中信建投陳果：守住低估值，把握確定性
（原標題：中信建投陳果：守住低估值，把握確定性）
A股市場在經歷震盪整固後，四月進入基本面與政策面的驗證期。短期A股面臨一定的約束與挑戰，包括一季報高增長行業有限與匯率波動等。配置層面繼續以景氣穩定的高股息品種爲底倉，優選供需格局改善方向，新質生產力方向（AI等）、海外定價（石油等）及出海品種。行業推薦：石油、電力、家電、有色、通信、電子等。
22年底以來三次反彈行情的特點（22.12-23.05、23.10-23.11、24.02-24.03）具有相似性，遵循三步走節奏：1）市場預期差最強方向率先企穩；2）高景氣或強主線行業凝聚共識，帶領突破；3）行情擴散，輪動加速，主題熱點輪番演繹。本輪反彈演繹至今，從輪動節奏看已行至熱點擴散的第三階段。市場從中期看，行情的突破發展可能需要產業景氣強線索或政策強線索以構建主線共識。
本輪行情，情緒高漲階段告一段落，從指標看目前已回到正常水平，從季節性規律看，4月市場情緒可能繼續回落。四月進入基本面與政策面的驗證期。短期A股面臨一定的約束與挑戰，包括一季報高增長行業有限與匯率波動等。
歷史上看，當業績增速高於30%的申萬三級板塊數量佔比處於下滑通道或歷史偏低分位時，低估值風格大概率跑贏。當前在低估值風格中，景氣端和分紅端的預期差有望助力高股息、中字頭線索的彈性。從年報預分紅水平看，在951家已披露23年分紅率的企業中有645家較22年均進一步提升了分紅率水平，佔比高達67.8%。配置層面繼續以景氣穩定的高股息品種爲底倉，優選供需格局改善方向，新質生產力方向（AI等）、海外定價（石油等）及出海品種。
行業推薦：石油、電力、家電、有色、通信、電子等。
風險提示：地緣政治風險、美國通脹超預期、房地產週期繼續下行。
一、本週市場回顧
市場震盪，板塊輪動
市場震盪整固，板塊熱點輪動。本週三大指數均有所下跌。上證指數、深證成指、創業板指本週分別下跌0.23%、1.72%、2.73%。中證500（-1.81%），中證1000（-2.76%）。板塊輪動，AI相關板塊調整。行業方面，31個申萬一級行業，石油石化（+4.08%），有色金屬（+3.72%），家用電器（+2.10%），公用事業（+1.34%），紡織服飾（+0.96%）漲幅居前，社會服務（-2.76%），通信（-3.76%），電子（-4.43%），計算機（-6.47%），傳媒（-9.52%）跌幅居前。市場風格維度，國證價值上漲0.90%，國證成長下跌1.74%，價值股佔優。
北向資金流入，成交額有所萎縮。本週北向資金淨流入53.81億元。本週成交額有所回落，呈現下降趨勢，最低至8561億元。兩融餘額變動幅度較小，與上週基本持平。
小米新車發佈，金價再創新高。主題概念方面，本週小米汽車、可燃冰、黃金概念漲幅居前，分別上漲7.32%，4.60%，4.19%。小米汽車本週正式發佈上市，銷量火爆，帶動小米汽車概念漲幅居前。黃金現貨價格創歷史新高，帶動資源品行情。
二、情緒回落，四月A股進入驗證期
修復之後，當前市場情緒如何？
在今年2月5日降至情緒冰點後，我們構造並持續跟蹤的投資者情緒指數開始逐步回暖，尤其是春節之後，情緒指數大幅回升，2月22日脫離恐慌區，3月18日達到階段性高點，不過最終未能突破到高漲區，3月下旬以來情緒指數再次回落，目前情緒指數已經降到52，處於中位區間。這反映出前期修復階段市場的高漲情緒已經結束，目前已經回到正常水平，從趨勢上看還有下滑的風向。（詳見投資者情緒跟蹤3月報）
四月焦點之一：投資者情緒與基本面政策面的驗證
我們通常會在4月觀察到市場情緒的回落，這往往與3月開工季數據披露、市場進入財報季、政治局會議政策預期兌現等因素有關。
在2015年以來近9年的市場情緒分析中，我們發現有6年出現了明顯的情緒滑落，1年情緒基本穩定（2015年），僅兩年情緒指數有所回升（2020和2021年，其中2020年情況較爲特殊，是由於疫情對經濟預期的擾動、流動性變化和兩會時間推遲導致的，而2021年4月市場主要演繹茅指數大跌後的反彈行情）。
四月焦點之二：匯市波動與A股
