摩根士丹利宏觀策略談：下調中國股市25年評級

來源：市場資訊

2025年全球、亞洲和中國的大類資產，特別是股票策略配置的展望是什麼？

2025年全球、亞洲和中國的大類資產配置展望主要集中在以下幾個方面。首先，中國政策轉向以來，不管是中國決策層對外資的友好程度，還是海外外資對中國的關注度，都在朝着好的方向發展。例如，在香港金融領袖峰會和摩根士丹利亞太投資峰會上，外資對中國市場表現出高度關注。副總理親自帶隊參加香港金融領袖峰會，並接見外資投資人，這種高規格的活動反映了中國對外資重視程度的提升。此外，新加坡亞太投資峰會期間，海外金主資產配置者人數創下新高，對中國市場關注度明顯提高。從具體數據來看，我們預計2025年實際GDP增速可能在4%左右，但名義GDP增速較低，大約爲3%。這主要是由於工業品價格（PPI）繼續處於通縮狀態。房地產庫存問題、產能過剩現象以及全球經濟增長放緩等因素都將影響經濟表現。政策層面上，我們預計第二波政策將在中央經濟工作會議後出臺，但力度溫和，未必能打破通縮陷阱。

對於2025年的通縮持久戰和政策艱難探索，有哪些具體預測？

我們對於2025年的通縮持久戰和政策艱難探索有以下三點預測：

1.數字預測：我們預計2025年實際GDP增速大約爲4%，但名義GDP增速較低，爲3%左右。這主要是由於工業品價格（PPI）繼續處於通縮狀態。

2.框架闡述：我們提出了“三D框架”，即人口問題、逆全球化脫鉤問題以及債務與通縮陷阱。打破三D框架需要三步走：重組債務、刺激消費及社會保障福利，以及改革穩信心。目前進展已加快至40%。

3.希望點：我們認爲關鍵在於農業GDP和平減指數（物價變量）的改善。然而，由於第二波政策力度溫和且投向傳統基建領域較多，因此短期內未必能完全打破通縮陷阱。

中國房地產市場及其對整體經濟的影響如何？

中國房地產市場面臨庫存堰塞湖的問題，在中央政府不直接介入情況下，整體調整尚未結束，還需經歷一段痛苦期。這一現象導致投資回報率下降，並進一步加劇產能過剩問題，使得工業品價格（PPI）持續處於通縮狀態。此外，美國可能採取貿易戰措施，加徵關稅，這將進一步惡化部分部門本已嚴峻的產能過剩現象，對整體經濟產生負面影響。

第二波政策預期及其潛在影響是什麼？

我們預計第二波政策將在中央經濟工作會議後出臺，並在兩會前公佈細節。然而，這些政策力度溫和，總體規模佔GDP約1.4個百分點左右，不足以與2008年或2015年的刺激措施相比。在投向上，仍以傳統基建爲主，同時涉及消費品以舊換新擴容及生育家庭補貼等領域。但這些與消費相關的措施佔比不高，因此短期內未必能夠有效打破通縮陷阱。

如何評價當前中國決策層應對債務與通縮挑戰的進展？

自去年7月至今年9月，中國決策層在應對債務與通縮挑戰方面取得了一定進展。從重組地方債務到避免形成殭屍企業，再到刺激社會保障福利及消費，以及改革穩信心，目前總體進展已達到40%。然而，剩餘60%的任務更加困難，包括進一步刺激消費、充實社保以及穩定企業家信心。因此，我們將持續關注並評估後續進展，以判斷何時能夠徹底擺脫通縮困境。

2025年中國經濟政策的預期和可能的變化是什麼？

2025年中國經濟政策的預期和可能變化主要取決於社會感知指數的反饋。決策層在顯性赤字、財政發力偏向供給端而非社保端和消費端，以及中央政府資產負債表介入社保福利和房地產庫存問題上的三大思維定勢有所鬆動。然而，打破這些思維定勢需要持續評估和試錯。預計在未來幾個月內，政策力度不足以完全打破通縮泥潭，但隨着社會感知指數的反饋，決策層可能會深化認知並推出更多刺激消費、社會保障福利及改革穩定企業家信心的措施。總體而言，2025年上半年仍將處於艱難探索階段，但對外資友好度有所提升。

