，公司其實一直在進行融資，以至於內部人員也都無法確定（當前的融資）到底該算作是第幾輪。
對於合併優步中國後的滴滴，有市場人士給出了350億美元的估值。而相對於整體估值，市場更關注本次交易中一個特別的細節，即Uber全球將持有滴滴5.89%的股權，但卻享受17.7%的經濟權益。如此設計，或許與滴滴的VIE架構以及迷宮般的股權結構有着很大關係，此外，投票權和收益權的分離很可能也是滴滴管理層強化對企業控制權的一種安排。
但有一點是難以迴避的：在通過大規模兼併集中市場份額之後，滴滴的新老股東們是否將謀求變現？正如朱嘯虎對媒體所透露的：“Uber全球的董事會給TK（Uber創始人特拉維斯·卡拉尼克）施加了很大壓力，希望他儘快實現（優步中國的）盈利，不能繼續燒錢，這也是推動滴滴合併優步中國很重要的原因。”同理，滴滴將來是否也會面臨一衆大牌股東的業績考覈壓力？
由此，市場對於滴滴合併優步中國所產生的 “壟斷”之憂便不難理解。乘客擔心漲價，司機擔心補貼取消……大家對於資本是否還會在乎乘客和司機的感受，並不清楚。不過，可以預見的是，隨着市場監管者的介入，在反壟斷調查的強光之下，多年來始終籠罩於滴滴的VIE架構以及股權結構之上的那重重迷霧，將徹底消散。