地產：說短論長

核心觀點：

1. 都說長痛不如短痛。但經歷一年多的急劇調整，房企違約數仍不斷創歷史新高，地產風險甚至呈現出向居民端以及金融等諸多領域擴散的跡象。如影相隨的，當然是持續的經濟下行壓力和潛在的系統性風險。如此負反饋循環能否打破？整體經濟何時能迴歸正軌？

2. 儘管針對購房需求端的放鬆政策層出不窮，但“房住不炒”定位下刺激力度有限。疫情管控三年且還在持續，居民收入明顯受損使得本輪商品房銷售回升步履維艱。缺乏銷量的積極支撐，疊加前期監管趨嚴的影響，作爲高槓杆行業的地產現金流顯著惡化實屬必然。

3. 一年多來，各方都在摸索地產危機的處置方式，但無論資產轉讓還是債務重組，這些“慢”變量似追不上行業整體惡化的“快”變量。房地產的複雜性、系統性註定了若無政府信用的果斷介入，而僅靠市場力量難以扭轉風險趨勢。日、美的歷史教訓都深刻揭示這一點。

4. 展望未來，“因城施策用足用好政策工具箱”基調下，商品房銷售或邊際改善，但融資條件若無明顯變化，加之建安、債務等剛性支出，下半年房企淨現金流仍將顯著爲負，違約風險難有實質性收斂。當下拿地意願的低迷將對明年房地產投資及整體經濟形成拖累。

正文：

一年多來，各類糾偏政策層出不窮，但房企違約數量仍不斷創歷史新高。都說長痛不如短痛，那麼經過短期“陣痛”後，爲何地產風險還在向居民端以及金融等諸多領域蔓延？如影相隨的，當然是持續的經濟下行壓力和潛在的系統性風險。如此負反饋循環能否打破？整體經濟何時能迴歸正軌？

圖1. “陣痛”已一年，風險仍擡升

來源：Bloomberg，WIND，筆者測算

注：信用風險以中資美元債信用利差表徵。

一、房地產是短痛？

儘管針對購房需求端的放鬆政策層出不窮，但“房住不炒”定位下刺激力度有限。疫情管控三年且還在持續，居民收入明顯受損使得本輪商品房銷售回升步履維艱。缺乏銷量的積極支撐，疊加前期監管趨嚴的影響，作爲高槓杆行業的地產現金流顯著惡化實屬必然。

“保交樓、穩民生”，停貸數量已穩定在300餘樓盤，爛尾風險似有控制。初步測算，下半年融資環境若無顯著變化，平均每家上市房企仍將面臨約100 - 150億元的淨現金流出，銷售回款難以覆蓋到期債務的房企數目或維持歷史高位，不排除違約風險擡升的可能。

圖2. 房企仍入不敷出

來源：WIND，上市房企財報，筆者測算

二、房地產是長痛？

房地產風險爆發一年多來，各方都在摸索危機的處置方式。但無論是資產轉讓還是債務重組，這些“慢”變量似追不上行業整體惡化的“快”變量。房地產的複雜性、系統性註定了若無政府信用的果斷介入，而僅靠市場力量難以扭轉風險趨勢。上世紀90年代初日本房地產不良資產激增，政府早期寄望於市場自發消化，但行動遲滯引致後來長期的經濟低迷。美國上世紀30年代大蕭條也有類似教訓。

表1. 風險處置中，但速度偏慢

來源：公司公告，筆者整理

房企深度受損將引致更多“長痛”。當前土地購置的收縮幅度遠超商品房銷售。尤其是違約和風險房企的銷售分別同比下滑72%和47%，但拿地降幅均超95%，未來可能出現無房可賣的窘境，諸多民企大概率退出市場。房地產市場的主要矛盾，或將由當下的供需雙弱逐漸轉向潛在的供給不足，並在更長時期擾動房價且拖累經濟。

圖3. 當前購地收縮，預示未來投資不足

來源：WIND，筆者測算

注：各指標爲相對2018-2019年均值的比值。

三、基本結論

一是地產風險爆發一年有餘，仍有向其它領域蔓延的可能。針對購房需求端的放鬆政策層出不窮，但“房住不炒”下刺激力度有限。疫情管控三年，居民收入受損，住房銷售回升步履維艱。缺乏銷量的支撐，疊加前期監管趨嚴的影響，高槓杆的地產行業現金流惡化實屬必然。

二是儘管各方都在摸索房地產危機的處置方式，但無論資產轉讓還是債務重組等，這些“慢”變量似都追不上行業整體惡化的“快”變量。房地產的複雜性、系統性註定了若無政府信用的果斷介入，而僅靠市場力量難以扭轉風險趨勢。日、美等歷史教訓都深刻揭示了這一點。

三是展望未來，“因城施策用足用好政策工具箱”基調下，商品房銷售或邊際改善，但融資條件若無明顯變化，加之建安、債務等剛性支出，下半年房企淨現金流仍將顯著爲負，違約風險難有實質性下降。當下拿地意願的低迷將對明年房地產投資及整體經濟形成拖累。

【作者】

伍戈：博士，長江證券首席經濟學家。曾長期供職央行貨幣政策部門，並在國際貨幣基金組織擔任經濟學家。孫冶方經濟科學獎獲得者，獲浦山政策研究獎、劉詩白經濟學獎，蟬聯“遠見杯”經濟預測冠軍。

俞濤、曹海巍、高童：長江證券研究員。

黎葦、薛舒寧、牛拗：長江證券實習研究員。

【近期研究】

1.，2022年8月4日

2.，2022年7月27日

3.，2022年7月17日

4.，2022年6月26日

5.，2022年5月9日