全市場都在爲下跌找原因
抱着「滬深300就沒有連跌過三年」的心態跨入2023年的投資經理們，年初興致勃勃找方向，年中摩拳擦掌等政策，然而隨着指數在箱體運動中裡轉虧，打破了這種線性外推的樂觀之後，靜待市場底成爲了大家對今年最後一個季度的共識。
雖然早在9月初，唯心的人們重新翻出2023年中信里昂風水指數的預測，給自己整了一頓心理按摩。但9月7日當天市場一條猝不及防的陰線，還是驗證了這麼多年來券商研究所各種點位預測終究是一種刮彩票的行爲。
在這漫長的尋找底部、等待區間的過程裡，在面對A股0.4萬家待漲上市公司的時候，沒有一個良好的心態，恐怕很難在這種欲拒還迎、欲說還休的行情裡堅持到牛市真正迴歸的那一天。
而在市場磨底階段的喧囂中，「爲下跌找原因」成爲了很多人的一種心理建設，畢竟把鍋甩出去，在「錯的不是我自己，而是另有其人」的心態裡做一個多頭，多少會好受些。因此即便許多歸因荒謬且矛盾，但終究人們怕的不是虧錢，而是沒有原因地又跌了。
外資出逃
在A股下跌的歸因上，外資玩家向來是首當其衝的被懷疑對象。
今年8月7日以來，北向資金連續13個交易日淨流出。根據Choice相關數據，截止2023年8月31日，北向期間累計淨流出達928.02億元，僅次於20年年初疫情擴散階段的1020.92億。
用最樸素的供求關係來解釋，就是當賣出的資金大於買入的資金時，股市就會下跌。從這個角度來看，外資無疑是下跌過程當中賣出的顯眼包。
即便外資投行們也有各自的求生欲，解釋背後是美國加息週期尚未結束導致美元利息的收益更高，又或是其他新興市場的投資機會也會讓外資重新做出一個高低配，又或是人民幣的持續貶值導致人民幣資產的投資收益進一步縮水。
可歸根結底，中國只是外資全球資產配置中的一個可選選項。某種程度上，逐利的資本還是隻關心一件事：在這個市場裡究竟能不能盈利。相關數據顯示，截至8月底北向資金今年年初至今的收益率約爲-2.94%[3]，在衆多新興市場中表現相對比較疲軟，虧了就止損也並不違背外資的行爲模式。
別看北向資金歷來被冠以「聰明錢」，骨子裡依然有追漲殺跌的基因，尤其是在近兩年的A股中更是體現得淋漓盡致。
但問題是，當下近70萬億流通市值的A股市場中，北向資金的佔比其實只有3.36%。再怎麼以偏概全，都還需要找點其他原因才能撫慰投資者受傷的心靈。
抽血效應
2023年4月10日，第一批主板註冊制新股上市，成爲了A股高質量發展又一新的里程碑。
當外圍各大股市持續走強，創歷史新高的同時，內地市場也不甘落後，取得了股票數量歷史新高，融資規模世界第一的成就。
根據德勤相關數據顯示，2023年上半年內地市場新股融資規模達到了2087億元人民幣，其中上海證券交易所排名全球第一，深圳證券交易所排名第二，紐交所僅僅位居第三席。在全球前十大新股融資額當中，內地市場更是獨佔4席。
爲實體經濟提供直接融資取得的成就固然讓人欣喜，但在市場的持續下跌過程當中，註冊制所帶來的「抽血」效應卻同樣是盤旋在投資者心頭的一朵大烏雲：日益增長的公司上市融資的需求和市場資金緩慢增長之間的矛盾也變得愈發嚴峻。
究其原因，還是在於目前市場整體處於存量市場。外資的流出不用多說，市場低迷之下也很難吸引更多的資金進入。即便是一些基本面優秀的上市公司，在沒有充裕資金的市場環境下，股價產生大幅的波動也是在所難免。
至於註冊制本身，其根本的目的還是在於讓市場充分發揮資源配置的作用，將價值發現的功能交給市場本身。正如中國證監會原副主席高西慶所言：
“無論證監會在發行審覈上集中多少人力、財力資源，也無論那些制定審覈政策的人士具有如何優秀的品質及如何善良的用心，一個監管機制若試圖以行政干預的方式達到市場資源的優化配置，以家長式的包辦加嚴懲的方式達到保護投資者利益的目的，已被歷史證明是效率低下而且弊端百出的[8]。”
話雖如此，但當市場規則從原先覈准制的「高質量、大品牌、值得信賴的上市公司」發展至註冊制的「讓市場說話，每個人都做自己股票賬戶的第一責任人」後，面對着茫茫多的上市公司，投資者們的「水土不服」還需要很長的一段時間來消化，這也是走向成熟所終究要付出的學費。
機構調倉
