受理半年即撤單，變更行業定位被問是否過度包裝，合作穩定性存疑

2023年6月27日，上海瑞一醫藥科技股份有限公司（以下簡稱“瑞一科技”）於北交所上市申報獲受理。僅半年時間，瑞一科技便匆匆撤回申報材料。

回顧瑞一科技衝擊上市歷程，瑞一科技自詡其主要產品具備競爭優勢，被要求多維度分析說明競爭力的體現。值得一提的是，上市前夕，瑞一科技突擊變更行業定位，被問詢是否過度包裝。另一方面，其第一大客戶貢獻收入佔比超六成，合作穩定受到重點關注。

一、自詡具備競爭優勢背後遭監管“靈魂拷問”，突擊變更行業定位被問詢是否過度包裝

成立於2006年5月19日，瑞一科技以面向創新藥企業提供化學合成CDMO服務爲核心業務，主要從事小分子創新藥開發和商業化過程中所需分子砌塊的定製研發和生產。

據首輪問詢回覆，①瑞一科技爲創新藥企業提供包括藥物發現階段、臨牀期和商業化階段全生命週期的分子砌塊研發及生產製造服務，面向客戶交付的產品爲分子砌塊。

②其主營業務收入構成包括創新藥CDMO服務和通用性分子砌塊製造，創新藥CDMO服務仍是負責藥物發現階段、臨牀期及商業化階段的分子砌塊生產、銷售。

③根據瑞一科技2023年2月14日關於公司所屬行業變更的公告，瑞一科技行業分類由“其他專用化學產品製造（C2669）”變更爲“醫學研究和試驗發展（M7340）”。

根據上述情況，北交所要求瑞一科技：①說明CDMO服務的具體內容、在CDMO各階段的技術實力，說明瑞一科技是否掌握完整的CDMO技術體系，結合瑞一科技主營業務收入均來自於分子砌塊的情況下，定義主營業務爲提供化學合成CDMO服務的合理性，商業模式披露是否準確，是否可能存在誤導。

②結合報告期內主營業務構成變動情況、CDMO業務和分子砌塊業務實質、化學產品製造和醫學研究和試驗發展的行業差異及聯繫，說明瑞一科技變更所屬行業爲醫學研究和試驗發展業的合理性和準確性，行業分類是否符合行業慣例，說明瑞一科技主營業務服務內容的變化是否存在實質變動，是否構成最近24個月內主營業務重大變化。

③結合創新藥CDMO服務和通用性分子砌塊製造的聯繫及差異，說明瑞一科技將主營業務分爲創新藥CDMO服務和通用性分子砌塊製造兩類的合理性，是否符合行業慣例。

④請按中間體（通用分子砌塊）和CDMO服務業務分別選取可比公司，說明選取標準及經營業績關鍵指標比較分析情況。

據《北京證券交易所股票上市規則（試行）》第2.1.4 條第（六）項，發行人不得存在對經營穩定性具有重大不利影響的情形。

據《北京證券交易所向不特定合格投資者公開發行股票並上市業務規則適用指引第1號》（以下簡稱“上市指引”）1-5，發行人應當保持主營業務、控制權、管理團隊的穩定，最近24個月內主營業務未發生重大變化；最近12個月內曾實施重大資產重組的，在重組實施前發行人應當符合《《北京證券交易所股票上市規則（試行）》第 2.1.3 條規定的四套標準之一（市值除外）；最近24個月內實際控制人未發生變更；最近24個月內董事、高級管理人員未發生重大不利變化。

簡言之，申報北交所上市企業應保持經營穩定性，在主營業務層面，應保持最近兩年內未發生重大變化。

而2023年2月，瑞一科技的行業分類由“其他專用化學產品製造（C2669）”變更爲“醫學研究和試驗發展（M7340）。因此，對於瑞一科技主營業務服務內容是否存在實質變動，以及變更行業的合理性，監管給予重點關注。

針對主營業務的相關問詢，監管另一側重點爲瑞一科技的核心競爭力。

據首輪問詢回覆，①瑞一科技在含氟、含硅類分子砌塊領域具有較強競爭優勢，向客戶提供的通用性分子砌塊包括炔烴類、含氟類等產品。

②瑞一科技具備從實驗室小試到中試再到生產放大的定製研發生產能力，在行業內具有較強競爭力，其次具備自主開發檢測方法和雜質研究能力。

③2022年瑞一科技依託核心技術形成收入的CDMO產品類別超過70項，但未能覈查披露下游創新藥的商業化情況。其客戶覆蓋合全藥業、康龍化成、凱萊英、博騰股份等領先的醫藥CDMO大型企業，並最終用於諾華、賽諾菲、艾伯維、正大天晴、恆瑞醫藥等知名創新藥企業的藥品開發及生產。

