朱嘯虎：我選擇SaaS標的的三個標準，這個賽道的黃金時代終將到來

整理丨晨哨併購

演講者丨朱嘯虎

2022年7月27日，“長三角數字幹線——SaaS生態應用與未來發展主題論壇”隆重舉辦，本次線上論壇在長三角投資（上海）有限公司的指導下，由長三角趙巷新興產業經濟發展（上海）有限公司、晨哨集團聯合主辦。

會上，金沙江創投主管合夥人朱嘯虎先生進行了“企業服務—未來20年的⻩⾦賽道 ”主題演講 ，介紹了中美SaaS的整體情況與發展階段差異，講述了SaaS創業與投資需要關注的重點，爲參會者撥開了企業服務軟件產業的重重迷霧。

金沙江創投主管合夥人 朱嘯虎

嘉賓介紹：

朱嘯虎擔任金沙江創業投資基金主管合夥人，主要負責公司在互聯網、無線和新媒體行業的早期投資，投出過餓了麼、滴滴、小紅書等著名互聯網企業，曾入選“2019年中國最具影響力的30位投資人”和“界面新聞2020中國頂級風險投資人TOP50”。

金沙江創業投資基金成立於2004年，現已成爲全球最成功的早期風險投資機構之一，同時管理美元與人民幣基金，管理資本量超過30億美金。公司專注於早期投資，積極佈局美國、中國和亞洲其他地區的投資機會，重點關注AI賦能企業服務、消費互聯網和醫療科技等領域。

以下爲朱嘯虎演講全文的分享：

消費互聯網黃金二十年

企業服務方興未艾

大家下午好，非常高興能有機會和大家分享關於企業服務的觀點。

中國過去二十年的互聯網創業投資基本上集中在消費賽道，前面十年是PC互聯網，後面十年是移動互聯網。現在很多家喻戶曉的大型互聯網平臺，如阿里巴巴、騰訊、美團等，目前的市值都在千億美金以上。在過去二十年的風險投資和互聯網創業都像坐電梯一樣，成功概率相對比較高。

而另一方面，我們可以看到，過去五年，美國的消費互聯網基本上沒有什麼創新，美國風險投資幾乎都已經集中在企業服務了。並且美國的企業服務增長速度非常快，前兩天有新聞報道稱，美國一個做員工管理的SaaS軟件公司Deel，在20個月中，從100萬美金的年化收入增長到1億美金的年化收入，這樣的增長速度是超過了消費互聯網企業的。

在美國，企業服務軟件已經成爲了企業的標配，平均一家企業訂閱了七家以上的第三方SaaS服務，這就是過去五年美國企業服務能增長如此之快的原因所在。

但在中國，企業服務纔剛剛開始。所以我們認爲這個行業的機會並不只是在未來五年到十年，它應該屬於二十年的長週期賽道。可能在最近兩三年，發展速度可能還會慢一些。但如果將眼光放長遠，這個行業機會將非常大。

前幾天阿里巴巴張勇寫給股東的信中寫道，估計未來中國雲服務能夠突破一萬億的市場。雲服務是第一步，等所有企業都習慣了使用公有云之後，第三方標準化軟件纔會進一步興起。

同時我們也看好雲服務背後的數據服務。尤其在最近數據隱私保護引起了許多討論，在怎樣合法合規地利用大數據方面，還有很多機會。

在消費互聯網上，中國在電子商務、移動支付和短視頻等很多領域目前都可以與美國匹敵，甚至超出數十倍。中國現在很多地方出門不用帶現金、不用帶卡，很多國外朋友來中國，沒有支付寶、微信的情況下，會比較不適應中國的支付模式。在短視頻上面，TikTok獨步全球，中國同樣遙遙領先。但是在人工智能、雲服務和企業服務等領域，中國還是比國外落後不少。

