2025年的不變與變：全球大類資產走勢將如何？

21世紀經濟報道記者胡慧茵 廣州報道2025年首個交易日，美股經歷“開門黑”，三大股指高開低走。不過，這番調整並未打擊市場信心，皆因美股市場在2024年的表現超乎投資者意料之外。有市場分析認爲，雖然標普500指數正在接近“賣出”的信號，但在牛市結束前，市場情緒仍會在較長時間內保持高漲。

2024年，蘋果、微軟、英偉達等科技巨頭持續上漲，並推動標普500指數連續第二年錄得超過20%的漲幅——這種情況自1871年以來僅發生過10次。美股之外，日經225指數、英國富時100指數、德國DAX指數均在年內創歷史新高。

匯市方面，美元指數2024年漲幅接近8%，創2015年以來最佳年度表現。非美貨幣則嚴重承壓，日元、澳元、紐元（新西蘭元）的年內貶值幅度接近10%，土耳其里拉、阿根廷比索以及巴西雷亞爾貶值幅度一度超20%，但之後有一定程度回穩。

另一方面，2024年地緣政治動盪持續，使得能源、金屬、農產品等主要大宗商品價格走勢出現分化。可可期貨力壓比特幣，成爲2024年表現最佳的大宗商品。與此同時，2024年價格一度創下30餘次新高的黃金也成爲焦點。當前市場正熱烈討論，黃金是否會在2025年繼續閃耀。

回顧2024年，全球各類資產波動起伏不斷，整體呈現怎樣特徵？步入2025年，環球資產又將沿着怎樣的路徑行進？

美日歐股市能否繼續上漲？

2024年是美股史上不平凡的一年。

2024年全年，標普500指數累計上漲24%，是該指數連續第二年漲幅超過20%，上一次出現這種情況還是1998年。具體來看，除了4月和8月外，標普500指數每月都至少創出過一次歷史新高，全年共計57次。從標普500指數屢創新高，到納斯達克指數首次突破2萬點大關，再到道瓊斯工業平均指數首次站上4.5萬點，美股市場展現出超強的韌性。

時間撥回2023年末，鑑於高通脹問題疊加貨幣政策的不確定性，不少經濟學家預測2024年美國經濟將放緩，也讓華爾街對美股保持謹慎態度。然而，2024年美股的表現明顯擊碎了這些質疑。

“美股持續創新高的走勢較爲罕見。”中信證券首席經濟學家明明向21世紀經濟報道記者表示，首先，美聯儲貨幣政策由鬆轉緊是決定美股2024年上漲的重要因素；其次，美國經濟基本面表現符合全球投資者預期，美國經濟衰退風險明顯減弱，推動美股上漲；再者，美股的持續上漲和資金的持續淨流入已經一定程度上形成良性循環。

美股強勢大漲離不開科技股的推波助瀾，美股“七巨頭”毫無疑問成爲最大贏家。亞馬遜全年累漲46%，“元宇宙”Meta全年累計大漲70.1%，微軟累漲14.7%，蘋果累漲35.8%，谷歌累漲37.5%，特斯拉累漲62.5%。而作爲AI熱潮的最大贏家，英偉達2024年繼續領漲，繼2023年股價上漲239%後，2024年又飆升178%。

國際金融論壇學術委員、上海外國語大學金融創新與發展研究中心主任章玉貴向21世紀經濟報道記者表示，以美國500強爲代表的大型公司特別是“七巨頭”的表現直接關乎美國資本市場的榮枯。“七巨頭”在2024年末的總市值突破18萬億美元，較2023年同期增加6萬億美元，在標普500指數中的總權重達到創紀錄的三分之一。

除了科技股繼續領跑市場，2024年的美股市場也出現新變化——IPO逐漸復甦。根據StockAnalysis的數據，2024年美股共有224家公司成功上市，較2023年的154家增長45%，但仍遠低於2021年創下的歷史峰值。

展望2025年美股走勢，明明分析稱，考慮到當前美股估值已處較高水平，且2025年美聯儲將逐步放緩甚至暫停降息步伐，美國當選總統特朗普上臺後美國政策的不確定性也會加大，屆時美股漲勢可能將會放緩。渣打中國財富管理部首席投資策略師王昕傑則認爲，後續要關注美國的經濟增長和降息預期，因此弱於預期可能會對美股形成較大的衝擊。