由此，北交所要求瑞一科技：①說明瑞一科技的分子砌塊在新藥研發不同階段、不同量級方面的收入構成、毛利率情況，與同行業主要公司的相比是否存在顯著差異。

②說明瑞一科技不同類別的分子砌塊產品能夠覆蓋的藥物類型及對應的代表藥品，與同行業公司比較情況，瑞一科技是否已建立分子砌塊庫，說明衡量分子砌塊研發生產能力的關鍵指標（如種類、數量、規模、結構新穎的分子砌塊等）及與同行業主要公司的比較情況，能否反映公司的競爭力和行業地位。

③說明瑞一科技生產放大能力和雜質檢測研究能力在行業內具有較強競爭力的具體體現，是否具有獨特性、先進性的技術優勢，瑞一科技分子砌塊產品在純度、價格、批間穩定性、下游市場差異等方面是否存在優於同行業主要公司的競爭優勢。

④結合瑞一科技進入創新藥上市商業化階段產品品種的具體情況，說明瑞一科技產品具體應用的終端創新藥情況，瑞一科技主要專注於哪類醫藥的中間體的生產、銷售，市場競爭格局及產品競爭力的具體體現，結合無法穿透覈查下游終端創新藥品情況及佔比，說明是否對投資者決策構成重大不利影響，是否符合行業慣例。

從上述可知，瑞一科技自詡其主要產品具備較強的競爭優勢，監管要求瑞一科技多維度分析說明行業地位以及競爭力的具體體現。

據二輪問詢回覆，（1）瑞一科技CDMO服務主要定位於小分子創新藥原料—分子砌塊的工藝開發及生產製造。

（2）瑞一科技披露屬於醫學研究和試驗發展（行業代碼M73），但近期上市的分子砌塊生產企業藥石科技、金凱生科等均爲製造業企業。

（3）瑞一科技主要產品處於醫藥中間體產業鏈的前端，下游客戶主要爲藥明康德等CDMO企業，瑞一科技不掌握產品直接對應的下游藥品的信息。

基於上述情況，瑞一科技被要求：（1）補充披露瑞一科技主營業務具體參與藥品研發的各個階段，具體交付的產品類別，結合技術特點說明瑞一科技主營業務是否屬於初級醫藥中間體，與藥石科技、金凱生科等公司同類產品的差異及聯繫。

（2）進一步披露瑞一科技分子砌塊的細分產品類別及營收佔比，說明瑞一科技主要產品的構成結構及下游具體應用場景，進一步說明分子砌塊領域的市場空間和競爭格局，瑞一科技是否具有一定的市場地位。

（3）用通俗易懂、言簡意賅的表述披露業務模式，說明將所屬行業定位醫學研究和試驗發展是否合理，是否過度包裝，影響投資者對瑞一科技業務實質的理解和判斷。

（4）結合高壓反應技術的研發背景，說明瑞一科技披露其爲自主研發是否準確。

（5）結合瑞一科技核心產品、原材料、主要技術、下游客戶、應用領域等方面因素，說明招股說明書中披露的主要競爭對手及行業內企業信息是否全面，所選取的可比公司是否具有相似性和可比性；結合同行業可比公司的具體產品、上下游情況披露同行業可比公司選取的合理性，毛利率等財務指標與瑞一科技是否可比，並補充披露相關可比公司數據信息。

（6）結合瑞一科技的生產研發模式，說明瑞一科技的業務實質是否爲CDMO業務，與同行業可比公司的差異，結合上述情況說明瑞一科技行業分類是否準確，如否，請修改。

資本市場中，擬上市企業變更“賽道”從而拉高估值的現象屢見不鮮。瑞一科技的業務所屬行業定位變更，若其主營業務服務內容並未發生實質性的變動，此次上市，仍需要進一步關注瑞一科技是否存在包裝之舉。

二、對第一大客戶銷售佔比超六成，合作穩定性引監管關注

據首輪問詢回覆，（1）瑞一科技主要採用直銷的銷售方式，客戶主要爲創新藥企業及面向創新藥企業提供醫藥（原料藥、製劑）CDMO服務的專業化廠商。

（2）報告期內，瑞一科技與前五大客戶的交易佔比分別爲80.21%、78.29%和90.44%。其中，藥明康德系瑞一科技第一大客戶，金額佔比分別爲68.07%、64.23%及81.06%。