今天可以看到，在消費互聯網和金融科技上，中國和美國還是可以相提並論的。中國的消費互聯網市值是美國的1/2，金融科技是美國的1/5。但在企業服務上，中國可能只有美國的1/100甚至1/200，因爲這兩年美國企業服務的銷售額增長太快了，中國的銷售額還是遠遠落後的。因此中國未來還有很大的發展空間，假設十年之後中國的企業服務總市值能達到今天美國的十分之一，那都意味着很大的機會。

中國的企業服務軟件公司纔剛剛興起，並且國內條件基礎非常好。美國只有400萬程序員，而中國有700萬程序員，且工作努力勤奮。因此中國企業服務未來的供給端不會是問題，問題在於需求端能否打開。

在後疫情時代，中國的更多企業會逐漸習慣於雲端辦公、遠程協同辦公，對軟件的需求會越來越高。並且隨着中國人工成本越來越高，軟件會越來越有價值。

以前因爲人力成本太便宜了，很多企業老闆都不願意花錢買軟件。中國十幾年前的情況，其實有點像我們最近在越南看到的現象。越南當前人力成本相當低，現在胡志明市比較好的白領，月薪可能就是三千塊人民幣左右。在這種情況下，企業服務軟件就很難賣出去，就算賣出去價格也不會高。因爲企業服務軟件對標的就是人力成本，軟件能省多少人力，就願意花多少錢。

而隨着國內人力成本逐漸升高，軟件的價值也會越來越凸顯。

企業服務軟件的轉變

從銷售驅動到產品驅動

美國的企業服務發展非常迅速，我們在美國也投資了一些企業服務軟件公司，每年都是在以三倍以上的速度在增長。

但是二十年前，美國的企業服務軟件市場與現在的中國市場相似，大部分是收許可費，做私有定製。

當時CRM領域最出名的公司是Siebel，現在美國SaaS雲端服務的龍頭則是Salesforce。Siebel當年市場佔有率接近一半（45%），但是年收入只有16億美金；而Salesforce現在的CRM市場佔有率僅爲20%，2019年的年收入已經超過46億。由此可見，美國雲端的訂閱化、標準化的SaaS軟件服務市場，整體出現了很大的增長。

二十年前，甚至十年前，美國還是習慣於買傳統的許可制軟件，甚至請很多工程師做定製化開發，但是今天基本上不會有美國企業做定製化開發了。美國企業現在的很多內部軟件很多都是使用的第三方標準化SaaS軟件，大公司甚至會訂閱幾十甚至上百個標準化的第三方軟件，每個小的部門都會有自己的第三方標準化軟件。

美國的這種轉變，主要是因爲軟件公司正在轉變爲以用戶爲驅動。以前企業購買或者開發一個軟件，都是CIO（首席信息官）這樣的企業高管做決策。但這樣購買來的軟件，第一成本比較貴，第二是用戶部門不一定滿意，未必喜歡用。

但現在變成用戶決策之後，每個實際使用軟件的用戶部門，都可以自己決策去購買哪個第三方的端口化軟件。這種標準化SaaS軟件的訂閱價格很便宜，所以每個部門都可以自己做決定。

所以說，如今美國的企業服務軟件都是以產品爲驅動，而不再是以銷售爲驅動。因爲以銷售爲驅動，都是面向CIO等企業的高管去做進行銷售的。以產品爲驅動則需要靠產品去打動用戶，讓每個部門的用戶真的喜歡你的產品，他們自己作出購買決策。這樣購買軟件產品，部門用戶會更滿意，而且使用的粘性會更強。

這在美國是一個非常普遍的現象，而在中國，這個現象可能纔剛剛開始。

在中國，今天很多互聯網公司依然習慣於做內部開發。字節跳動一共有超過十幾萬員工，其中有一萬多個員工是做給自己內部開發IT系統的。美團內部的人力資源管理系統也是自己內部開發的，花了大幾千萬。

因爲過去幾年經濟環境、發展勢頭都非常好，所以花錢不是問題，大型互聯網公司可以養很多人進行內部開發。但如今，在市場環境不那麼好的時候，首先被砍的成本就是內部的IT開發部門。畢竟一個互聯網公司，爲什麼要需要養那麼多內部的IT系統開發人員？比起花幾千萬去內部開發一個人力資源管理系統，相同的資金如果購買第三方標準化軟件，可能用幾十年都用不完。那爲什麼要養一個這麼大的團隊做內部開發呢？

