中信建投證券：中國地產已邁向“消費品時代”

智通財經APP獲悉，中信建投證券發佈研報稱，當前中國處於投資品時代向消費品時代切換過程，這一時期地產將迎來四大趨勢：房地產和土地重定價；房地產銷售投資量下臺階；房地產快速分化；房地產和土地牽引的資產負債再平衡。理解中國地產現實之後，需要關注地產收儲政策的三個問題：第一，關注這次中央層面召開會議給出的信號意義。尤其關注未來地產收儲規模是否增擴，落地方式是否更加多元；第二，地產收儲政策的初衷是爲穩定地產，所以預期短期內不會有大量新增供給推進；第三，真正需要關注的是此次地產收儲過程中，政策將如何解決保交樓以及行業供給重塑。

中信建投證券主要觀點如下：

中國地產的過去：供不應求框架下的投資品時代

日本、韓國、中國等亞洲經濟體，它們在經濟快速增長同時，房價收入比極快攀升。這些亞洲國家總有1-2代人(十年爲一代人)，享受高增長同時，承擔遠高於常規經驗的房價壓力。例如1950-1980年代日本、1980-1990年代的韓國、2001-2020年的中國。

中信建投證券認爲“亞洲現象”的底層邏輯是，戰後亞洲經濟體依次承接歐美國家工業體系，用20-40年時間快速實現工業化。工業化驅動城鎮化，人口快速遷移城鎮，帶來20-40年時間維度的房地產供需缺口。

供需缺口會推漲房價上行預期，未來漲價預期迅速兌現到當下房地產定價，最終表現爲城鎮化快速推進，房價快速拉漲，並且漲幅顯著偏離通脹。享受快速城鎮化紅利的居民，也必然需要承擔偏高的房價壓力。

未來漲價預期兌現到當下定價，便是投資品定價邏輯。中國1998年開啓住宅商品化改革，2001年加入世貿組織，此後中國工業化和城鎮化進程驚豔世界。但繁榮的另一面是房地產供不應求，投資品定價邏輯下地產漲價難以避免。這就是過去20年中國地產的本質邏輯。

中國地產的未來：供需平衡框架下的消費品時代

市場討論未來中國地產時，直覺性放大人口對地產的負面影響。事實上在觀察日本經驗後，發現人口並非房地產的單一解釋變量。

2009年之後日本總人口持續負增長，房屋空置率高於10%且持續攀升，說明房屋總量過剩。但有趣的是，2009年之後日本新房銷售每年都穩定在一個均衡水平，日本地產更是結束20多年的價格連續下行，終於在2012年迎來價格指數反彈。

日本一面人口負增長，一面房價上行；一面房屋閒置，一面新房購置。這些矛盾表明，2009年之後日本地產已經處於消費品時代。

將房屋視爲普通消費品，才能理解日本地產現象，人口負增長與房屋漲價並存，房屋閒置與新房購置並立。

一旦房屋供給制造能力能夠順利滿足當下需求，即房地產已不再供不應求。此時老齡人口逝去之後，房屋隨之空置;然而新成立家庭的年輕人能夠輕鬆(也更偏好)從新房市場購置房產。這一階段的房屋漲價不會偏離物價太多，因爲房地產不再供不應求，那麼房地產投資品屬性消退，消費品屬性成爲主流定價邏輯。

中信建投證券用套戶比(城鎮居民擁有房屋總量除以城鎮居民總家庭戶數)衡量中國房地產供需格局時發現，2021年之前，中國城鎮居民套戶比小於1，2021年套戶比大於1。這也意味着2021年中國房地產供需格局轉變元年，2021年之前房地產供不應求，2021年之後房地產供需基本平衡。

自此之後，不能再用投資品視角看待中國地產，中國地產的未來趨勢是終將步入消費品大時代。

中國地產的當下：投資品向消費品時代轉變

中信建投證券表示，理解當下中國地產現實，理解中國地產政策方向，都需要充分關注到，中國房地產已經從一個大時代(投資品時代)邁向另一個時代(消費品時代)。

投資品時代，房地產行業格局底色是供不應求。這一階段中，房地產有四個顯性趨勢：地產供需量旺，房價顯著高於物價，地產市場並未展現出明顯的結構分化，房地產企業和居民部門快速加槓桿，利率上行。

消費品模式下，房地產供需格局更趨均衡。這一階段中，房地產趨勢是：地產供需下臺階，房價漲幅向物價漲幅靠攏，房地產鏈上的企業規模擴張有限，居民槓桿速度趨緩，利率中樞平穩，地產大分化(少數真正具備稀缺性的地產仍保留一定投資屬性)。

從投資品時代進入到消費品時代，宏觀層面會迎來四個必然趨勢，而這也是理解當下中國地產及或有政策的出發點。

趨勢一，房地產價格以及土地定價重塑。投資品時代下的“投機”定價成分將被擠水分，房價和土地價格中樞下臺階，價格波動率收斂。趨勢二，房地產銷售投資量下臺階。趨勢三，房地產經歷快速分化。趨勢四，房地產和土地牽引的資產負債再平衡。

從中國地產大趨勢理解地產收儲政策

中信建投證券認爲，清晰中國當前地產的過去、現在和未來，再來理解5月17日發佈的地產收儲制度，可以從三個角度理解政策或有進展及效果：第一，關注這次中央層面召開會議給出的信號意義，尤其關注未來地產收儲涉及規模是否擴大，落地方式是否更加多元。第二，地產收儲政策的初衷穩定地產，所以推測短期內不會有大量新增供給推進。第三，真正需要關注的是此次地產收儲過程中，政策將如何解決保交樓以及行業供給重塑。

如果能夠在收儲政策上推進行業供給出清，推進行業資產負債表再平衡，這對資本市場而言，無疑是一次重要的風偏利好。

風險提示：消費復甦動力不足，地產週期改善有限，歐美緊縮貨幣政策的影響或超預期，地緣政治擾動。