上半年以來，ChatGPT的火熱帶動了A股人工智能的投資浪潮，不少機構基金經理也是進行了積極調倉，做多人工智能。
言外之意就是：和AI沾邊的漲得都挺好，其他板塊都不太行。
根據Choice相關數據統計，截至2023年9月10日，申萬31個一級行業當中，通訊、傳媒和計算機板塊漲幅分別達到了31.46%、20.68%以及15.56%，而曾經機構所鍾愛的喝酒、吃藥以及新能源等板塊則是在跌幅榜上排名前列。
在投資者看來，指數下跌很大程度上是由於權重股的下跌，而權重股中又大多是機構重倉股，尤其創業板指數更是醫藥和新能源的天下。總結下來就變成了：由於機構賣出了前期的抱團權重股，追入人工智能，最終導致了市場的下跌。
但事實上，機構買入TMT行爲背後的真正原因在於今年市場的超額難覓。
當強預期、弱現實的困境籠罩在整個市場上方時，醫藥、白酒和新能源等行業持續多年的高增長開始疲軟，高企的估值讓機構投資者們迫切地想要找到下一個增長點抑或是產業風口。
人工智能無疑成爲了希望的獨苗。
不僅在ChatGPT這一現象級產品的引領下，相關產業鏈迎來了爆發，TMT板塊存量機構少、經過多年下跌後估值低，未來想象空間大的特點也使其成爲了衆多投資者追捧的對象。在部分機構投資者的眼中，現在TMT所處的位置就是當初新能源車爆發的前夜。
一邊是被市場研究透徹、逐漸走向成熟、同時短期復甦還具有不確定性的老產業；另一邊是從0到1，被譽爲第四次工業革命的新科技，機構的選擇也無可厚非。
而在存量市場下，部分機構同質化的調倉思路，也難免在板塊之間造成冰火兩重天的情況，客觀上構成了市場震盪的一部分。
主要是，投資者們前兩年還都活在機構投資者標榜自己長期主義的敘事裡，對這種「有錢就賺」的輪動行爲，不論是從感性的觀感情緒上，還是理性的基金收益上，似乎都沒有得到正反饋。
眼睜睜看着外資拋棄大藍籌這些權重股，而內資機構還在擁抱看不到業績的A股人工智能，換誰都很難高興起來，那就先罵一罵，把鍋先背上。
量化黑箱
2023年8月28日，A股頂着週末的巨大利好走出了耗時一分鐘的牛市，而當天的那一根大陰線時至今日都尚未修復。
在如此行情面前，光靠外資和公募來背鍋顯然已經不夠了。這也是爲什麼當天晚上遠方青木一篇對量化缺乏專業瞭解的批鬥文能夠一石激起千層浪的情緒基礎。甚至都不用打開文章，光看標題（《量化基金，今天砸盤的主力軍》）就已經足夠把追高進場的投資者們情緒拉滿，將矛頭對準一衆量化機構了。
面對市場輿論的苛責，量化們也是不甘示弱，解釋量化永遠滿倉的、曬出淨買入交割單的、陰陽量化是因爲神秘纔會被淪爲神秘力量的……一時間好不熱鬧。
說到底，投資者們對量化的指責，主要是建立在量化過去兩年是少數還在掙錢的機構這個基礎上。尤其是今年泥沙俱下，AI幾個大回調，把唯一一個賽道性的機會都調走了之後，量化依然高調高薪、淨值新高，難免成爲「衆矢之的」。
但客觀來講，這幾年量化和主觀的收益其實各有千秋。以私募爲例，相關數據顯示主觀多頭在覈心資產盛行的2020年表現的更加優秀，而在其餘的震盪市中則是量化略顯優勢一些，過去5年綜合下來，量化多頭和主觀多頭之間的累計收益差距也並沒有投資者想象中的天差地別。
即便是在今年的行情中，截至2023年8月31日，霸榜百億私募業績榜單前五十名的的依然是主觀多頭，業績最好的私募量化全市場選股產品也都排不到最前面。
只不過，比起主觀投資者的方法論，永遠也沒辦法向圈外的人講清楚自己的模型究竟在從哪裡賺錢的量化，依然得生活在「策略失效就會被渠道和持有人罵」和「策略有效就會被市場其他人罵」的矛盾裡。
這是一種敘事的吃虧，當然，這也是量化機器能賺錢的代價。
融券做空
隨着對量化的爭議在監管的一紙通知下，走向規範監管，市場又把找原因的目光投向了新的地方。
在一個縮量的市場中，投資者本就對做空一詞高度敏感，而近期金帝股份在上市首日遭到大舉賣空，就將做空的工具之一融券推到了風口浪尖之上。
相關數據顯示，該股上市首日就遭到融券賣出458萬股，佔流通市值的9.3%，融券利率高達28%，並且經過網友們的深度挖掘，還發現做空所用的券源來自於金帝股份高管持有的限售股。