在經濟環境不好的時候，我認爲中國的互聯網公司都會重新審視到底是不是需要內部養這麼多人。如果使用標準化的第三方軟件，一方面成本更便宜。第二可能還會更好用一些。

所以我覺得在中國這個趨勢纔剛開始，一定要等到這些互聯網公司都習慣於用這個購買第三方標準化SaaS軟件以後，企業服務軟件企業的收入纔會迅速增長起來。

做SaaS，要耐得住寂寞

當然，企業服務公司的發展速度，尤其在早期會很慢，一定要耐得住寂寞。

這個行業和消費互聯網公司很不一樣，消費互聯網公司一旦做對，可能就在兩三年之內就迅速崛起，很快可以做成幾十億美金甚至上百億美金的公司。但企業服務的軟件公司需要埋頭苦幹，需要把這個產品打磨好，以後纔有可能爆發。

比如說像去年在美國上市的UiPath，在高峰期也是兩百億美金的公司，今天可能還有大幾十億美金，是主要做機器人數據錄入的公司。他前面十年基本上都非常低調，躲在水下沒人知道，非常耐心地打磨產品。一直等到它2015年產品打磨好以後，纔開始爆發式增長，它在全世界開了十個銷售辦公室，每年都是三倍以上的增長，甚至16年到17年有將近十倍的增長速度。

所以軟件企業一定要在前期把自己的產品打磨好，能夠爲後面的爆發做積累。企業服務真的做好之後，增長曲線起來以後會非常快，可能在兩三年之內就完全不一樣了，年銷售額能從幾百美金升到將近一億美金。前面我講那個Deel就是專門給企業跨國員工管理的，在20個月之內就從一百萬美元，今年年收入增長到一億美元的年收入，兩年都不到。

很多人問美國的企業服務軟件的機會到底在哪裡？企業服務軟件機會非常多，而且非常分散。美國十億美金以上的軟件服務公司可能都已經超過了1000家，而且每年都會有新的細分領域公司涌現出來。

正如我之前提到的，一家公司平均都有七個第三方服務軟件，可以想象其中會有很多細分。因爲單個公司的每個部門都可以做決策，採購適合自己部門使用的軟件。

當然，如果只聚焦在百億美金上的機會，可能就差不多100多個，大部分分佈在這銷售/營銷端、協同辦公端、數據庫端、安全端等，這些領域都有很多機遇。我覺得中國創業者同樣也可以從這些領域，從美國百億美金的軟件公司裡面去尋找自己的機會。

過去五六年，美國的軟件公司市值增長速度還非常快，我們感覺未來五年在美國股市投資的最好標的依然是這些軟件公司。尤其很多新的軟件公司未來增長潛力還非常大。

在過去這一年，可能確實經歷了很大的波動，去年上半年很多公司上市估值很高，最近調整很劇烈。但我覺得在調整完以後，我們可能會發現市場上有很多非常有性價比的投資標的，如果能持有這些標的，在未來五年應該能獲得非常好的回報。

如何選擇標的？

那麼怎麼選擇軟件企業的投資標的，有沒有一個標準呢？

這和我們選擇消費互聯網的標準一樣，是三個“S”。

首先市場規模足夠大。我們消費互聯網講是一千億人幣以上的規模，我們在企業服務端講的是一百億以上人民幣的年度可重複收入。

爲什麼要強調年度可重複收入？資本市場之所以願意給這個給企業服務軟件企業一個非常好的估值，就是因爲它是訂閱制的，它的銷售收入可以確定。比如一家公司今年在我這裡花一萬塊錢，只要我的產品服務都到位，明年他肯定還會繼續花一萬塊錢，甚至花更多。

