全球金融觀察丨美國經濟指標亮眼，市場爲何嗅到危機？

21世紀經濟報道特約撰稿王應貴 婁世豔

隨着美聯儲12月18日降息決定的宣佈，美國金融市場進入了新的調整模式。降息符合市場預期，但美聯儲官員預測2025年至多兩次降息，貨幣政策路徑的改變徹底打破了市場關於繼續大幅減息的美夢，讓投資者不得不重新回到經濟現實中：通貨膨脹壓力仍然存在，美聯儲必須謹慎行事，否則減息過快有可能使通脹死灰復燃。事實上，美國通脹壓力就從未得到根本性控制。

截至12月20日，美國金融市場的“特朗普交易效應”已基本消失或減弱。11月5日(美國大選結果出爐前)收盤時，標準普爾500指數、道瓊斯30種工業股票指數、納斯達克指數分別爲5929.04點、41835.49點、18250.71點，12月20日收盤時，三大指數分別爲5930.85點、42840.26、19572.60點，漲幅爲0.03%、2.4%、7.2%。同時，與市場預期相反，美國十年期國債收益率繼續攀升，由11月5日的4.431%升至12月20日的4.529%；美元指數由同期的103.91點升至107.82點。比特幣和以太坊是監管新政的絕對贏家，其收盤價分別由11月5日的75586.35美元、2721.85美元飆升至12月20日的97380.5美元、3386.27美元，漲幅分別高達28.83%和24.41%。

在記者見面會上，美聯儲主席鮑威爾反覆強調美國經濟形勢一片大好（in a really good place），就業市場降溫不足爲慮，經濟下行風險不足爲信。鮑威爾認爲，美國經濟形勢大好,2024年經濟增速維持在2.5%左右；貨幣政策遊刃有餘；整體通貨膨脹率2.5%，爲以後工作提供了良好的開端；就業市場雖然降溫了，但仍保持良好態勢。美國經濟2024年下半年的增長好於上半年，明年表現可能超預期；失業低於預期，下行風險更小，不確定性更低。不過，美國通脹風險高於預期，明年可能會更高。美國利率已接近中性利率（利率水平既不刺激經濟，但也不抑制經濟增長），失業率接近自然失業率（經濟穩健增長下的失業率，包括摩擦性和結構性失業），與其他發達國家相比，美國經濟表現確實很突出。美聯儲主席鮑威爾認爲，美國避免了經濟衰退，經濟前景相當光明，目前美聯儲要做的就是保持美國經濟發展態勢。鮑威爾顯然對美國經濟前景非常樂觀。

在整個媒體見面會上，鮑威爾着重解讀美聯儲經濟學家12月份的預測值。就未來經濟增長而言，美聯儲經濟學家們預測，2025年經濟增長略低於2024年，然後迴歸長期趨勢；與9月份相比，預測更加樂觀。以就業形勢而論，經濟學家們也更加樂觀，認爲就業形勢在好轉。然而，經濟學家對通脹形勢較爲悲觀，目前通脹較爲頑固，核心通脹下降更加緩慢，可能需要一到兩年時間才能實現貨幣政策目標；聯邦基金利率下調速度相應比9月份預期更加緩慢。

從市場表現來看，投資者顯然比美聯儲官員更加悲觀一些，對美聯儲的經濟形勢判斷不再那麼信任。其實，經濟數據都是公開透明的，經濟與金融形勢狀況取決於如何解讀，未來貨幣政策變化還得看就業市場和通貨膨脹變化。就業市場和通脹變化形勢不明，美聯儲依然處於矛盾之中：減息過快或過大會妨礙通脹下降，但是減息過慢或過小會抑制經濟活動和就業增長。美聯儲會繼續減息，但前提條件如下：如果經濟增長強勁，且通貨膨脹未能持續回落至2%的政策目標，美聯儲會更加緩慢地減息；如果就業市場出乎預料地走弱，或通貨膨脹回落速度快於預期，美聯儲就快速減息。

鮑威爾對記者提問的回答多少有點自我解嘲，被視爲美聯儲的“公關秀”。通貨膨脹和就業市場變化充滿變數，難以準確把握，美聯儲屢次誤判金融與經濟形勢，導致公共形象欠佳，因此市場對美聯儲有關未來經濟形勢判斷不宜作過分解讀。