對全球股市特別是美國、日本及新興市場股票資產配置有何展望？

2025年被認爲是一個有利於風險資產配置的大年。在全球主要股市中，美國股市和日本股市被首選，而新興市場股票資產配置比重則進一步調低至underweight。具體來看，美國標普500指數目標價設在6,500點，有10%的上升空間，主要受益於盈利增長預期、新任總統特朗普上臺後的減稅及財政刺激預期增加，以及監管環境放鬆等因素。週期性高質量股票尤其金融板塊預計表現優異，中小盤股與大盤股表現並駕齊驅，而消費板塊則不被推薦。對於日本市場，由於日元相對於美元匯率預計小幅升值至138點位，加之日本央行兩次加息預期，日本國內需求爲重心的股票、科技產業鏈相關股票以及國防相關股票被推薦。同時，日本國內金融板塊和保險板塊也值得關注。新興市場方面，由於強美元環境下貨幣匯率走低，對新興市場股票表現產生負面影響。因此，中國股票資產從equal weight調低至underweight。恆指目標價爲19,400點，明晟中國指數爲63點，滬深300指數爲4,200點，相較之前發佈目標價有所下調。

爲什麼對中國股票資產持謹慎態度？

對中國股票資產持謹慎態度主要基於以下幾點原因：一是強美元環境下，新興市場貨幣匯率走低，更多一手彭博&路透資訊和海外投行報告加V：shuinu9870對其股票表現產生負面影響；二是對中國經濟增長前景的不確定性，包括政策力度是否足以打破通縮泥潭；三是外部環境變化，如全球貿易摩擦等因素。此外，中國國內的一些結構性問題，如房地產庫存壓力、企業債務水平高企等，也使得投資者對其長期前景保持謹慎。因此，將中國股票資產從equal weight調低至underweight，並下調了恆指、明晟中國指數及滬深300指數目標價。

爲什麼明年中國整體的名義GDP增長預期被調低？這對股市盈利有何影響？

明年中國整體的名義GDP增長預期被調低，這主要是因爲名義宏觀增長與股市盈利的關聯度遠高於實際增長。同時，人民幣相對於美元貶值的效果也需要充分考慮。我們預計到明年底人民幣兌美元匯率爲7.6，到2026年底爲7.75。儘管這種貶值相對溫和，但在企業盈利中會直接體現出幾個百分點的下拉作用。目前市場估值方面，我們預計到明年底民生中國指數前瞻性市盈率將維持在10倍左右。這反映了中國在未來幾年走出通縮並支持高收益高股息率股票的能力。如果中國能夠完全打贏再通脹戰役，估值可能上升至11倍甚至12倍。然而，由於政府財政政策轉向時間點和力度的不確定性，我們認爲估值進一步回升的可能性有限。

爲什麼選擇現在下調對中國股票市場評級？

選擇現在下調評級主要基於我們多年來沿用的“7因子框架”。當框架中的四個因子向同一方向轉變時，我們會認真考慮調整資產配置。在發佈2025年年終展望時，我們觀察到以下變化：首先，盈利增長預期下降，受美國大選結果、關稅及非關稅限制影響；其次，匯率走弱；第三，估值從9月份後的8倍多不到9倍市盈率上升至10倍，不再處於極度便宜的位置；第四，流動性信號不如之前明朗，美國加息降息預期有所下調，從4次降息改爲3次。此外，美國國內非法移民遞減和全球關稅增加等因素也使美聯儲匯率調整週期更不確定。政策週期方面，政府已承認並抗擊通縮，但沒有特別大的變化。中美關係地緣政治風險依舊存在，包括中概股退市風險、行政命令剔除相關公司出全球股指等非關稅非貿易相關風險捲土重來。因此，在七個因子中至少五六個邊際變差情況下，我們認爲這是一個成熟時機進行配置上的下調，並提示投資者這些前置風險可能在未來幾周或一兩個月內顯現，而財政政策的大幅度轉向時間點相對滯後。

全球投資人目前對中國資產配置情況如何？

9月份以來全球投資人對中國資產配置狀況持續改善，但10月份由於一些政策反覆尤其是在亞洲非日本和新興市場策略中的影響，中國佔比重較大的投資策略出現了進一步降低倉位情況。目前總體來看，與歷史上最差和最好的時間相比，目前處於一箇中間位置，即進可攻退可守。在亞太峰會及新加坡的一系列客戶交流中，我感受到投資人對中國股票資產興趣顯著提升。例如，在我主持的一場關於中國股票資產展望的演講中，即使是在午餐時間，也座無虛席，這反映了大家整體關注度持續提升。在演示結束後，我進行了一個快速調查，大約三分之一的投資人認爲2025年度中國資產將跑贏全球股票資產。此外，在其他場合，我也感受到投資人更多關注的是配置時間點以及主題和個股選擇。因此，當中國股票資產再次顯現轉折點時，他們願意加大配置。