美股之外，全球資本市場中，日經225指數、英國富時100指數、德國DAX指數均在2024年內創歷史新高。

談及以上指數的正回報表現，王昕傑向21世紀經濟報道記者表示，2024年是全球貨幣正常化之年，各類資產在宏觀和微觀的共振之下有不錯的表現。全球股票大幅走高，實際上是由美國引領的全球經濟增長預期改善，以及企業盈利增長所引導的共振變化。

總結2024年全年，歐洲STOXX600指數累漲6.8%。歐洲兩大大主要指數均錄得漲幅，英國富時100指數累漲5.9%，德國DAX 30指數累漲18.7%。

值得一提的是，日股在2024年經歷了跌宕起伏的一年。上半年，日股創歷史新高，一度是全球表現最好的股市之一。同年7月，日經225指數盤中突破歷史高點，觸及42426.7點。但好景不長，到了8月日股遭遇“黑色星期一”，盤中暴跌一度抹去彼時年內漲幅，跌幅超過19%。市場分析認爲，美國經濟數據疲軟疊加日本央行加息縮表和地緣局勢升溫，是當時日股重挫的主要原因。不過行至年末，日本股市又逐漸回升。

2024年，日經225指數以上漲19.8%收官。然而，海外資金的持續撤離爲日本股市前景增添不確定性。據日本交易所集團的數據，2024年日股淨賣出超5萬億日元。

王昕傑認爲，2025年日股的發展將是機遇與風險並存。機遇在於，首先，日本公司的治理改革意味着市場上的股票回購將會繼續增加；其次，強勁的現金儲蓄和日本個人儲蓄賬戶越來越受歡迎，令資金進一步流入；第三，再通脹環境可能會支持週期性行業的增長。而風險在於，日本首相石破茂或將推行貨幣政策正常化可能會導致日元走強，降低日本公司的海外盈利預期。

非美貨幣料維持弱勢

2024年以來，美元指數雖有波動但升勢未止，自10月起已連升3個月。尤其在第四季度，美元指數的表現尤爲強勁，在12月利率決議美聯儲發出鷹派信號後突破了兩年以來高點。

跟美股類似，美元這一年的走勢也打破了市場預期。2023年四季度，由於美國通脹放緩，市場對美聯儲即將啓動降息週期的預期升溫，當時多個機構預期美元強勢的走勢將在2024年結束。然而，到了2024年，美國高企的通脹率逐步受控，美聯儲降息時間一再延後，等到9月纔開啓“預防式降息”，疊加“特朗普交易”等因素，美元指數再度上升。

全年來看，美元指數漲幅擴大至7%，錄得2015年以來最佳年度表現。

王昕傑分析稱，美元指數在2024年第四季度拉漲，反映了特朗普交易2.0並表現出未來通脹上升的預期，這導致美國國債收益率相對於其他國家國債收益率的利差擴大，帶動美元升值。他預計，接下來三個月美元指數將在區間震盪，維持在106水平附近，而之後美元指數或會回落，“接下來影響美元指數的因素包括美國關稅政策、全球貿易恢復狀況及美國和歐元區的利率水平。”

受美元走強影響，亞太區貨幣呈現不同程度的貶值。2024年全年，日元對美元錄得12.3%的貶值，澳元兌美元貶值幅度爲9.15%，紐元兌美元貶值幅度爲11.48%。另外，亞洲出口型經濟體的貨幣，比如韓元、新加坡元、泰銖、馬來西亞林吉特匯率都承壓嚴重。

“美元大幅升值，是對於非美國家，特別是面臨‘雙赤字’且其外匯儲備相對薄弱的發展中國家形成較大的衝擊。”王昕傑表示，對這些國家來說，最基本的以美元計價的債務義務履行難度會上升。

高盛認爲，2025年有以下因素會削弱美元強勢地位：首先，若美聯儲因經濟壓力加大降息幅度，可能在一定程度上抑制美元升值。此外，美國若因貿易逆差擴大而採取更加保護主義的措施，可能導致市場避險情緒上升，令美元波動性加劇。其次，市場對關稅政策的態度仍存在不確定性。若市場對特朗普關稅政策的擔憂減輕，其他主要貨幣可能在短期內反彈，給美元強勢帶來挑戰。

