日虧2600萬，百濟神州，憑何稱王？

近日，看到汽車企業的一組薪酬數據。

新勢力車企，“蔚小理”加上零跑汽車，2023年研發人員人均年工資達到66.6萬元。不過傳統車企的研發人員薪酬明顯要低一些，比亞迪、長安、廣汽平均薪酬僅有21.55萬。

這讓我們很容易聯想到醫藥行業中的兩類企業：生物科技公司（Biotech）和傳統藥企（Pharma），而生物科技公司就類似於新勢力車企。

我國生物科技第一龍頭當屬百濟神州，截至本週，公司市值達到了約2500億元，僅次於邁瑞醫療和恆瑞醫藥，位列醫藥行業第三位。

但這家企業卻有很大“奇怪”之處，市值上千億、成立10幾年，業績卻是虧損的。

2023年，公司實現營收174.23億元，扣非淨利潤卻達到了-96.82億元，也就是上百億收入根本不夠花的，一年每天還要額外倒貼2600多萬。

不得不說，作爲醫藥創新力量的代表，百濟神州的盈利模式一直存在質疑聲音。

燒錢，燒錢，還是燒錢

研發向來是科技公司的必爭之地，即使身爲生物科技公司，百濟神州也不例外。

2023年，百濟神州的研發人員平均薪酬甚至比新勢力車企還要高，達到了82.72萬元，成爲侵蝕公司利潤的最大一部分支出。

合計研發人員3744名，研發薪酬支出高達30.97億元。

但燒錢的速度，似乎連百濟自己都扛不住了，面對日益提升的研發支出，公司甚至在薪酬支出上做起了“文章”，只是因爲調整了提供給職工配偶、子女、受贍養人等其他受益人的福利，薪酬便出現了被動下降。

而減少的支出只會轉移，不會消失。

另外，百濟神州的大筆燒錢不僅體現在研發上面，公司管理人員的平均薪酬更高，達到了130多萬，還有銷售人員平均薪酬也有75萬。

其中，管理人員的平均薪酬高還能理解，尤其對於大廠來說，站在金字塔頂尖的管理人員薪酬幾乎是上不封頂的。

但公司賣的又不是“進口藥”，銷售費用支出卻明顯偏高，同期恆瑞醫藥、百利天恆的銷售人員平均薪酬爲27.77萬、33.45萬。

因此，百濟神州的三大費用侵蝕掉了全部的利潤，成爲公司一直處於虧損狀況的根本原因。

截止2023年，三大費用率合計136.52%，超過了84.57%的毛利率。

單品收入破百億，成長、盈利均可期

面對百濟神州的這種燒錢模式，市場卻是給了很大的寬容度。

市盈率失靈之下，市銷率的估值模型便證明了這一點。截至2024年10月22日，百濟神州的靜態市銷率達到了14.16，同時恆瑞醫藥的市銷率爲14.19，幾乎是一樣的水平。

對於未盈利的科技企業，估值往往不優先考慮盈利，而先關注收入成長性。

在重磅創新藥的帶動下，公司收入增速很快，2020-2023年複合增速達到了55.84%，且截止2024年上半年，依然保持着65.44%的高增長。

在收入的帶動下，儘管面臨高投入，但盈利似乎是遲早的事。

2024年上半年，淨利潤虧損呈明顯減虧趨勢，銷售淨利率同比增加了近50個百分點，達到了-23.99%，正是其規模優勢發揮了作用。

可以說，到了現在這個規模，銷售費用率幾乎達到了正常水平，還剩研發費用和管理費用率偏高，而它們的降低顯然還要靠產品收入的增長。

產品收入增長成爲百濟神州當前最大的底氣，僅2024年上半年6個月，公司兩款核心產品百悅澤和百澤安收入便超過了百億元，尤其是百悅澤，一款用於多種血液腫瘤的創新藥全球銷售額達到了80.18億元，成爲A股唯一一個單品年收入能超百億的創新藥公司。

不得不說，百濟的成功得益於其強大的產品競爭力，以及公司在全球市場的研發實力，二者缺一不可。

百濟神州成爲醫藥行業出海最成功的創新藥企業，而且是斷層領先，像恆瑞、信達、生物等都處於出海起步階段，科倫藥業的海外收入也主要是授權所得。

這使得公司的天花板被明顯拔高了，兩款核心產品的全球市場空間就有近千億美元（相對應BTK靶向藥和PD-1單抗，分別對應B細胞血液病、免疫性疾病和抗癌市場），而這還不考慮其他產品。

另外，從競爭力來說，百悅澤在2023年底“頭對頭”打敗了全球銷售額最高層達到百億美元的億珂，由此迎來市場的快速拓展，而未來仍有望持續搶佔市場份額。

百澤安雖沒有那麼高的成就，不過全球同類大單品“K藥”的年銷售額甚至超過200億美元，未來隨着百澤安在全球不斷獲批對應症，銷售規模便有望持續擴大，而現在在海外市場的拓展也僅僅是剛開始。

（代表創新藥企業的出海情況）

創新，知易行難，難而後獲

2021年開始，醫藥行業全面進入到從仿製到創新的轉型期，而在轉型期，大家普遍不太好過，實屬正常。

不過對於百濟來說，因爲現階段不考慮盈利，收入增長反而給公司降低了一定難度，從而給其帶來較爲突出的表現。

但到目前爲止，3年時間已經可以做完一個完整的3期臨牀，對於一些傳統制藥企業來說，創新成果也是時候落地了。

百濟神州的創新顯然也還在路上，並且本着“高投入高產出”的邏輯，公司的成長似乎仍沒有太大問題。

截止2024年上半年，公司研發投入66.28億元，依然明顯超過恆瑞、復星等傳統制藥企業。

而如果站在銷售效率的角度來說，百濟神州已經合格了，只是站在研發和管理的角度，百濟神州還需要更加努力。

再結合在研管線特點，雖然百濟神州的產品收入非常集中，但事實上，最近幾年的研發投入並不集中，除已經披露的重點項目外，公司潛在在研管線產品值得持續關注。

總結

逆境，方顯英雄本色。

百濟神州在醫藥行業內的突破像極了一個“猛獸”，只不過它撕咬的不是員工，而是全球藥企，讓跨國製藥企業都爲之害怕。

在此背景下，公司創新實力突出，兩大核心產品地位穩固，並且成長力依然強悍。所以，未來隨着公司收入不斷增長、新的研發成果不斷落地，虧損行家也有望實現盈利，獲得良性增長。

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來源：飛鯨投研