日本失去的三十年：去槓桿用了14年

去年以來，日股在日本央行轉鷹預期、基本面改善和一系列監管新規的催化下高歌猛進，日經指數已經逼近90年代資產泡沫時期的高位。今年迄今累計上漲8.51%，領跑全球，“失落的三十年”似乎已經遠去。

日本因何走向衰退？“失落的三十年”裡有哪些可以參考的教訓？

瑞銀分析師Masamichi Adachi團隊指出，國際爭端催生了日本的經濟過熱和資產泡沫，而房地產泡沫破裂正是日本衰退的開端，後續漫長的企業去槓桿過程則是日本陷入長期資產負債表衰退的根源之一。

房地產泡沫破滅是衰退的開端

瑞銀指出，日本經濟的衰落是由多種因素造成的。其中有政策失誤，也包括純粹的壞運氣，比如1995年和2011年的地震，以及國際衝擊，尤其是全球金融危機帶來的負面影響，但可以肯定的是，泡沫破滅是衰退的開端。

20世紀80年代之前，日本的經濟表現令世界矚目。1955年至1973年間，日本實際GDP年均增長率爲9%，1974年至1990年爲4%。

到80年代末，日本已經陷入了瘋狂的資產泡沫，主要股指在5年內翻了4倍，不動產漲幅更令人咋舌，6大主要城市的地價指數在7年內躍升了4.5倍，“土地神話”被日本國民奉爲圭臬，即使在三十年後的2021年，六大城市地價指數也僅達到1991年高點的三成。

但隨着20世紀80年代後半期房地產泡沫破裂，日本銀行業的天量房地產商業貸款淪爲壞賬，衝擊金融體系和實體產業，日本的土地價格進入了漫長的下跌歷程，朝歌夜弦的昭和歲月終結：過去30年日本GDP年均增長率僅爲1%甚至更低。而名義GDP則更加低迷，1991年至2022年期間，名義GDP幾乎沒有任何增長。

分析師指出，日本資產泡沫破滅後，企業不再擴產，轉向一心還債，國民信心下臺階，是日本陷入資產負債表衰退的根源。

所謂資產負債表衰退，由野村證券首席經濟學家辜朝明創用。根據資產負債表衰退理論，若私人部門持有資產的價格快速下跌，進入技術性破產狀態或償債壓力大幅增加的企業或居民的行爲，將由利潤或效用最大化轉爲債務最小化。

在泡沫時期，日本企業債務激增，並於1994年達到峰值，隨後即陷入漫長的去槓桿階段，一直持續到2007年。

分析師寫道：

除了高槓杆債務堆積的資產泡沫破裂，日本經濟陷入衰退，也受到了許多外部因素影響。

最關鍵因素之一即爲美國對日發動的“貿易爭端”及“匯率戰”。

華爾街見聞此前介紹過，隨着日本經濟規模日益壯大、日美貿易差額飛速擴張，日本的出口品類從曾經的勞動、資本密集型產品轉向了以電視機、汽車等爲代表的偏技術密集型產品。美國開始以政治手段對日本各個產業施加限制，日本被迫採取自願出口管制、支付和解金等手段安撫美國，但仍然無法避免貿易戰的全面打響。

從20世紀60至70年代的紡織品業“自願出口限制”，到70年代的鋼鐵/電視機行業的反傾銷調查，再到80年代以汽車和半導體產業爲主的全面貿易戰，美國的針對令日本企業出口步履維艱。但多年貿易戰之後，日美貿易差額仍未達到美國的預期，美國同時發起了“匯率戰”，施壓日元升值。

美元兌日元在20世紀80年代前半期一直處於250左右的高位，1985年《廣場協議》簽訂後急劇下跌。此後，儘管政策利率下調，但日元繼續升值，在20世紀90年代中期升至81。

爲了抵消日元升值對出口的負面影響，日本央行被迫在國內維持長期低利率，最終催生了日後導致日本陷入衰退的不動產泡沫。

有趣的是，雖然日美貿易爭端在20世紀90年代仍在繼續，但隨着日本經濟陷入停滯，貿易爭端也隨之結束。而且，與20世紀80年代相比，進入2000年代後，美國貿易赤字與GDP的比率變得更大，但爭端並未再次發生。

除了美國的打壓，釀成巨大人員傷亡和財產損失的1995年阪神大地震和2011年福島大地震也令日本經濟雪上加霜，再加上2008-2009年的全球金融危機，進一步延後了日本復甦的進程。

日本的政策應對

80年代末，日本當局對經濟過熱和高槓杆債務蔓延的危險性已經有所警覺。然而，由於錯估了經濟的修復能力，日本央行選擇了連續加息、主動刺破泡沫，史詩級的泡沫破滅引發日本金融體系震盪。

在資產價格暴跌之後，日本政府作出了一系列的應對：

到1996年，日本經濟暫時轉向復甦，但銀行不良貸款（NPL）仍然居高不下，當局對這批不良債權處置遲滯，從而引發了1997-1998年的銀行危機。

這場危機一直持續到2002年，日本政府被迫持續向主要銀行注入公共資金，以支持金融系統的穩健運行，經濟也隨着全球需求的穩健增長而復甦。但2008-2009年的全球金融危機、日本的政局動盪以及2011年的福島大地震，導致經濟重新陷入停滯。

2013年，日本首相安倍晉三出臺一系列以貨幣寬鬆政策、靈活的財政政策和結構改革爲主體的安倍經濟學，日本經濟終於擺脫通縮，但名義GDP和潛在經濟增長率仍然低迷，再加上日本人口結構轉型（總人口和勞動適齡人口減少、社會老齡化）的負面影響，日本經濟復甦的進程仍然緩慢，總需求依然不足。直到十年以後，令和年的日本央行才終於看到了期待已久的“可持續通脹”的影子。

回顧日本“失落的三十年”，瑞銀點評稱，日本央行已經做到了最好，但最後還是失敗了。而中信證券則指出，“長期低利率”、“不良貸款”兩大導致泡沫破裂的因素，源自當時金融監管理念的侷限，也是日本歷任貨幣政策決策者所懊悔的選擇。隨着日本經濟逐漸有了重新靠近“繁花年代”的苗頭，不知植田和男，能否做出正確的抉擇？