營收227億！智飛生物，到底了？

智飛生物的“苦日子”，比預期要來得更早。

據智飛生物10月26日披露的業績顯示：今年前三季度，智飛生物分別實現營收和淨利潤爲227.9億和21.51億，增速分別爲-41.98%和-67.07%，前三季度的營收和淨利潤均出現大幅下滑。其中，三季度分別實現營收和淨利潤爲45.28億和-8370萬，增速分別爲-69.46%和-103.69%。

對於智飛生物而言，這樣的業績實際上是在市場預期之內。

而造成這種狀況的除了行業環境，價格戰則是主要因素。以智飛生物的主營產品HPV疫苗爲例，自今年首次跌破百元大關後，HPV疫苗價格一路下行。過去這些年，智飛生物靠着代理默沙東等企業的疫苗產品“躺賺”了上百億，從產品分類來看，截至今年上半年智飛生物代理產品的營收佔比96.35%。

“躺賺”的智飛生物

2011年，智飛生物創始人蔣仁生拿下默沙東HPV疫苗的獨家代理權。正是這一決定，奠定了智飛生物未來以代理業務爲主的經營模式。

默沙東是全球HPV疫苗巨頭，除了四價HPV疫苗以外，默沙東還擁有市場上唯一的九價HPV疫苗，拿到默沙東HPV疫苗獨家代理權的智飛生物，僅需要爲默沙東代理HPV疫苗就能輕鬆實現“躺賺”。

2018年，默沙東的九價HPV疫苗獲得國內上市批准，智飛生物正式迎來“爆發期”。此前代理四價HPV疫苗雖然也有一定的利潤，但國內已有相關產品，而九價HPV疫苗則是真正的“獨家”。

從業績來看，當年智飛生物實現營業收入52.28億元，同比增長289.43%；實現淨利潤14.51億元，同比增長235.75%。此後5年，依靠着九價HPV疫苗，智飛生物業績開始狂飆，收入增速分別達到102.5%、43.48%、101.79%、24.83%和38.3%。

或許是代理業務“來錢”太容易，自2021年開始，智飛生物的代理產品全部由默沙東生產，包括四價HPV疫苗、九價HPV疫苗、五價輪狀疫苗、23價肺炎疫苗和滅活甲肝疫苗；2023年，智飛生物與默沙東的疫苗產品獨家代理續簽落地，根據協議內容，基礎採購金額合計超過1000億元，協議期限直至2026年12月31日。

從目前來看，智飛生物的業績已經完全依賴於代理業務：從產品分類來看，截至今年上半年智飛生物代理產品的營收佔比96.35%。

然而，代理國外疫苗的經營模式本質上打的是“時間差”，通過在國外引入國內外沒有疫苗產品，搶先佔據市場。此前，智飛生物通過代理獨家的九價HPV搶佔了先機，但在經過了數年的發展期後，國內HPV疫苗市場已經有了本質上的變化。

在需求端上，截至2023年，目前上市供應的HPV疫苗已達1.82億支，按照全部三針的比例計算，覆蓋人羣超過0.6億人；按照媒體中經視野的測算，國內需求的天花板大概在1.6億-2億人之間，若每年接種0.6億人，五年之後就會達到需求的天花板；在供給端上，國內不少的疫苗企業正加速佈局九價HPV疫苗，其中有着“國產HPV九價第一股”之稱的瑞科生物，在3月份表示，重組HPV九價疫苗REC603的III期臨牀試驗已完成第24個月訪視。

伴隨着市場的變化，智飛生物過去靠代理業務“躺賺”的日子也是一去不復返了。

今年前三季度，智飛生物分別實現營收和淨利潤爲227.9億和21.51億，增速分別爲-41.98%和-67.07%；其中第三季度，智飛生物分別實現營收和淨利潤爲45.28億和-8370萬，增速分別爲-69.46%和-103.69%。

消化利空

據統計，2023年默沙東四價、九價HPV疫苗批簽發量分別爲1034.3萬支、3655.1萬支；而智飛生物生物製品銷售量爲2749.1萬劑，同比減少82.66%；生物製品庫存量爲4209.6萬劑。由於銷量下滑，智飛生物的存貨不斷攀升，截至今年三季度，智飛生物的存貨已經來到了206.9億，去年同期僅104.1億。

在開頭的內容中提到，今年以來疫苗行業全面打響了“價格戰”，以HPV疫苗爲例，自今年首次跌破百元大關後，HPV疫苗價格一路下行，目前沃森生物旗下的“沃澤惠”最低已經降到27.5元/支，價格較年初已經下降了超七成；而智飛生物這超200億的存貨，很有可能因爲價格下降出現減值計提。

爲了緩解存貨問題，智飛生物將在2025年下調HPV疫苗基礎採購金額至260.33億元，相較於2024年下滑超20%。

除了存貨問題以外，智飛生物的應收賬款也值得關注。2019到2023年，智飛生物應收賬款分別爲44.37億元、66.24億元、128.68億元、206.14億元和270.59億元，分別佔當年營收的41.9%、43.6%、42%、53.9%和51.1%；截至今年三季度，智飛生物的應收賬款爲213.9億，雖然有所下降，但數值依舊不低。過去幾年，智飛生物一直有對應收賬款進行減值計提——2021到2023年，智飛生物應收賬款壞賬損失分別爲-1.91億元、-4.21億元、-3.53億元，可見應收賬款同樣暗藏風險。

當然，除了財務上的風險之外，智飛生物最大的風險還是來自其嚴重依賴代理的經營模式。過去這些年，由於嚴重依賴代理業務，智飛生物一直都在走“重營銷、輕研發”路線。今年前三季度，智飛生物的銷售費用高達19.36億，而研發費用爲6.955億，研發費用約爲銷售費用的三分之一。當然，過去因爲手握九價HPV這樣的“獨家”單品，智飛生物確實不需要將太多的精力放在研發上，但如今行業競爭加劇，缺乏研發能力的智飛生物，在抗風險能力顯得要弱上許多。

或許是因爲研發能力的缺失，目前智飛生物的重心仍然在代理業務上。據媒體報道，2023年智飛生物在重組帶狀皰疹疫苗領域與GSK開展合作，GSK將向智飛生物獨家供應重組帶狀皰疹疫苗，並許可智飛生物根據約定在合作區域內營銷、推廣、進口並經銷有關產品。誠然，找到新的代理業務確實是智飛生物的最優解，但很顯然，重組帶狀皰疹疫苗無法跟當年的HPV九價疫苗相提並論，從這一點來看，智飛生物靠代理“躺賺”的日子確實到頭了。

當然，這也不是說智飛生物機會不多，目前其暴跌的股價已經基本消化掉了市場的利空。且疫苗這種品種，由於研發週期長，耗資巨大，門檻相對較高，想要完全充分的競爭，難度還是比較大的。