MSCI中國指數反彈3.8%，量化贖回潮過後A股有望企穩？

MSCI中國指數在龍年頭三個交易日中上漲了3.8%，其間A股處於閉市狀態，將從下週一開始恢復交易。春運頭20天長途出行超過45億人次，較2023年、2019年水平分別增長了14%、11%；全國票房突破60億元，創歷史第二高紀錄。

在政策支持的背景下，節前A股連續反彈3日，雪球敲入、量化贖回、微盤踩踏等壓力已經有所釋放，節前的最後一個交易日，滬深300、中證500、中證1000分別漲0.64%、0.8%、4.07%，連此前持續暴跌10%以上的萬得微盤股指數亦反彈4.07%，表明壓力釋放。

接受第一財經記者採訪的海內外投資經理、策略師普遍認爲，除了滬深300，“國家隊”對於中證500、中證1000中小盤股ETF的買入旨在緩解短期流動性風險，長期效果仍待觀察。 同時，限制融券中長期或助長遊資。瑞銀證券中國股票策略分析師孟磊此前對記者提及，在短期的流動性風險解除後，投資者或將重新聚焦於今年的通脹和房地產市場走勢，觀測企業盈利復甦情況，並分析宏觀政策信號。

龍年離岸中國股市反彈

新年伊始，A股市場走勢大幅弱於投資者的預期。萬得全A指數一度快速下跌超過18%，而小盤股的跌幅更甚，中證2000指數一度下跌超過37%，似乎面臨流動性風險。

不過，就在過年前，中央匯金公司宣佈增持ETF提供流動性，證監會組合拳打擊惡意做空行爲，市場情緒有所恢復，股指強勢反彈，春節效應顯現。2月9日，HK50指數單日拉昇4.5%，A50漲幅達到3.6%，納斯達克中國金龍指數隔夜上漲近6%。

春節期間，港股率先開市，MSCI中國指數在龍年頭三個交易日中上漲了3.8%，就風格而言，消費品（2.7%）和高股息（2.0%）表現優異，能源（-3.2%）和動量（-1.9%）風格表現不佳。MSCI中國指數和滬深300指數目前的12個月遠期市盈率分別爲8.6倍和10.2倍，處於歷史低位區間。

近日一則消息引發關注。MSCI決定將數十家中國公司從多個指數中剔除，這令投資者擔心中國市場在春節假期過後重新開市時將面臨壓力。據記者瞭解，MSCI的季度調整與所謂的“脫鉤”擔憂並無關係，MSCI主要選取大市值股票，剔除中小市值股票，隨意停牌、業績變臉以及變更公司實際控制人等都可能成爲MSCI剔除成份股的原因。亦有機構人士對記者表示，MSCI的季度調整更多因爲相關公司在經歷大幅下挫後市值收縮，從而無法滿足標準，被剔除的公司可能會面臨被追蹤指數的被動基金拋售的風險，但中期影響仍待觀望。

IG Markets市場分析師Hebe Chen表示，MSCI中國指數的調整導致該指數淨減少61家公司，剩下約700家公司。MSCI的決定在週三（2月14日）早間令香港股市承壓。 基準恆生指數的跌幅一度高達1.8%，不過午盤時轉爲上漲。 一些被剔除的中國公司也在香港上市，包括綠城中國、平安好醫生，這兩隻股票分別下跌了3.1%和0.9%。

事實上，上述影響並非剛剛發生。自2021年1月以來（截至去年四季度），由於市值的變化，中國在MSCI AC亞太指數中的權重已下降了7個百分點，從26%降至19%。在同一時期內，印度股票的權重增長最大，上升了4個百分點，達到10%。而澳大利亞增加了2個百分點，達到11%；日本增加了1個百分點，佔區域指數的33%。儘管這種基準指數權重分配的變化會讓被動跟蹤指數的國際資金減少對中國的配比，但對A股而言，外資佔比仍處於低個位數百分比，內資的行爲仍佔據主導。

整體來看，機構認爲A股一度被過度拋售。孟磊表示，中登數據顯示A股股權質押市值爲2.2萬億元，僅佔A股自由流通市值的7.7%，大幅低於2015年至2018年的水平。根據測算，融資業務全市場平均擔保比例爲222%，遠高於150%，且目前僅有2%的融資維持擔保比率低於130%，融資業務總體平穩運行。雪球方面，產品發行方會在股指觸及敲入價之前開始拋售股指期貨進行對衝。考慮到大部分中證500和中證1000雪球產品已在此前的下跌中敲入，股指期貨市場的壓力已經步入尾聲，且股指期貨市場對A股現貨市場的影響也較爲間接。

在他看來，參考2015年“國家隊”入市後A股市場迎來長期底部的經驗，目前中長期投資者已經迎來了較好的佈局機會。不過，2016年初市場一度面臨挑戰，直到供給側改革推動PPI觸底回升，棚戶區改造助力總需求復甦，A股市場才迎來了爲期兩年的“慢牛”行情。

量化中性、DMA崩盤衝擊暫緩

值得一提的是，量化中性、DMA（類似加槓桿的量化中性）的崩盤在節前一度加劇了市場的流動性風險，去年備受追捧的微盤股閃崩，中性策略遭遇大量贖回，加劇了市場波動。

去年最受追捧的明星公募量化基金之一的國金量化多因子一個月回撤近30%，幾乎跌掉了過去兩年的全部收益。該產品在去年熊市下仍斬獲近8%的收益，因而規模逆勢大漲至100億元以上。不過，在指數持續下跌以及救市措施加碼的背景下，相關風險對市場的後續影響有限。

中航信託宏觀策略總監吳照銀此前對記者提及，本輪大盤下跌是由量化產品（包括雪球、槓桿DMA、平層中性、指數增強等）引發的中小市值股票集中拋售的結構性下跌，所謂盈虧同源，過去幾年量化交易積累的超額收益在極短的時間內虧損掉。從量化產品的規模看，小市值股票下跌尚未結束，因此，遠離中小市值股票是近期投資的主要策略。

資深量化從業者唐宇對記者表示，去年市場小票風格起舞，疊加對衝成本較低，中性策略產品（普遍爲做多小微市值股、做空滬深300、中證500等股指期貨進行對衝）整體表現優越，DMA（4~5倍槓桿）由於加槓桿也獲得更爲亮眼的收益。“這（DMA）不是一項新業務，過往這項業務是私募自營資金參與較多的業務，而且多以高頻alpha策略做自營，但是過去兩年部分管理人把中低頻帶風格暴露（如微盤股）的alpha策略產品賣給了投資人，這也是券商和私募管理人推波助瀾以及投資人過於貪婪的結果。”唐宇稱，具體而言，DMA是通過收益互換向券商自營融資借錢，進行量化對衝基金交易的行爲。影響DMA盈虧的因素有：券商融資利息成本、股指期貨基差（對衝成本）、量化多頭端超額收益（alpha）、槓桿率（一般最高4~5倍）。私募管理人只負責多頭端的量化股票交易，券商自營根據市值進行空頭端的完全對衝，券商自營的股票賬戶和期貨賬戶有了更多的風控自主權，但這次限制交易的政策風險是前所未有的。