命運不斷掙扎，時代總有傳奇

頭圖由豆包生成，提示詞：海鷗、大海‍‍‍‍‍‍‍‍‍

前不久，噹噹網創始人俞渝寄給我一本書，是著名投資家、中國私募股權投資（簡稱“PE”）行業的重要開拓者孫強先生所寫的《一個投資家的成敗自述》，香港三聯書店出版。俞渝是北京外國語學院英語專業1982級本科生，孫強是她的學長，1978級的。

這本書前後寫了十年，俞渝覺得很有價值，就向一些朋友、媒體推薦。我仔細看了一遍，在書的最後一頁寫下了讀後感：命運不斷掙扎，時代總有傳奇。

這本書真實、生動地講述了在開放的全球化大時代，PE行業和衆多明星企業的命運，包括輝煌、悲歡、掙扎、遺憾。雖是個人視角的記錄，但因時間夠長，涵蓋面夠廣，案例夠多，而且以直筆書寫，“不掩惡，不虛美”，所以在某種意義上可以說是PE投資在中國發展30餘年的縮影。

作爲美國華平投資集團中國業務的開創者，孫強於1995年到2015年爲華平開疆拓土20年，其間打造了一個精英投資團隊，投資了近百家企業，創出了美國公司紮根本土的“華平”品牌。

爲了改善PE的投資環境，他還在2002年創辦了中華股權投資協會（CVCA）並擔任前兩屆理事長。2015年，他離開華平，創建黑土地集團，致力於影響力投資。2017年被TPG的全球影響力投資平臺所吸引，加盟TPG，全面負責其中國區投資業務，包括影響力和氣候投資。

｜2002年，CVCA成立大會

作爲很多投資案例的直接推手和親歷者，孫強的敘述，既映射出PE行業的非一般魅力，也展示出人性的複雜和多面。書中有成功的案例，也有失敗的經歷，這纔是真實的市場。尤其是孫強筆下上世紀末那個被互聯網熱潮衝昏頭腦的時代，PE/VC投資者考慮的不是風險，而是錯過大熱項目。他也曾經不做盡調、不談判條款，三天內就把100萬美元匯入了8848的賬戶。

“這種追趕時髦的極速投資無異於賭博。”2000年互聯網泡沫破滅，早期企業成批倒下，華平在全球試水投資的虧損企業也都銷聲匿跡，從失敗中得到了深刻的教訓。

孫強認爲，成功很難複製，失敗卻可借鑑，所以他願意正視失敗，刨析其原因，爲後來的從業者引以爲戒。

這種真實誠實的寫作態度，在一定程度上賦予此書以“解密”的性質。如果作者不寫，很多歷史事件的來龍去脈到底是什麼，可能永遠無語。

人的命運，往往取決於你的選擇，尤其是對空閒時間的利用

孫強在這本書裡用自己成長的經歷表述了在職業生涯中，做出合適的選擇、不懈的努力與抓住機遇的重要性。他自幼在杭州長大，高中畢業時沒有工作機會，本應去農村插隊落戶，但趕上部隊徵兵，因爲少年時每天洗冷水澡、打籃球而身體強健，抓住了去北京軍區空軍當兵的機遇，被分到太行山腳下山溝裡的北空航空修理廠，修理飛機儀表。

這個技術兵工作相對清閒，下班後和週日的軍旅生活又很枯燥，孫強立志“不浪費一分鐘”，利用空閒時間，跟着短波電臺的《英語九百句》和留聲機的《靈格風英語》自學英語。

這樣的苦學爲他參加1977年恢復的高考打下了基礎。1978年初，他申請退伍還鄉，在浙江省水利局當技術員。儘管只有兩個月時間備考，父母也不同意他馬上又遠走高飛，他以“只考一次、只報一個志願、一所大學”的承諾說服了父母，參加7月份的高考，居然考進了他所報的唯一志願——北京外國語學院英語系。

｜入學照

已經22歲的他，進大學才發現，自己的英語基礎比同學們相差甚遠，因此他選擇擯棄周圍的誘惑，抓緊一切空餘時間追趕。老師佈置閱讀兩本書，他讀四本；別人寫一篇作文，他就寫兩篇。

除了上課，他所有時間都泡在圖書館裡面壁苦讀。當讀到馬克·吐溫、海明威、莫扎特和肖邦的自傳和傳記時，他愛不釋手，產生了把它們介紹給國內讀者的願望，便利用所有的傍晚和週末時間，把幾本名著翻譯成中文。一個偶然的機會，出版社的編輯看到了他的譯文手稿，十分欣賞，同意印刷出版。

| 大學期間翻譯的傳記及小說

這個業餘時間翻譯的選擇使孫強得以趕上下一個機遇：大學二年級的一天，孫強無意中在學校的告示板上看到聯合國公開招聘翻譯官的通知。他很想去應試，但缺乏信心，去向老師張漢熙教授求教。張教授鼓勵他：“你不去嘗試，就永遠不會知道結果！”這句話成了孫強畢生受益的箴言。