SaaS的收入具有高度確定性的，所以資本市場會願意爲這樣的軟件公司給比較好的估值。

第二點很重要，就是要有標準化的產品。

中國有很多優秀的程序員，工作都努力，非常擅長做項目，要求他開發幾個功能，他能很快做出來。但是能不能做成一個標準化產品，讓第三方去幫你銷售，讓第三方幫助你實施，是中國軟件企業面臨的最大挑戰。

要把軟件公司做大，就一定要做成標準化產品。否則只是做項目，可能一開始的收入增長迅速，很快就能做到一年幾千萬收入，但這種模式主要靠堆人力，首先毛利很低，其次在人數超過幾百以後管理難度度會急劇增加，後勁不足，導致未來發展會非常困難。

第三點就是可防禦。

以前我們講消費互聯網一定要可防禦，現在講企業服務同樣要講可防禦。企業服務的可防禦，在於客戶留存。客戶到底喜不喜歡你的產品？今年你有100個客戶購買你的產品服務，明年這100個裡面能有留下多少家購買？他是不是能夠增購？如果你的軟件做得好，用戶非常多，會不會吸引第三方開發者在你的軟件上面開發一些額外的應用，爲你的客戶提供更好的服務呢？這些都是很重要的問題和發展的門檻。

同樣也有人問，SaaS到底是該面向大型企業還是面向中小企業，我覺得這兩面都有機會。比如Salesforce主要是面向中大型企業，它的客單價主要在十幾萬美金，百萬美金以上客戶也很多。Shopify則主要面向中小企業，它的客單價非常低，只要1500美金一年。

Shopify這個客單價和中國的中小企業願意花的錢是一樣的。甚至在這1500美金裡，只有600美金是軟件的使用費，剩下900美金是它的交易佣金，是從支付時的手續里扣的。600美金一年的軟件使用費，差不多是才三四千塊錢人民幣，像中國的中小企業都是能夠支付的。

Salesforce在最高峰期差不多兩三千億美金，現在還有1000多億美金的市值；Shopify最高的時候也接近兩千億美金，現在還有400多億美金。他們都是很成功的軟件企業，可見針對中大型企業和中小型企業都可以找到機會。

當然我們發現，中國和美國還有一個很大的差別，就是在國外所有的軟件企業除了軟件使用費之外，他們還可以獲得客戶使用金融工具的額外收入。比如前面我們講的Shopify，它只有600美金是軟件的使用費，其餘900美金是支付的佣金、手續費，這在美國非常普遍。像去年上市的Toast，是專門做餐飲公司的管理軟件。它同樣在軟件上收的錢很少，大部分的收入來自於客戶在餐廳消費然後買單的交易佣金。

在中國，因爲微信、支付寶太發達了，把交易手續費打得非常低。在美國都是對標信用卡，信用卡都是2%到3%的手續費，所以互聯網交易平臺還能收1.5%到2%。中國支付寶、微信支付佣金普遍收千分之六，所以在中國的交易佣金最多能收千分之六。這樣一來，你的這部分收入規模就會小很多很多倍。

比如說我們前面舉例的Toast，高峰市值可以達到三百億美金。對標的中國公司叫二維火，二維火和Toast做的事情一模一樣，甚至二維火的運營指標還遠遠超過美國的Toast。它覆蓋餐廳數、支持的交易筆數，甚至交易總金額都超過Toast，但因爲佣金收入非常小，所以它在中國現在30億人民幣市值的融資都很難融到。因爲沒有金融工具的收入，所以在中國，純靠軟件收入會具有比較大的挑戰性，這是一個很大的差異點。

另外就是前面講過，資本市場願意給企業服務軟件公司比較高的估值，一方面是因爲其收入具有高度的可預測性。而另一方面，就是該公司要具有口碑傳播的能力。

例如Zoom，在疫情期間的估值能夠接近兩千億元美金，最近還有大幾百億美金，就是因爲它具有非常高的口碑傳播效應。只要在一家公司裡面有幾個用戶開始用Zoom開會，很快公司所有人都開始用Zoom開會。