同樣需要關注的是全球匯市波動對A股的影響。近期美國10年期國債利率沒有顯著變動，美元指數近期擡升主要由於其他主要貨幣自身的貶值導致。3月13日以來，由於日本央行宣佈持續購買國債，貨幣政策超預期寬鬆與歐洲經濟數據走弱，降息預期升溫的影響，日元、歐元持續走弱，美元指數持續回升。隨之而來的是人民幣短期快速貶值，離岸人民幣匯率一度接近7.3關口。
人民幣貶值，A股市場多承壓。我們對2015年以來人民幣快速貶值期間上證指數表現進行復盤，其中9次的人民幣快速貶值期間，上證指數6次漲跌幅爲負，3次漲跌幅爲正。人民幣快速貶值階段市場多表現不佳。
四月焦點之三：業績披露節奏如何影響市場
財報季前期披露業績較好，後期披露業績偏差。我們對2022、2023年各公司一季報預披露日期、預計淨利潤實現正增長與實際淨利潤超預期增長企業數進行復盤統計，發現隨着披露日期的推後，企業實際淨利潤同比增長超過預計淨利潤同比增長的可能性減小，即企業業績表現超出市場預期的可能性下降。
無論業績情況，個股表現或偏負面。覆盤2023年淨利潤預增個股淨利潤漲跌幅中位值與其披露前1個月股價漲跌幅中位數、披露後1個月股價漲跌幅中位數，我們發現即使淨利潤實現較大幅度增長，披露前後1個月個股表現或都偏負面。
前期漲幅居前的個股業績預披露後或難有優異表現。觀察2023年業績預披露前1個月漲跌幅排名前10的個股可以發現，前期表現優異的個股即使業績預增表現優異，後期也大多難以維持前期快速上漲態勢；然而若業績表現不佳，前期表現優異的個股在披露後一個月可能出現較大幅度下跌。
三、四月A股如何進行行業配置？
反彈輪動進行到哪一階段？
在企業盈利築底的大背景下，回顧23年以來三次反彈行情的特點（22.12-23.05、23.10-23.11、24.02-24.03）具有明顯的相似性，基本遵循三步走節奏：首先市場預期差最強方向率先企穩；其次高景氣或強政策主線行業凝聚共識，帶領市場突破；最後行情擴散，輪動加速，主題熱點輪番演繹。
22.12-23.05：1）第一階段：強預期差方向—消費。22年11月防疫政策放開，線下場景客流復甦預期下，消費板塊率先企穩反彈，至春節數據驗證報復性出行高景氣後行情超額收益結束，歷史約2個半月；2）第二階段：主線方向—AI+中字頭。春節假期ChatGPT訪問量激增引爆節後全球AI板塊表現，在國內外科技巨頭AI投入加速、系列大模型迭代升級以及全球算力龍頭英偉達業績超預期驗證AI週期景氣度的催化下，科技板塊成爲市場主線方向；同時國內重磅政策催化、基本面改善預期下中字頭也迎來估值重估行情。3）第三階段：市場熱點輪動。四月末後中特估和TMT行情相繼進入高潮階段，交易擁擠度和估值分位大幅攀升。在板塊高位震盪期間，衍生出大量補漲品種。在TMT四月初交易過度擁擠後，液冷（浪潮信息將“All in液冷”納入公司發展戰略）、智能音箱（天貓精靈宣佈正式接入阿里巴巴通義千問）等細分賽道隨即被資金挖掘，同期大幅跑贏整體板塊。而後在TMT整體回撤期間，智能醫療（醫聯將推出醫療領域首個AI大語言模型應用MedGPT）、AI教育（好未來宣佈承建的智慧教育國家新一代人工智能開放創新平臺正式上線AI雲課堂）、虛擬電廠（上海市人民政府表示開展虛擬電廠建設，力爭2025年需求側尖峰負荷響應能力不低於5%）、機器人（黃仁勳表示AI下一個浪潮將是具身智能）等細分賽道仍繼續被資金挖掘補漲，階段性機會層出不窮。而中特估行情的演繹過程也有類似的特徵，四月初行情由基礎建設擴散至有色金屬和軌交設備，而四月末行情由保險擴散至券商和銀行。
23.10-23.11：1）第一階段：強預期差方向—順週期。10月23日當晚突發消息，我國將增發1萬億元國債支持災後恢復重建和提升防災減災救災能力，打開了市場對於後續財政政策尤其是化債的想象空間（此前市場曾因10月18日公佈Q3 GDP超預期而擔憂後續財政政策力度不及預期）。不僅如此，在接下來的一段時間，各方面的利好因素集中涌現：①外交部長王毅將於10月26日-28日訪問美國，中美關係冰釋可期；②美債收益率在觸及5%的歷史高位後見頂回落，北向資金的淨流出幅度自此明顯放緩。受此催化，原材料、消費等順週期方向帶領市場完成第一波修復。2）第二階段：主線方向—科技。受益OpenAI DevDay重磅更新和GPTs商店推出預期，傳媒漲幅領先；智能駕駛、半導體國產替代、創新藥出海等熱點持續。3）第三階段：市場熱點輪動。11月6日後，市場連收三根縮量小十字星，反映了市場的膠着與糾結。而與這一階段市場窄幅震盪形成鮮明對比的，是10月14連板的聖龍股份向10連板天龍股份的擴散，而後向“龍字輩”個股的擴散，並最終向“龍鳳呈祥”個股的全面擴散，說明近期是預期爲主的主題投資。從景氣投資和主題投資切換的角度來看，年末的這波行情延續了此前的主題投資特徵，但已經進入了主題投資的極致階段，即炒作思路與景氣預期全然無關。
