天下沒有白吃的午餐
自20世紀80年代中期以來，全球發達經濟體的實際利率逐漸下降。在有效利率下限的約束下，亦即在貨幣政策空間有限的情況下，究竟怎樣調整財政政策，才能避免世界經濟陷入長期停滯？
國際貨幣基金組織（IMF）前首席經濟學家奧利維爾·布蘭查德在其新作《低利率時代的財政政策》中回顧了發達經濟體近幾十年的財政政策，探討各國央行的政策取向，並剖析了全球經濟的潛在危機。
作者指出，過去30年，發達經濟體的私人需求總體呈現疲軟態勢。尤其是在富人羣體中，一方面，相較於強勁的儲蓄需求，投資需求明顯走弱；另一方面，有限的投資更多轉向了安全資產，風險資產的吸引力下降。這些因素共同導致中性利率持續下降。
所謂中性利率是指經濟處於合理均衡狀態時的利率水平，它既不是刺激經濟增長的擴張性利率，也不是抑制經濟增長的緊縮性利率。中性利率反映了貨幣市場的平衡狀態，是市場自然形成的利率水平。一般來說，當經濟處於潛在產出水平，且不存在物價上漲或下跌壓力時，市場利率便接近中性利率。
宏觀經濟學家通常將低需求和低中性利率同時出現的狀態稱爲“長期停滯”。以此觀點來衡量，發達經濟體事實上正處於“超長期停滯”狀態。
當然，這樣的“超長期停滯”只是對總體趨勢的概括，並不代表利率水平一直處於低位。一個比較突兀的波峰始於美國在新冠疫情期間推出的財政刺激計劃。這項被媒體戲稱爲“直升機撒錢”的政策導致美國通脹水平急劇上升，並在接下來的幾年里居高不下。爲解決這一問題，美聯儲和其他國家中央銀行連續加息，實際利率長時間高於中性利率。不過，書中也指出，“疲軟的私人需求和對安全資產的高需求可能會在未來一段時間內持續存在”“過去30年實際利率穩步下降背後的基本因素仍然存在，這表明之後可能會回到持續低利率的狀態”。
本書同時闡釋了中性利率對於貨幣政策和財政政策的影響。當中性利率接近甚至低於“有效下限所隱含的最低利率”，貨幣政策基本失去了迴旋餘地，每當此時，財政政策需要在穩定宏觀經濟的過程中發揮更加重要的作用。
財政政策通常與債務問題掛鉤。在當今社會，債務與現代經濟運行息息相關，幾乎所有經濟體都會發行各種類型的債券。但同時，維持合理的債務水平極爲複雜，其中的重中之重——償債壓力與利率水平掛鉤。一方面，如果私人需求非常強勁，中性利率大幅上升，償債負擔就會增加；另一方面，如果私人需求更加疲軟，爲使產出保持在潛在水平，政府很可能不得不維持鉅額赤字，導致債務率不斷上升。
實際上，從2008年國際金融危機爆發至今，各國的政策實踐已經引發了經濟學界對財政政策作用的重新審視。目前全球多數發達經濟體的淨負債率遠高於2008年的水平，財政赤字率居高不下。比對1990年、2000年、2010年和2021年對美國經濟學會會員的調查，可以明顯看到，隨着時間的推移，受訪經濟學家對財政政策穩定宏觀經濟作用的重視程度明顯提高，表明人們對積極財政政策有效性和實用性的看法呈現出越來越認同的趨勢。
書中列舉了美國、德國、法國、意大利、西班牙、英國、日本7個主要經濟體截至2022年1月份的數據，各國淨債務率（NDR）均處於歷史高位。2021年，除德國以外，其他國家的淨債務率都遠高於國際金融危機爆發前的水平。同時，財政赤字率也非常高，雖然這一數據多少受到疫情的影響，但實際上，各國的赤字率在2019年就已經很高了，尤其是美國和日本。與此同時，各國名義利率極低，3個月期國債收益率大多爲負，10年期國債收益率均低於預期通脹率，也即實際利率爲負。
如此龐大的債務規模疊加全球經濟復甦乏力的現狀，使得各國政策制定者和研究者對於財政政策的作用興趣空前，但卻對應該採取什麼樣的財政政策持迥然不同的觀點。一些人重點關注債務水平，認爲化債更爲重要；另一些人則認爲保持債務規模穩定即可，重點在於推動經濟復甦；有一些偏好低利率的人認爲，當下正是政府借貸的好時機，可趁此機會爲公共投資大量融資；還有一些人則認爲長痛不如短痛，應採取更激進的化債方式，如減記中央銀行持有的債務；等等。
總體來看，以上觀點各有各的側重，也各有各的理由，僅從“紙面”經濟學來看均能實現邏輯自洽。然而一個更深刻的事實是，現實社會永遠不會像公式那麼簡單，再完美的演算也無法解決世界上的所有問題——總有人會痛，且疼痛的代價很難測算。
這也是本書作者在反思整部著作時明確指出的：與細化的貨幣政策建議相比，自己關於通過財政政策促進宏觀穩定的一般性建議“過於籠統”。書中提出的觀點與其說是建議，不如說更像工具，或將有助於各國政府權衡各國的施政重點，讓政策更加符合本國實際。
然而，現實永遠比理論更精彩。就在研究者還在理論世界中與低利率話題周旋時，現實中近乎失控的債務規模正在用自己的方式講述“天下沒有白吃的午餐”這個古老的道理。
爲緩解貨幣超髮帶來的嚴重通貨膨脹，美聯儲於2022年3月份起開始激進加息，短時間內把利率目標區間從0至0.25%提高到5.25%至5.5%的水平，並在此高位上徘徊了一年多。受此影響，美國聯邦政府一年內用於償付債務利息的資金已經突破萬億美元。除了借新還舊、擊鼓傳花，似乎也看不到任何有效的解決方案。這或許說明，無論是貨幣政策還是財政政策，並不只有玫瑰色溫柔似水的一面，當不負責任的政策操作過線之後，在前方等待的或許還有無盡的深淵。 （作者：肖 瀚 來源：經濟日報）
來源：經濟日報