他在5000名考生中脫穎而出，成爲聯合國譯員訓練班25名研究生之一。畢業後他在紐約的聯合國總部擔任翻譯官三年，厭倦了枯燥的翻譯工作，決定利用空閒時間自習法語、GMAT和TOFEL。這樣不浪費時間的自習，使他報考商學院成功，拿到了勞德和沃頓商學院的MBA/MA雙學位。因爲他在工作之餘自學了法語，還結識了一位法國金融家樂泊克，得到這位貴人提供全額獎學金的慷慨資助。

追溯孫強事業的幾個關鍵點，最初是在部隊時冒險偷偷學英文、然後是退伍考大學、空閒時間練翻譯、放棄外交學經商、學法語遇上貴人。由此可見，人與人在結果上的差異，大都可以歸結爲過程中選擇的不同。

｜18歲入伍照、與戰友在檢修完的飛機上

“共產主義社會”似的待遇激勵人才

孫強在《一個投資家的成敗自述》中反覆強調的一個觀點是，“私募投資的成功，取決於資本、品牌和人才三個要素，缺一不可”。

人才的招聘和培養尤其重要，高盛是一個最好的詮釋。

沃頓商學院畢業後，孫強在紐約一家投資公司樂泊克從事槓桿收購（LBO）投資。此時中國的金融改革已拉開序幕，高盛、美林、瑞銀、摩根士丹利等國際投資銀行爲了開展中國業務開始招募熟悉中美兩國情況的雙語人才。

高盛負責招募的劉二飛是孫強的北外校友，他說服孫強去高盛面試，但公司給他的聘書只是第一年的助理（associate），比他在樂泊克的待遇降了兩級，工資也低了不少。

這是一個艱難的選擇：是留在美國，享受安逸、穩定的中產階級生活，還是接受降級，加入高盛，在亞洲發展？孫強思前想後，還是決定“吃點小虧”，入職高盛，舉家搬往中國香港。

高盛美國派往亞洲的員工可以享受“外派待遇”——住房補貼、私立學校學費、一年一次全家回美國的商務艙機票、私人會所費用等，還負責一切搬遷費用。房產和汽車處置後，收益歸個人，虧損由高盛補償。到了香港，公司全額支付房租、物業中介費和傢俱、窗簾、抽溼器等購置費用，真是類似“共產主義社會”的待遇。

高盛提供如此周到的服務和福利，是爲了吸引最優秀的人才，讓他們無後顧之憂，全力以赴地爲公司奮鬥。這也是高盛能夠穩居全球投資銀行金字塔頂端的一個重要原因。

李嘉誠的判斷力，宗慶後的品牌意識

成功的企業家都有一些鮮明的共性。他們大多敢想、敢幹，有自信，更有眼光。書中提到的兩個小插曲就體現出了這一點。

1993年，高盛幫助山東日照電廠融資，希望長江集團下屬的香港電燈公司投資，爲此團隊去拜見李嘉誠。高盛團隊事先分析過，認爲香港電燈實力雄厚，但缺乏增長空間，投資山東電廠能爲它在內地發展鋪設一個跳板，李先生應該會喜歡。沒想到，聽完介紹，李嘉誠單刀直入地問：“我們投資電廠，首先要盈利。上網電價的保證是關鍵。這個你們能拿到嗎？”

｜長江商學院CEO班同學與李嘉誠先生

李超人果然厲害，一下子就看到了項目的癥結：高盛和山東電力局正爲此事談判，尚未達成一致。而且在做山東電廠之前，他們在廣州黃埔電廠也是在同一個節點上陷入了僵局。

內地的電網都是電力局管理，沒有它的同意，保證電廠營運後能滿負荷發電，並以保底電價上網，電廠融資就無從談起。

李超人笑着說：等你們談判明朗了，我們再談。

他的預見沒有錯。高盛團隊在山東電廠項目上耗費了一年的時間和大量的精力，到頭來還是拿不到融資的基本條件，只得放棄，可見李嘉誠先生超人的洞察力。

在高盛，孫強從投行部轉到直接投資部，尋找有規模、有品牌的中國企業進行財務投資，看中了杭州娃哈哈集團。不過，雙方一開始談具體投資框架，矛盾就暴露出來了：宗慶後提出，可以和娃哈哈集團下屬企業合資，但“娃哈哈”品牌仍然歸集團擁有；高盛則堅持投資實體必須擁有品牌。雙方在這個關鍵問題上談不攏，只好作罷。宗總在90年初就有如此強的品牌意識，無怪乎他後來把娃哈哈打造成國內最成功的飲料品牌之一，還籍此登上過中國首富的寶座。

創下國內可能是最早的對賭案例

私募投資中，時機和估值的把握很不容易。

1995年6月，孫強又面臨艱難選擇：他想離開高盛，加入美國PE沃伯克·平克斯公司，但平克斯給他的薪酬待遇低於高盛一半。面對這個困難的選擇，他下決心看長遠利益，加入策略靈活、管理扁平的平克斯公司。