24.02-24.03：1）第一階段：強預期差方向—中小盤。流動性風險造成1月中小盤風格急劇下跌：一是市場風險偏好下行，吸引了場內存量資金抱團到大盤股上，形成了資金虹吸效應；二是“雪球”爆倉的預期加劇了恐慌情緒；三是融券做空的持續加碼，融資盤做多的加速離場。2月初國家隊出手緩解中小盤股的流動性危機，中證500/1000ETF在春節前一週被大幅買入，中小盤股開啓迅速反彈行情，2月中證500、中證1000漲幅分別達13.8%、11.7%，超額收益顯著。2）第二階段：主線方向—AI+高股息。與2023年相似，受春節假期海外Sora大模型超預期催化，節後科技帶領市場繼續向上突破；另一方面，長短國債利率下行背景下，高股息資產配置吸引力進一步提升，強勢上攻。3）第三階段：市場熱點輪動。3月開始行業輪動明顯加速，低空經濟、機器人等主題概念持續火熱。
本輪反彈演繹至今，從輪動節奏看已行至熱點擴散的第三階段；從估值、情緒、交易擁擠度等指標看，修復行情預計已至尾聲，後續進一步上行需新催化、新主線。1）輪動角度看，每一輪反彈行情的中後期信號，均伴隨着主線強勢品種上漲乏力、行業輪動強度上行而出現。2）估值角度看，相比於2月初水平，兩大主線：科技+高股息板塊已基本實現了明顯修復，傳媒、電子、通信板塊中位數PE（TTM）達3年70%以上水平，石油石化、煤炭板塊三年PB分位數達約60%分位；3）交易擁擠度角度看，傳媒、電子、通信、計算機板塊的成交額5MA佔比均處於三年80%分位以上水平；4）市場情緒角度，受3月開工季數據披露、市場進入財報季、與前期政策兌現影響，4月情緒回落概率較大。
水往低處流：守住低估值，抓緊盈利確定性
資金存量博弈而高性價比行業減少、風險偏好面臨潛在下行風險的組合下，低估值風格或爲4月財報季配置更安全的選擇。從一季報前瞻情況看，行業上可能出現的超預期或業績較強的方向主要包括但不限於，船舶、重卡、白電、出行鏈、高端白酒/地產酒、貴金屬、電力、光模塊/算力服務器、智能駕駛、半導體設備、存儲、華爲鏈；整體來看，高景氣的品種佔比預計依舊處於歷史偏低水平。而歷史當業績增速高於30%的申萬三級板塊數量佔比處於下滑通道或歷史偏低分位時，低估值風格往往能跑贏高估值風格。
其次當前低估值風格不止防禦，景氣端和分紅端的預期差有望助力高股息行情彈性表現。一方面，以電力、石油等傳統高股息板塊爲例，目前分子端景氣均具備明顯的支撐，地緣政治風險催化油價走強、煤價淡季下跌背景火電盈利修復。另一方面，當前資本市場愈發重視分紅制度建設，23年下半年以來證監會提出多舉措提升上市企業分紅率，明確指出將對多年未分紅或股利支付率偏低的上市公司加強監管約束、督促財務投資較多的公司提升分紅比例、督促不分紅或分紅偏少的公司提升分紅水平等，受此催化，從年報預分紅水平看，在951家已披露23年分紅率的企業中有645家較22年均進一步提升了分紅率水平，佔比高達67.8%,從DDM估值模型看，股利上行助於推動企業價值進一步提升。
風險分析
（1）地緣政治風險。如果中美關係管理不善，可能導致中美之間在政治、軍事、科技、外交領域的對抗加劇。同時俄烏衝突、中東問題等地緣熱點可能面臨惡化的風險，如果發生危機則可能對市場造成不利影響。
（2）海外美聯儲緊縮程度超預期。如果美國經濟持續保持韌性，勞動力市場、零售等經濟數據表現亮眼，那麼美國衰退風險或將面臨重估，同時通脹風險也將面臨反彈，美聯儲緊縮抗通脹之路繼續，全球流動性寬鬆不及預期，國內權益市場分母端難免也將承壓。
（3）國內經濟復甦或穩增長政策實施效果不及預期。如果後續國內地產銷售、投資等數據遲遲難以恢復，長期積累的城投償債風險面臨發酵，經濟復甦最終證僞，那麼整體市場走勢將會承壓，過於樂觀的定價預期將會面臨修正。