2024年的另一大變化，是土耳其里拉、阿根廷比索這類常年“大額貶值”的貨幣在相關國家國內通脹受到控制後企穩。此前上述國家的貨幣對美元一度錄得超過20%的貶值，之後有一定程度回穩。截至2024年末，土耳其里拉對美元累計貶值17.6%，墨西哥比索對美元累計貶值18.64%，阿根廷比索對美元貶值幅度爲19.1%。

明明認爲，土耳其里拉、阿根廷比索等貨幣幣值趨於穩定，反映出這類國家正在逐步走出高通脹的負面影響，貨幣政策有望逐步正常化，各國幣值和貨幣政策的穩定也有助降低全球潛在的金融系統風險。

展望2025年，非美貨幣將呈現怎樣的走勢？高盛在報告中表示，隨着美國經濟前景更具韌性，加之美聯儲的利率目標仍超出其他主要國家央行的水平，預計2025年新興市場貨幣將進一步承壓，尤其是對美國出口依賴較大的國家；由於地緣政治風險和貿易局勢，這些國家的貨幣面臨更大的波動性。

黃金繼續閃耀，原油價格承壓

2024年全球資金快速輪動，國際地緣局勢持續動盪，能源、金屬、農產品等主要大宗商品價格呈現分化走勢。

回顧2024年，黃金可謂是“避險資產之王”。據Wind數據，在2024年大類資產年度表現盤點中，COMEX黃金年度收益率排名第三，達27.26%，僅次於互聯網六大巨頭公司FAAMNG和NYMEX天然氣。具體來看，國際金價從2063.04美元一路升至最高2790美元，年內最高漲幅超35%，年內漲幅達近29.8%。世界黃金協會統計，2024年金價已創下30餘次新高。

廣發期貨貴金屬研究員葉倩寧向21世紀經濟報道記者表示，近期金價衝高回落，是因爲人們對黃金的消費和投資意願受到壓抑，在二、三季度連續走低，但三季度宏觀政策和市場環境的變化，在一定程度上刺激了黃金需求多元化。

王昕傑則認爲，黃金有幾大屬性支撐其價格。第一是配置屬性，這代表了對於實物黃金的需求和央行對於黃金儲備的提升等；第二，避險屬性，黃金作爲天然的避險資產在地緣衝突升級的背景之下形成對衝；第三，黃金作爲硬通貨，存在貨幣屬性。

2025年，美國貨幣政策的不確定性、特朗普政府新政可能帶來的貿易摩擦等因素或對金價形成擾動。葉倩寧表示，“在關稅和地緣政治衝擊下，2025年全球央行和機構配置黃金的意願仍較高，而短期可能出現的‘黑天鵝’事件或影響權益市場風險偏好下降，從而提振黃金的避險需求。”

世界黃金協會在最新發布的報告中指出，2025年黃金價格將實現正增長，但增長幅度有所放緩，“上行空間可能來自全球央行需求強於預期，或來自金融狀況迅速惡化導致資金流向安全資產。相反，貨幣政策逆轉導致利率上升，可能會帶來挑戰。”

此外，可可是大宗商品領域的另外一位“價格王者”，其價格漲幅更是超過COMEX黃金期貨。Wind數據顯示，ICE可可期貨主連2024年內累計漲幅達174.88%，成爲2024年表現最佳的大宗商品。有分析認爲，由於西非（世界上最大的糧食種植區）產量下降，導致大規模供應短缺，可可期貨價格幾乎上漲兩倍。2024年12月18日，紐約可可期貨價格創下歷史新高，飆升至每噸近1.3萬美元的歷史高位。高盛商品衍生品分析師Hugo Fuentes認爲，由於結構性供應赤字、消費者對衝不足以及庫存水平處於歷史低位，可可價格有望大幅上漲。

能源方面，原油價格承壓。截至2024年12月31日，布倫特原油期貨收漲0.88%，至每桶74.64美元，較2023年77.04美元的最終收盤價下跌了約3%；WTI原油期貨收漲1.03%，至每桶71.72美元，與2023年收盤價基本持平。

市場普遍預計，2025年石油市場將供過於求。OPEC和國際能源署（IEA）都下調了對2024年和2025年原油需求增長的預期。

不過，也有分析師看漲2025年原油價格。Price Futures Group高級分析師Phil Flynn表示，隨着特朗普上臺後推出新政策，2025年國際原油市場將會更加緊張，或帶動原油價格走高。