（3）除藥明康德外，瑞一科技前五大客戶各期均有變化，且營收佔比較低。

（4）瑞一科技境外銷售收入分別爲546.35萬元、1,765.20萬元和2,404.48萬元，佔營業收入的比例分別爲4.47%、10.40%和6.66%。

在此背景下，北交所要求瑞一科技：（1）說明對藥明康德是否存在較大依賴。①結合報告期各期瑞一科技向藥明康德所屬各企業銷售情況，包括客戶名稱、銷售金額、銷售產品等，說明瑞一科技向藥明康德提供產品界定爲創新藥CDMO服務的依據，其定製化研發具體體現在哪些方面，說明部分訂單瑞一科技直接採購成品，如何體現定製化。

②結合瑞一科技佔藥明康德同類產品的採購比例及變動情況，對藥明康德銷售大幅收入增加的原因及合理性，結合與藥明康德的合作歷史、合作模式，包括項目獲取方式、合同定價方式、是否簽署了戰略合作協議，說明瑞一科技與藥明康德合作的穩定性，報告期內瑞一科技對藥明康德的銷售收入變動趨勢與藥明康德經營業績的變化是否一致。

③結合與藥明康德的合作年限，藥明康德選取供應商的標準、資質要求、CDMO行業格局及市場主要競爭者情況、瑞一科技市場地位及競爭優勢，說明瑞一科技是否存在被取代的風險，並做好相關風險提示。

④說明瑞一科技與公司、實際控制人、控股股東及其關聯方、董監高是否存在關聯關係，結合報告期與藥明康德的主要合同條款、信用政策、結算及收款方式，說明相關交易的定價原則及公允性，與其他客戶相比是否存在差異。

⑤說明客戶集中度較高是否符合行業慣例，瑞一科技客戶集中度及變化趨勢與同行業可比公司、主要競爭對手是否存在較大差異，如存在，說明差異原因及合理性。

此外，監管還要求瑞一科技：（2）說明與其他主要客戶合作是否穩定可持續。①按照合作年限對客戶進行分層，說明各期各層的客戶數量、主要客戶及新增和減少客戶數量、合計銷售金額及佔比並進行變動分析，說明瑞一科技客戶合作的穩定性。

②結合獲取客戶途徑及主要客戶選取供應商的要求及管理方式、合同簽訂方式、是否有長期或穩定的合作協議、主要客戶採購瑞一科技產品佔其採購同類產品的比例及變動情況、在客戶供應商中的地位、瑞一科技產品檔次及競爭情況等，說明與主要客戶合作關係是否穩定、是否存在被競爭對手取代風險，是否具有持續拓展新客戶的能力，並視情況進行相關風險提示。

③結合前述情況、瑞一科技的競爭優劣勢以及主要客戶的供應商淘汰機制等，綜合分析瑞一科技與主要客戶合作是否穩定可持續。

④說明境外銷售業務的開展情況，包括但不限於銷售內容、主要進口國和地區情況，主要客戶情況、與瑞一科技是否簽訂框架協議及相關協議的主要條款內容，境外銷售模式、訂單獲取方式、定價原則、信用政策等。主要境外客戶與瑞一科技及其關聯方是否存在關聯方關係及資金往來。

據《上市指引》1-14，發行人存在客戶集中度較高情形的，保薦機構應重點關注該情形的合理性、客戶的穩定性和業務的持續性，督促發行人做好信息披露和風險揭示。

不難看出，報告期內，瑞一科技的客戶集中度偏高，其中第一大客戶藥明康德貢獻超六成的收入。無意外，瑞一科技上述情形的合理性、客戶的穩定性和業務的持續性遭到拷問。

據二輪問詢回覆，（1）報告期內（2020年-2022年），瑞一科技與前五大客戶的交易佔比分別爲80.21%、78.29%和90.44%。其中，藥明康德系瑞一科技第一大客戶，金額佔比分別爲68.07%、64.23%及81.06%。

（2）報告期內，藥明康德主要通過常州合全藥業有限公司（以下簡稱“常州合全”）向瑞一科技採購定製化CDMO業務，常州合全向瑞一科技的採購金額佔其營業成本的比例約爲6.62%、6.01%和8.32%。

（3）瑞一科技向藥明康德銷售金額不斷增長主要系商業化項目訂單需求持續增加。報告期內，瑞一科技與藥明康德合作的商業化CDMO產品共8個，通常而言，進入商業化階段後，產品的市場需求將較大幅度的超過藥物發現和臨牀階段的需求量。