當前中國資產配置的狀況如何？短期內是否有增持的迫切需求？

從當前數據來看，中國資產的配置空間是存在的，但短期內並沒有非常迫切的增持需求。市場參與者普遍認爲風險和不確定性仍然較高，傾向於在未來幾周或一兩個月內等待這些風險充分暴露和釋放，並在市場價格和估值上得到反映後，再考慮對中國資產配置進行調整。因此，短期建議保持相對防禦性的配置策略，超配公用事業、電信等板塊以及高股息收益率股票組合。

針對中國股票市場，有哪些具體的投資建議？

我們建議在未來3至6個月內關注那些盈利預期和投資回報率上升、企業股票回購及股息分配調整有更多上升空間的股票。我們已梳理了大摩覆蓋的近700只中國股票，認爲這些股票在短中期值得持有，以待總體市場政策轉化帶來的更大機會。在此之前，應偏防守性地進行高股息收益率及盈利上調預期確定性的股票配置。

中國能否通過打破通縮，在整體資產配置中佔據更大優勢？

中國能否打破通縮取決於社會感知和反饋不斷演繹，以及最終打破三大思維定勢。目前僅部分跡象表明思維定勢有所軟化。在香港金融領袖峰會上，中國領導人發表演講後，華爾街外資高管暢所欲言，高度關注財政政策是否真金白銀地支持社會保障與消費。這些因素將決定中國能否在整體資產配置中佔據更大優勢。

對於名義GDP預測及其背後的邏輯是什麼？

我們預測2025至2026年名義GDP增速爲3%左右，隱含GDP平減指數假設爲負1%，比2024年略有惡化。核心邏輯是經濟產出缺口繼續擴大，對應通縮壓力進一步上升。預計實際GDP增速爲4%，低於潛在增速4.5%左右。主要原因是經濟處於轉型陣痛期，政策規模與投向可能無法短時間達到理想水平，因此通脹之路依舊坎坷。

外部關稅衝擊將如何影響國內經濟？

預計即將到來的關稅類似2018-2019年分批到來，僅少量商品被徵收50-60%的關稅，總體關稅水平明年上升15個百分點，後年10個百分點，終端平均稅率36%。儘管較特朗普時期提出的50-60%溫和，但仍可能加重國內產能過剩與通縮壓力。因此外部衝擊會加重內部挑戰，而非名義GDP下行主要觸發因素。

房地產市場調整對經濟影響如何？

房地產市場調整尚未結束，由於過去幾年銷量與房價大幅下滑，引發嚴重信用風險。目前房地產供需兩側實體已承擔較大損失，無力自主企穩，需要中央政府承擔最後貸款人職責。然而過去幾輪政策多爲邊際鬆綁而非強力託底，目前醞釀中的土地與地方專項債回收庫存等政策潛在注入流動性，但中央政府可能不會堅決壓緊自身資產負債表。預計明年房地產銷售仍下行10%左右，新開工維持低迷狀態，在建面積深度萎縮，地產投資下跌9%左右，到2026年庫存堰塞湖緩解、房價預期企穩時纔會改善至負4%-5%。

房地產企穩後，中國宏觀經濟是否可進入再通脹階段？

儘管房地產企穩可能增強宏觀經濟韌性，但實際情況複雜。從底層邏輯看，前期房地產泡沫反映經濟結構失衡，是地方政府通過低廉工業用地價格、稅收優惠招商引資擴大產能形成閉環增長模式。然而這種模式侷限明顯，即使2021年前泡沫破滅前投資回報率下降趨勢已顯著。要徹底打破通縮陰霾，需要積極再平衡政策，以社會保障體系改革爲抓手，將經濟政策從供給側轉移到需求側，實現社會福利建設。這不僅需要突破思維定式，還需形成新機制，包括激勵地方政府促進消費發展，讓市場發揮更大作用。

當前中國社保體系面臨哪些主要挑戰，未來可能的改革方向是什麼？

中國社保體系目前面臨的主要挑戰包括人口年齡結構的快速惡化和財政壓力加劇。根據一些精算顯示，養老金賬戶在當前機制下可能在2035年左右耗盡。此外，醫療保險也面臨類似問題。在此背景下，加強對農民工和農村居民的覆蓋水平將涉及艱難的改革和取捨。財政資源需要從相對低效的投資轉移到社會保障體系，但這需要克服重重阻礙，打破路徑依賴。目前政策處於陣痛期或青黃不接期，舊政策工具空間有限，新政策仍需突破思維和執行層面的各種堵點。因此，我們預計即將到來的第二波增量政策規模相對溫和，以供給側爲主，並且政策目的主要是託底。若經濟出現二次探底或社會感知指數持續低位運行，決策層可能會推出以消費和社會福利爲重心的第三波增量政策，促進經濟從投資到消費再平衡。