其實這就像我們今天開會用的騰訊會議。一旦用過了騰訊會議開會以後，我們就會自然地繼續用下去，其他會議都用騰訊會議。所以這些具有口碑傳播效應的企業軟件產品，資本同樣也會給一個很高的溢價。

同樣，人工智能以後會成爲企業服務軟件的標配。像十幾年前，大家都在講移動互聯網。今天已經沒有人講移動互聯網，因爲所有的公司都是移動互聯網公司。再過不到十年，所有的公司都將是人工智能公司。如果你的這個軟件產品裡沒有人工智能模塊，就會是沒有任何競爭競爭優勢的，也是沒有任何競爭壁壘的。

像Salesforce軟件當中，就有個愛因斯坦的AI引擎，每天都能做120億次的商機預測。它不僅僅可以自己用，而且軟件上面所有的第三方開發應用都可以調用它這個AI引擎，這就形成一個很高的壁壘。

那麼在做標準化產品的同時，到底還要不要做項目？到底要不要做定製化開發？我們感覺在中國，這是個非常嚴峻的問題。

在中國，我覺得對任何一個軟件企業來說，可能在初期，我們還是必須爲行業頭部用戶，爲行業第一名、第二名做定製化開發。因爲只有爲行業頭部用戶做定製化開發，你才能更好的學習行業的最佳實踐，同時要迅速把他們的要求點、功能點固化在你的產品裡面，爲下面的中腰部的客戶提供標準化的產品服務。

美國的WorkDay也是如此。WorkDay作爲人力資源軟件的行業老炮，它在第一年有差不多將近50%的收入來自於項目，就是爲行業的頭部客戶提供定製化項目開發。但它迅速地收斂，將這些經驗歸納成爲標準化產品。所以今天它只有10%收入還來自於項目定製，這一部分也是爲了通過給行業的頭部企業持續提供定製化服務來理解行業的最新變化，但是它爲中腰部客戶提供的都是標準化的產品服務。

對於企業服務軟件來說，客戶留存能決定企業的估值。大型客戶的留存率要至少在百分之八九十以上，才能拿到比較好的估值。而面向中小企業的服務，因爲中小企業本身的死亡率比較高，則要70%以上才能獲得比較好的估值。

另外就是金額留存，我們都希望是100%以上。我們希望你的客戶每年都能不停地增購，不停的地在你的軟件上花更多的錢。

最後一點也很重要，就是要培育生態。當你軟件上擁有很多企業客戶以後，如果能吸引第三方軟件開發者在你的平臺上面開發原生應用，就能形成成爲很高的壁壘。

這方面最典型的案例就是Salesforce。Salesforce上面有很多第三方開發者開發原生應用，它爲了吸引第三方開發者， Salesforce還提供了風險投資進行扶持，主動投資在其平臺上開發的比較有意思的應用。同時它還提供了很多很多引擎，包括前面講的人工智能引擎。這些引擎會大幅度地降低第三方開發者們的開發難度和工作量，這對很多開發者來說非常有吸引力。

黃金時代終將來臨

當然，我覺得最近幾年，中國企業服務軟件市場也發生了很多很大變化。過去一兩年資本市場非常火，透支了中國很多企業軟件的估值，中國很多軟件企業的估值增長遠遠超過它的收入增長。

目前來看，中國企業服務軟件的收入增長還是比美國的速度要慢很多。美國的軟件公司比較中等偏上的增長速度是一年漲三倍，一年漲五到十倍以上才能算真的好。而在中國做標準化訂閱收入的，能漲三倍以上的鳳毛麟角，大部分增長都在50%到100%。

在美國，我們看到很多優秀的公司能在很短時間內年收入漲到一億美元。在中國，我覺得在兩到三年之內能漲到一億人民幣收入的公司都已經很少了。

不過我們對中國的軟件企業，還是需要保持耐心。我覺得黃金時代還沒有來臨，可能還需要等待三到五年以上。但這個黃金時代，肯定會來臨的。

我分享的內容就這些。

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