也說中國樓市

鍾偉/文 中國樓市的浮沉讓人感嘆。在樓市興旺、普羅大衆望樓興嘆時，高房價讓人不快。在樓市下行時，每看到被法拍、被拋售的普通住宅時，都讓人想到一個人或一個家庭美好夢想的破碎。二十年地產，往日不可追，來日會如何？許多人之所以容易跌入陷阱，無非緣於他們要的只是武斷的答案，而非來程去路的梳理。

從三個慢變量看大趨勢

從慢變量看，一國房地產的興衰和三大變數相關，一是城市化，二是人口變動，三是收入增長。從城市化看，其深層動因在於工業化。只有工業化快速系統地推進，一個龐雜細緻的分工鏈和產業鏈纔要求大規模的人羣集中，而與農耕、漁獵、遊牧相應的只是簡單散居的村鎮市集即可。幸運的是，從中國加入WTO開始，磅礴的工業化和基建大潮席捲而來，帶來了城市的成長和人口的吸納。但是，2016—2018年，中國傳統工業化似已見頂，逐漸向高質量新發展轉型，城市擴張和城鄉人口遷徙隨之放緩，每年遷徙人口數，從前逾2400萬，現在減少了七成。

從人口總量和結構看，2022—2024年人口總量或已見頂，人口出生率降低至令人擔憂的水準，同時少子化和老齡化的程度快速提升。新生兒的增加意味着家庭必須增加居住面積，而老齡化則意味着子女繼承老人的房產後更傾向選擇出售。消漲之間，城市從農村吸納人口的減少，至少意味着住宅增量需求和巔峰時期相比，每年減少500萬套以上。人口峰值和結構的變化，則意味着每年新增至少300萬套以上的老舊房屋的拋售。

從居民收入和增長預期看，目前中國樓市仍在持續調整期。大致上，居民進入的增長和名義GDP高度相關，從當下的就業內卷、物價趨勢和經濟增速等方面，各位不難看出收入變動的預期。對於房價的可承受性，人們總是習慣用收入房價比衡量，這顯失偏頗。國人對房價的承受力，取決於家庭的收入、儲蓄率、長輩對成年子女的財產轉移等多重因素。最遲在2018—2020年，居民就業和收入的改善隨經濟放緩而放緩，欲置業家庭從父母處能獲得的資助也將受困，老齡化迫使老年人不得不考慮自身未來的養老醫療支付問題。因此，從居民收入變動看，人們對高房價的承受力已從樂觀透支，轉向謹慎地留有餘地。

如果我們誠實地面對以上三個慢變量的長期趨勢，應該不難判斷樓市趨勢。

從兩個中變量看轉折點

從中期變量看，一國房地產的浮沉也和另外兩大因素相關：一是涉房宏觀政策，二是資產價格預期。從宏觀政策看，2017年3月份是分水嶺，此前，中國地產高歌猛進，泥沙俱下。此後，依據“房住不炒”，涉房土地、金融和稅收政策的調整持續，到2024年逐漸有了較爲明顯的轉向跡象，但樓市已有了雲泥之別。巔峰期商品房年銷售逾20億平米和20萬億元，房地產投資逾15萬億元。地產因其涉及產業鏈條漫長而對經濟大盤有較大影響。如今，如實估測，則市場銷售和投資可能只有巔峰期的一半，市場容量已迴歸到十二到十五年前，房價也在迴歸路上，只是深度略遜。

從資產價格預期看，一國資產收益率大致與名義GDP相仿，中國經濟增速的重要時點，分別爲2010年、2017年和2024年。經濟增速、物價和就業的變化如此。以A股企業而言，其淨資產和總資產收益率可能分別約爲3.4%和4.4%，和歷史縱向及海外橫向比，決定了股市走向。同樣，中國樓市的價格預期也在悄然變化。只有價格預期變得樂觀，人們纔會選擇適度消費，然後再樂觀選擇投資，然後更樂觀選擇加槓桿。否則就會“節儉+儲蓄”。我們不應期待剛需或中低收入者在房價大勢未定時出手，他們對購房帶來的資產貶損更敏感也更脆弱。

從兩個快變量看去與留

我們需要認知一國樓市面臨的壓力，以及新近政策紓緩這些壓力的程度，即症狀如何，用藥如何，可否康復。

讓我們僅看在建和土地兩項來看一下地產的壓力。關於在建面積以及多少處於停工甚至爛尾的研究報告已不少。他們大致以2021年之前正常年份的18—24個月的正常化去模擬，然後以每平米約2000元去估算保交樓和市場收儲的耗資。但地產企業和地方城投還有規模可觀的土地儲備需要提取減值準備，這從2021—2023年的土地出讓金可相應推算。筆者的理解是，解決在建和土地兩項庫存，至少需要萬億元以上耗資並滾動堅持五年以上。

讓我們看一下新近政策紓困力度。舉措一，是央行3000億的再貸款，以及銀行另外40%的配資，合計約5000億元。釋放力度還要看地方政府買樓時的折價情況而定。舉措二，是央行允許首付降至15%以及房貸利率的調整。筆者一直以爲改善個人商品房貸款的關鍵，在於銀行房貸方式不能既要求抵押物又要求追索權。房貸從銀行有追索權改爲無追索權，纔是購房者和銀行依據法制化和市場化分擔風險的關鍵。舉措三，是已經持續了一段時間的對限售和限購限貸等各類措施的持續因城施策。

如果更率真一些，中國樓市的溯源因素有三：因素一是從商品房用地和耕地紅線衝突出發，以香港供地模式爲引，造就了中國城市化進程中的供地方式，使商品房成爲和菸草、白酒、成品油媲美的高效稅費轉換機制；因素二是自1994年分稅制之後，地方財權和事權如何的應對挑戰，造就了從土地到舉債、再到財政罰沒和公用事業調價衝動；因素三是政府和市場的關係如何協調？市場經濟是政府、企業和居民各有其財務約束，各自爲決策觸碰剛性財務約束，併爲結果買單。

我們如何識進退？不妨留心觀察類似廣州、杭州、成都等既有城市活力、人口吸納力，又基本取消購房需求限制的區域樓市變化，看其是冷是暖。一些浪花已捲起並破裂了，一些音符已奏響並飄散了。無論快、中、慢變量，我們知曉的也許是永遠回不去的昨日。

（作者系北京師範大學金融學教授）

鍾偉經濟觀察報專欄作家

鍾偉，北京師範大學金融學教授，曾在南京大學、東南大學和同濟大學學習；曾在證券、銀行和公募基金等任職首席經濟學家。是博士咖啡（Doctor-Cafe）和中國金融四十人（CF40）的創始成員，以致力於開放市場經濟的理論和政策研究。著有一些學術專著和經濟隨筆。