日本央行或按下加息“暫停鍵”

來源：證券時報

今年以來已經連續兩次升息的日本央行是否會再度加息？日本央行行長植田和男的最新表態是，如果經濟逐步復甦和價格前景成爲現實，將再次加息。不過，恰恰是經濟增長與通貨膨脹兩項關鍵指標走勢的非穩定性與不確定性，可能導致日本央行在明年3月之前會選擇按兵不動。

日本內閣發佈的最新數據顯示，第二季度日本實際環比增長，按年率計算增幅達到了3.1%，儘管如此，也很難做出日本經濟長期樂觀的判斷。其中一個重要指標是，經過連續兩個月勉強維持於“榮枯線”上沿之後，最新7月的日本製造業採購經理人指數PMI降至49.1，代表經濟增長的動能已然減弱。

從投資角度看，除了依靠國債擴張勉強維持公共投資增幅與去年保持持平以及大型企業投資略有增長外，對投資貢獻超過八成比例的中小企業投資呈現出明顯的邊際減弱趨勢，日本央行預計今年企業的全年投資增速只有3.3%，同比至少下降2%；出口方面，上半年日本經常項目依然呈現逆差，但赤字幅度卻縮小了49.6%，其中主要願意在於，上半年日本企業海外投資繼續創出新高，收益達到19.2萬億日元，經常賬戶出現順差12.7萬億日元，記入日本經常項目總賬後，上半年順差規模大增近60%，總體貿易赤字減少至2.7萬億日元。

但是，無論是維繫政府投資的增量國債發行，還是海外投資擴張以及經常項目順差的持續改善，都是建立在低利率成本以及日元貶值基礎之上的，如果利率進一步上升，日本政府的融資成本將顯著增加，從而必然弱化公共投資的“乘數效應”，同時日元升值在削弱國內出口企業競爭力的同時，也會使企業海外投資收益銳減並可能逆轉順差趨勢，日本貿易逆差也會進一步承壓，最終對經濟構成逆風；另外，日本央行預計對GDP貢獻超六成比重的日本私人消費今年只能微增0.5%，若利率繼續走高，消費動能會更加走弱。因此，即便是目前的利率水平距離1%左右的中性利率目標存在着不小距離，日本央行也不會貿然再度加息。

相比於經濟前景充滿諸多不確定性從而構成了日本央行進一步加息的重大牽絆，通脹動能切換尚未完全到位對貨幣政策的再緊縮所形成的約束力更大。數據顯示，今年6月日本國內CPI已降至2.8%，物價增速持續28個月位於2%的目標以上。

就物價上升動能而言，全球大宗商品價格上漲與日元持續貶值一直扮演着日本本輪通脹的最主要推手，這種外生型通脹不僅會增加企業成本，也會擡升私人消費成本，最終抑制與侵蝕經濟，日本央行爲此始終強調要實現通脹動能的切換，即由以消費需求拉上式的內生型通脹替代成本推動型的外生型通脹。數據顯示，繼去年日本薪資上漲創出30年的最大增幅後，今年“春鬥”談判後日本最大工會聯合會Rengo的成員平均工資增幅達5.1%，創下過去33年來的最高水平。工資走高開始作用於消費。

但要說通脹的消費動能已經完全切換到位顯然爲時過早。數據顯示，月份實際工資上漲的主要原因，是包括夏季一次性獎金在內的“特別支付工資”同比上漲7.7%，對工資起到了強烈的拉昇作用；另外，月份的日本企業服務價格雖延續了漲勢，但相比前月的卻環比下降了0.4個百分點，背後所顯示的是消費勢能依舊較爲疲弱。日本總務省公佈的調查

結果顯示，6月日本去除物價因素後的實際家庭消費開支同比減少1.4%，且爲日本家庭消費支出連續二個月的下降。

最後還要強調一下加息對日本股市的影響。理論上說，加息將會提高融資成本從而對股票市場產生負面影響，而且日本企業海外淨資產以及投資與貿易收益創新高，主要依賴的就是日元貶值所導致的匯率結算增值，而加息必然帶來日元升值，相應的，日本企業海外收益就會受到溢價折損，而且海外的日本企業絕大多數又在東京證券交易所上市，發行日元計價的財報，在日元升值背景下，海外的收益會更少地計入在日元的財報當中，進而最終形成“強日元惡化財報”的關聯，於是人們看到，日本央行第二次加息聲落地之後，伴隨着豐田汽車、斯巴魯等日本海外商業巨頭的股票被投資人齊刷刷地瘋狂拋售，日經225指數被拖進了激流與旋渦之中，雖然日本央行副行長內田真一緊急出面與市場積極溝通後，日本股市至今收復不少失地，但黑天鵝事件留下的“疤痕效應”短期內恐很難消除，日本央行對於接下來的加息動作安排也會慎之又慎。

作者/張銳 本報專欄文章僅代表作者個人觀點。