（4）瑞一科技主要產品處於醫藥中間體產業鏈的前端，下游客戶主要爲藥明康德等CDMO企業，該類客戶通常不屬於直接生產藥品的廠家，且創新藥物的研究一般爲商業秘密，因此瑞一科技不掌握產品直接對應的下游藥品的信息。

在此情況下，北交所要求瑞一科技：（1）說明與藥明康德歷年合作情況（包括但不限於常州合全及其他主體的銷售產品類型及金額，是否爲通用產品），認證及審計情況，是否存在異常情況。常州合全在藥明康德體系中的主要作用及主營產品情況，相較於其同類產品供應商情況，瑞一科技的競爭優劣勢，佔常州合全營業成本比例下降的原因，是否存在不能持續合作的風險。

（2）說明向藥明康德銷售的訂單獲取方式，銷售定價的原則，產品價格是否公允，是否存在利益輸送或特殊利益安排，業務模式是否包括與客戶進行前期同步研發設計，報告期內未能進行後續合作的具體情況。

（3）說明瑞一科技不掌握產品直接對應的下游藥品情況下，瑞一科技與藥明康德合作產品已進入商業化的具體判斷依據及證明，瑞一科技向藥明康德銷售的產品類型及應用方向，是否爲下游藥品的關鍵醫藥中間體，如不能確定，說明“商業化階段產品相關中間體銷售穩定”的披露信息是否準確。

（4）說明與藥明康德歷年合作情況（包括向但不限於常州合全及其他主體的銷售產品類型及金額，是否爲通用產品），認證及審計情況，是否存在異常情況。說明與藥明康德合作穩定的判斷依據是否充分，相關信息披露是否準確。

（5）說明常州合全在藥明康德體系中的主要作用及主營產品情況，相較於其同類產品供應商情況，瑞一科技的競爭優劣勢，佔常州合全營業成本比例下降的原因，是否存在不能持續合作的風險。

（6）結合其他客戶的拓展情況及相關業績、訂單變動情況，說明瑞一科技是否已採取相關措施降低單一大客戶依賴風險，並說明相關措施的可行性、有效性。

據《上市指引》1-14，對於非因行業特殊性、行業普遍性導致客戶集中度偏高的，保薦機構在執業過程中，應充分考慮相關大客戶是否爲關聯方或者存在重大不確定性客戶；該集中是否可能導致發行人未來持續經營能力存在重大不確定性。

對於發行人由於下游客戶的行業分佈集中而導致的客戶集中具備合理性的特殊行業（如電力、電網、電信、石油、銀行、軍工等行業），發行人應與同行業可比公衆公司進行比較，充分說明客戶集中是否符合行業特性，發行人與客戶的合作關係是否具有一定的歷史基礎，是否有充分的證據表明發行人採用公開、公平的手段或方式獨立獲取業務，相關的業務是否具有穩定性以及可持續性，並予以充分的信息披露。

針對因上述特殊行業分佈或行業產業鏈關係導致發行人客戶集中情況，保薦機構應當綜合分析考量以下因素的影響：一是發行人客戶集中的原因，與行業經營特點是否一致，是否存在下游行業較爲分散而發行人自身客戶較爲集中的情況及其合理性。

二是發行人客戶在其行業中的地位、透明度與經營狀況，是否存在重大不確定性風險。

三是發行人與客戶合作的歷史、業務穩定性及可持續性，相關交易的定價原則及公允性。

四是發行人與重大客戶是否存在關聯關係，發行人的業務獲取方式是否影響獨立性，發行人是否具備獨立面向市場獲取業務的能力。

保薦機構如發表意見認爲發行人客戶集中不對持續經營能力構成重大不利影響的，應當提供充分的依據說明上述客戶本身不存在重大不確定性，發行人已與其建立長期穩定的合作關係，客戶集中具有行業普遍性，發行人在客戶穩定性與業務持續性方面沒有重大風險。

發行人應在招股說明書中披露上述情況，充分揭示客戶集中度較高可能帶來的風險。

根據《上市指引》，擬上市公司客戶集中度偏高，若僅系由行業特性所致，除了好相關風險揭示，或應給出降低客戶集中度的相應措施。在此基礎上，監管會進一步覈查擬上市公司與客戶交易價格的公允性。

然而，倘若客戶集中度偏高對擬上市公司持續經營能力構成重大不利影響，或成爲擬上市企業上市路上的“絆腳石”。