鋼鐵和水泥行業當前供給側改革有哪些具體措施？其效果如何？

鋼鐵行業正在商討出臺一個分級制，根據企業過去的環保情況、產能瞞報、能耗及碳排放等因素進行ABCD分級，並根據分級情況每年減少一定產量。預計每年減少的小個位數比例約爲2-3%。地方政府將根據這一分級制分配減產任務，從而逐步減少供應，提高行業盈利能力。水泥行業已經出臺了限制超產的新一輪供給側改革細則，有效減少大約20%以上供應。這些措施由行業自主設計並交由政府執行，因此執行力度較強。由於是龍頭企業共同制定的政策，相對來說執行效果較好。

中國近期調整光伏等行業出口退稅率，對大宗商品市場有何影響？

中國近期將銅材和鋁材出口退稅率從13%降至0%，其他部分產品則降至9%。這對於鋁材影響最大，因爲中國每年出口約600萬噸鋁材，佔總產量4,300萬噸的一部分。這一調整預計會導致出口下降10-15%。由於中國鋁材在國際市場上具有較強競爭力，日本和韓國難以擴產替代，因此海外價格可能上漲。目前已有一些產品價格上漲13%，完全傳導給客戶。整體來看，中國不再補貼這些產品出口，這一舉措可以解讀爲向全球釋放信號，即中國不再鼓勵低價出口。同時，也讓全球感受到沒有中國出口後的通脹壓力。因此，在短期內，大宗商品市場承壓，但長期來看，中美兩國同時刺激經濟可能利好大宗商品市場。

未來氧化鋁市場前景如何？

氧化鋁價格一直創歷史新高，引發市場關注。一季度末預計新增200-300萬噸氧化鋁產能，包括來自中國與印尼的新項目。然而現有氧化鋁廠存在供應問題，如赤泥庫滿載、新批覆遲遲未下達等，這些因素可能迫使部分現有廠減產。因此淨新增供應量可能遠低於預期。總體而言，目前市場對一季度氧化鋁價格略顯悲觀，但實際情況或許不會如預期般糟糕。

社會感知指數是如何編制和更新的？該指數能反映哪些經濟層面的普羅大衆認知感受？

社會感知指數主要借鑑了官方發佈的指標，包括收入增長、恩格爾係數以及央行對儲戶的季度性調查。這些指標能夠較好地反映就業市場波動情況。此外，我們還參考了國際勞工組織發佈的勞動者糾紛事件頻次追蹤數據。基於這四個指標，我們制定了一個所謂的“disco”指數，用以衡量當前水平與歷史均值的偏離，進而評估社會對經濟狀況的感知。通過回測發現，該指數在2015年PPI通縮進入第四年及2022年底整體就業和民生感知較爲痛苦時，均能有效反映當時經濟轉向。因此，目前我們的社會感知指數處於歷史相對低位。如果明年二、三季度經濟出現二次探底，社會感知指數可能進一步走低，這將促使決策層採取新的政策主張，實現經濟再平衡和再通脹。

當前宏觀環境下，中國政府是否會將保匯率作爲重中之重？

隨着特朗普團隊任命的新財政部長上任，他提出關稅上調將採取漸進分階段方式，而非一次性大幅提升，這與我們對新一輪關稅戰對中國經濟影響及匯率衝擊的預期相符。相比2018-2019年，中國企業家應對關稅戰更有經驗，不會手足無措。在匯率方面，預計不會允許快速大幅貶值，而是通過出口市場多元化、減少對美國依賴以及刺激內需來應對。例如，通過擴大消費品刺激範圍，包括家電、汽車等耐用品，並可能涵蓋手機等快消品，同時增加生育羣體補貼以促進消費。

美國新任財政部長提出關稅提升假設具體是什麼？對此中國應如何應對？

新任財政部長提出兩階段提升關稅假設：第一階段在2025年平均提升15個百分點，第二階段在2026年再提升10個百分點。這意味着部分商品關稅將達到50-60%。面對這一情況，中國需要重點解決內需問題，以打破房地產等因素形成的“三D框架”困擾。相比2018-2019年，中國企業家已清醒認識到中美部分脫鉤及產業鏈多元化的重要性，因此關鍵在於實施有效內需政策以打破通縮局面。

（轉自：紀要研報地）