投資趨勢－中日股市風水輪流轉 該如何佈局？

日本股票的結構性漲勢受到全球投資者青睞，目前東京證券交易所的市值已超過上海證交所，成爲亞洲榜首。圖／美聯社

全球投資者對日本股市的興趣與日俱增，對中國則不然。

MSCI日本指數繼2023年大幅上漲27％後，今年迄2月20日又進一步勁揚逾14％，數度創下泡沫經濟破滅34年以來的新高，併成爲全球表現最好的主要股市。相比之下，MSCI中國指數在全球表現最差，在2021年2月觸及高點之後迄今回跌將近60％。

投資者的部位變化也反映出對這兩個市場的偏好顯著改變。在2024年的短短首三週內，外資流入日股的金額達到1.7兆日圓。而美國銀行最近一項調查顯示，全球基金對中國股票的配置爲長時間以來最低。

在投資者情緒轉變之下，目前東京證券交易所的市值已超過上海證交所，成爲亞洲榜首，這反映出投資者在亞洲資產配置中愈發將日本作爲中國的替代投資選項。在中日股市一弱一強下，投資者在新的一年該如何佈局？

很長一段時間以來，在投資者的眼中，日本的通縮問題根深蒂固，改革屢屢失敗，而中國總是能靠着大規模的穩增長政策，化解挑戰。

■安倍經濟學終見成效，中國結構性轉型進行中

即便日本2013年推出「安倍經濟學」，也未能讓投資者的熱情持續太久。而中國祭出大規模刺激措施，不但在全球金融危機時期收到穩定全球經濟之效，又在2015年將中國股市拉出下跌泥淖。不過，上述這些舉措爲我們如今看到的結構性轉變埋下伏筆。

日本企業的改革腳步終於開始加速，通縮似乎已經結束，經濟也擺脫了30年來近乎零成長（名目）的狀態。此外，日本央行的政策立場有望從負利率轉向溫和推進正常化，帶來了有利的投資環境。

然而，就在日本看來正在走出「失落的數十年」之際，投資者開始擔心中國會重蹈日本的覆轍。在債務居高不下、經濟失衡並面臨亞洲金融危機以來最長通縮的挑戰下，中國政府似乎不願走回「放水」的老路，而是尋求以政策引導成長動能轉型。

■支撐日股漲勢的關鍵因素

日本股票的結構性漲勢受到全球投資者青睞，而基本面也支撐了樂觀情緒：日本工資成長和通膨應會支撐今年名目GDP成長率達到2％左右（遠高於20年平均值0.3％），2024年度企業利潤成長可能連續第三年創歷史新高。與此同時，當前日圓匯率也還算有利，即便日本央行推進貨幣政策正常化以及美國聯準會開啓降息週期可能爲日圓帶來溫和升值壓力，也是如此。

公司治理改革應會進一步提高利潤率和股東回報，且空間不小。日本企業利潤率在6％左右，遠低於美國的12％和歐洲的9％，而日本有半數公司的股價低於淨值，美國破淨的股票僅佔4％。股東回報率也落後，日本股市的股東權益報酬率（ROE）爲8.5％，而美國和歐洲分別爲18％和12％。

與此同時，股票投資佔日本家庭資產的比重僅爲11％，而美國則高達40％。隨着日本通膨回升以及新版小額投資免稅制度（NISA）開始實施，個人投資者對日本股票的配置可能將逐漸增加。日股遠期本益比爲14.8倍，並不算高，相較之下美股和全球股市分別在19.8倍和16.5倍。

不過，在貨幣政策轉向之前，市場風險依然存在，投資者需要精挑細選。值得注意的是，大型日本銀行應會受益於2024年第二季初結束負利率以及日本政府債券殖利率上升，而且該類股的估值依然便宜且提供穩健的股息殖利率。隨着美國公債殖利率下降，互聯網行業的成長型落後股也有望實現高於平均水平的盈利成長。

■大陸市場情緒負面，但仍有獨特投資機會

近期中國政府加大支持力度，包括降準50個基點和新一輪房地產鬆綁政策，這表明政府對於經濟形勢越來越感到擔憂。鑑於房地產行業（佔GDP五分之一和家庭財富的三分之二）的低迷態勢已進入第四年，我們認爲果斷的穩增長政策對於恢復國內信心至關重要。

一系列重要會議將在第一季陸續召開，倘若全國人民代表大會將2024年成長目標設定在接近5％，則更強力的政策支持可望相應推出。比如，在我們的上行情景中，這可能包括「國家隊」持續買入股票以提振市場，大規模貨幣寬鬆爲城中村改造提供資金，甚至政府直接購買房地產相關證券。不過，在投資者等待更強有力的政策行動之際，較具防禦性的高股息殖利率股票可望跑贏大盤，比如股息率爲9～10％的大型銀行。

與此同時，低迷的市場情緒使得投資者忽略了中國在科技自主創新和產業升級方面的穩步進展。估值處於歷史低點（遠期本益比約爲8倍），這意味着目前中國市場爲長線資金提供了便宜的選項。長期轉型的贏家包括在海外擴大市佔率的企業，以及能夠受益於中國消費趨勢變化以及科技生態系統深化的公司。

體制模式的調整可能伴隨着複雜的風險。就中國而言，經濟轉型之路仍面臨不確定性。對日本來說，日本央行有望退出逾十年來的負利率政策。這兩個市場都面臨着不同的挑戰，但都爲投資者提供了獨特的機會。