在整個過程當中，高管將自己的股票出借給投資人獲得利息、券商在IPO時高價發行、投資人高價做空低價買入，只有上市首日追漲炒作次新的散戶們在虧錢。按照投資者當日最高價買入來計算，截至收盤時已經虧損達到了20%，而在接下來的幾天內股價甚至幾近腰斬。
新股可是散戶心中最後的淨土，如今竟然虧起來如此猛烈。旋即，各大平臺上出現了各種各樣的聲討檄文，質疑這種做法的合規性。
眼看事情愈演愈烈，監管連夜召開記者會，說明“融券賣出的劵源確實來自金帝股份高管持有的限售股，然後劵源被35名個人投資者和89傢俬募基金借出後賣出，整個操作合法合規，未發現利益輸送問題[10]”，算是做出了一個定性。
事實上，且不說此次限售股轉通融的操作在2019年4月就已經在科創板實施了，就是融券這一做空工具的出現，其本意還是在於發揮整個資本市場的價格發現功能，這樣既能夠增加整個市場的流動性，同時也可以在個股價格過高時來抑制炒作，真正實現市場化的定價，讓資本市場走向成熟。
奈何真實的投資者教育從來都是舉步維艱，打不破的剛兌人性、摔不碎的新股迷信，在市場化定價就是一個願賭服輸的慘痛面前都會捲土重來。
但在表層的歸因之外，人們更應該投入精力思考的問題其實是，註冊制之下，次新股存在溢價的市場共識正在逐漸消解，當新股的定價開始變得愈發充分，投資者無疑也需要更深刻的認知才能做好投資。
尾聲
一般來說，投資者只要掌握了上述五個可以爲下跌背鍋的原因，雖然在收益率上不會因此暢行無阻，至少心態上可以遙遙領先。
但若是碰上了實在找不到甩鍋對象的情況，那麼必要時刻去「發難」一下政策也不是不行。
政策不發力時，投資者可以責怪「市場已經這樣了，怎麼還沒有政策出來」；中央已經提出“要活躍資本市場，提振投資者信心”了，投資者可以認爲這是「口號式救市，工具箱裡只有喇叭」；央行超預期地降低了MLF利率，投資者還可以套用辜朝明的「資產負債表衰退」理論，認爲貨幣政策無效。
即便是財政部、國家稅務總局、證監會發布的多項活躍資本市場的政策，其中了包括證券交易印花稅實施減半徵收、階段性收緊IPO節奏、規範減持行爲以及降低融資保證金比例，在市場的繼續大跌之下，投資者只能無奈地認爲「政策力度很大，但應該還有空間」。
借用李迅雷在近期文章中發表的看法，“要在中短期內活躍資本市場，提振投資者信心，政策工具箱裡要拿出來的，一定是更強悍的工具，而不止是減稅降費，不能停留在供需關係的調整[2]”，說出了衆多投資者的心聲。
當然，從內資到外資，從市場到政策，甚至細分下去還有中美關係帶來的產業變遷、蘋果發佈會升級不及預期帶來的果鏈下跌，投資者對於市場下跌原因的尋找總是孜孜不倦，樂此不疲。
但說到底，投資並不完全受到外部因素影響，市場的下跌並不代表投資者本身的收益。而其對於市場的理解，個股的深度以及理念的融會貫通最終也都會體現到自己賬戶的淨值曲線上去。
這個市場每天都是利好與利空無休止的交織，甚至同樣的一件事，多空力量也會在報價系統上不停歇的交換意見。而最終能夠在這個激烈博弈的市場裡全身而退的，從來都不是那些忙着用後視鏡找原因的人。
參考資料
[1] 點贊中國央行，加倉中國股票，半夏投資
[2] 政策工具箱裡究竟還有哪些工具，李迅雷金融與投資
[3] 大數據看北上資金勝率：整體跑贏市場，六成持股浮虧，證券時報
[4] 被污名的量化，資管雲
[5] 活躍資本市場“四箭齊發” 政策“組合拳”有助提振市場信心，央視網
[6] 中國內地及香港IPO市場2023年上半年回顧與前景展望，德勤
[7] 中信里昂：2023風水指數（兔年）， 5倍投研舍
[8] 高西慶：註冊制的底層邏輯與資本市場未來發展|《財經》特稿，讀數一幟
[9] 金帝股份上市首日做空自己判合法合規，被罵慘，因爲權責失衡，遠方青木
[10] 證監會有關部門負責人就金帝股份上市首日戰略投資者出借證券有關事宜答記者問，上海證券交易所
[11] 量化正在碾壓主觀？，私募排排網
[12] 從“大製造”到“TMT”，2023翻倍股可以看出哪些“奧秘”？| 東吳策略，東吳策略陳剛團隊
編輯：張婕妤
視覺設計：疏睿
責任編輯：張婕妤