就業市場表現最讓人抓狂，美聯儲也多次被“打臉”。美聯儲官員篤信就業市場下行風險似乎已減弱，但就業市場弱於疫情前水平，顯然還會持續降溫。儘管市場沒有出現大面積失業，但上崗速度慢，用工需求下降，市場持續減弱，新增就業機會遠低於保持就業穩定（失業不變）所應有的水平。美聯儲不希望看到就業市場降溫成爲通脹膨脹回落至2%所付出的代價。

鮑威爾反覆強調美聯儲反通脹所取得的成果，認爲通脹正朝着2%目標回落，力爭在一至兩年內實現這一目標。美國通貨膨脹形勢較爲明朗：商品價格已跌至疫情前水平，租房市場和基於市場定價的服務價格非常穩定，只有非市場定價的服務價格走勢難定。鮑威爾心知肚明，影響通貨膨脹的因素很多，包括美國財政政策、關稅政策、國際地緣風險、地區衝突等，通脹變化路徑難測。

圖 2021-2024 美國核心個人消費成本指數（PCE）變化趨勢

新一屆政府是否推行擴張性財政政策？11月5日，美國聯邦政府總負債接近36萬億美元，僅過去了一個半月，總負債就達到了36.25萬億美元，寬鬆型財政政策勢必會擴大政府債務規模。新政府的關稅政策又如何影響經濟與通貨膨脹？因爲具體政策尚未出臺，美聯儲只能等待，然後再仔細評估關稅政策影響力。2018年美聯儲做過類似的政策模擬，但目前情況顯然有別於當時，因此2018年的結果未必適用於現在。通脹指數由四大部分組成：食品和能源產品價格（約佔權重20%）、非食品和能源商品（約佔19%）、租房服務（36.63%）以及非租房服務（約佔25%），任何部分的價格變化均會影響整體物價水平，如舊車價格、能源價格、商品價格等。

美聯儲一再強調利率明顯接近中性水平，聯邦基金利率降至4.3%，政策仍趨緊。美聯儲已經減息100個基點，但國內房貸利率、汽車貸款利率或信用卡利率幾乎沒有太大變化，所以明年減息節奏偏離了美聯儲此前的貨幣政策路徑，爲絕對的利空消息，金融市場的連鎖反應就是明證。鮑威爾還否決了美聯儲持有比特幣的說法，因爲從法理上講，美聯儲沒有得到這樣的授權。

今年美國資本市場表現出色，又是一個豐收年。受減息預期和AI投資潮刺激，迄今爲止，2024年標準普爾500指數上漲了26.06%，其中蘋果公司、英偉達、微軟、亞馬遜、谷歌、臉書（META）、特斯拉市值分別達到3.85萬億、3.3萬億、3.25萬億、2.37萬億、2.35萬億、1.48萬億、1.32萬億美元，漲幅分別爲32.18%、172%、16.10%、48.03%、36.92%、64.50%、69.54%。科技七巨頭貢獻巨大，然而過分倚重這些重量級股票本身就有很高的風險。如果利率政策調整緩慢，美國股票價格泡沫就會越來越大，將嚴重偏離實際投資價值。市場早已有人警告美國股票價格至少要向下調整20%。儘管美聯儲竭力唱好美國經濟，其實經濟隱患不少，非理性繁榮越來越明顯。一旦就業市場出現問題，或通脹問題再現，股票市場必然會大幅回落。

美國十年期國債收益率攀升，利差倒掛問題得到解決，但長期利率居高不下，導致家庭、企業和政府融資成本壓力增大，這絕非好現象。如果美國政府不認真解決龐大的債務問題，而是以供應學派理論作遮羞布繼續擴大赤字規模，各種經濟麻煩將無窮無盡。低利率時代所積累的龐大債務會像癌症一樣侵蝕和摧毀美國經濟大廈。

未來貨幣政策變化不能完全基於經濟增長維持現狀的假設條件，因爲新政府上臺後經濟發展又進入下一個政治週期，而且政治週期越來越多地影響經濟走勢。美聯儲官員們意向中的貨幣政策路徑可能因來自新一屆政府的壓力而改變，美聯儲的政治獨立地位會受到極大挑戰。此外，美聯儲所取得的通脹治理成果到底多少與貨幣政策有關？又有多少與經濟自身運行規律有關？通脹治理方法不一定基於傳統智慧（加息以“餓死”通脹），大幅度減息未必是件壞事，這有可能快速降低老百姓消費成本，反而會緩解通脹壓力。然而，經濟治理並非試驗場，也非純粹的經濟模型檢驗，而是涉及到美國家庭、企業和各級政府的消費與支出，因此美聯儲必須謹慎行事，在未知水域不斷探索。