PE投資中，現有股東和投資者在估值上往往產生尖銳的分歧。業界公認合理估值的方式是未來現金流折現和類比公司市盈率（P/E）兩種模式，二者都要依靠對於企業未來銷售和利潤的預測。但在做預測時，創始人趨於激進，投資者偏向保守，經常產生估值上的分歧。

書中提到了華平投資亞信集團的案例：華平提交了一份投資條款概要，投前估值3000萬美元；亞信創始人田溯寧、丁健則認爲，亞信明年就能實現900萬美元利潤，應該實現9000萬美元的估值。

談判陷入了僵局。正在雙方僵持不下之際，孫強突然想到一個主意：既然他們那麼有信心達到900萬美元的利潤，爲什麼不能爲利潤擔保呢？估值和利潤掛鉤，實際完成多少利潤，乘上固定的市盈率，就可以得出估值。假如實際利潤是800萬，乘以10倍市盈率，估值就是8000萬；700萬就是7000萬，以此類推。

這個方案得到了亞信認可，雙方據此達成了修改方案。這可能是國內最早出現的按業績調整估值的案例，其估值方法後來被稱爲“對賭”。

2000年3月3日，亞信正式在納斯達克掛牌上市。當天收盤價是99.56美元，漲幅314%。華平持股18%，價值9億美元，相對於成本1000萬美元，升值80倍。不久，美聯儲加息，利率上漲，互聯網泡沫破滅，亞信股價也從100多美元的高位跌到50美元。此時，亞信上市六個月，華平的禁售期已滿，應該開始減持股票。但孫強的朋友們勸他不要着急，說公司還將大有作爲，他也不捨得退出，堅信未來前景光明，股價還能回升。

“這是一個很大的失誤。首先是不應該讓友情影響自己的判斷，其次是沒有跳出企業本身的情況，關注互聯網市場泡沫的趨勢，第三是低估了退出的難度，尤其是作爲佔股10%以上的重要股東和公司董事受到的交易限制。……過了一年半，股價跌到10幾美元。這時我才完全醒悟過來，開始找投行安排大宗交易減持。……轉眼到了2006年，股價在5美元左右徘徊，流通量也不大，我們佔股18%，不可能通過市場散售退出。”

最後的結果是，華平投資亞信的基金即將到期，不得不以每股5美元的價格把股權出售給中信資本和田溯寧、丁健組成的銀團。成交不久，亞信就傳出業績上揚的捷報，股價漲至每股10美元。

“從浮盈幾十倍到最終3.3倍，充分印證了‘機不可失，時不再來’這句至理名言。”

｜與亞信簽約時的孫強和田溯寧

“時間是投資回報的天敵”

2004年，孫強已是華平亞太地區董事長、華平全球經營管理委員會的成員。華平中國的團隊壯大到近40名專業投資人員，分別在消費、零售、醫療、地產、科技等賽道上尋找項目。科技組研究了科技通信行業，結論是要聚焦移動電話的芯片設計，因爲它是輕資產、重編程的業態。

正在華平尋找芯片設計的投資機會時，它收到美國發來的兩封創業計劃書，異曲同工地準備成立移動電話的射頻芯片設計公司。華平建議他們合在一起，聯合創業，並牽頭組建了銳迪科微電子公司（簡稱銳迪科），華平投資1500萬美元，佔股70%，管理層和團隊以技術入股，佔股30%。兩個創業團隊都舉家從美國搬到上海，全身心投入新產品開發。

六年後，銳迪科在股市陰霾中登陸納斯達克，之後股價一直低迷，交易量很低，大股東華平要退出，只能通過戰略出售。華平的團隊經過謀略運作，終於促使清華紫光集團斥9億美元巨資完成對銳迪科的要約收購，使華平回籠3.16億美元，總回報達7倍。

從華平聯合創建銳迪科到上市和最終退出，歷時十年。雖然取得了7倍的回報，但由於曠日持久，內部收益率只有26%，充分印證了“時間是投資回報的天敵”這個規律。

打破大股東一股獨大，形易實難

中國的民企，大多數是一股獨大，老闆說了算。這種公司治理方式在初創和高速發展階段效率高、見效快，但上市後容易引起利益衝突、決策失誤等問題，被股民質疑。PE投資者往往希望通過搭建董事會和股東協議的架構來保護小股東的利益，但實操中確實不易。華平投資國美即爲一例。

2006年2月2日，國美在香港召開記者招待會，宣佈華平入股。

孫強在發言中強調，華平希望協助國美加強公司內部管理，將指派一位代表進入國美董事會，並與另外兩名獨立董事一起組成“獨立委員會”，要求大股東定期通告在改善公司管治、公正處理關聯交易等事項上的進展。公告後第二天，股票復牌交易，大漲40%。

黃光裕一向在國美說一不二，但因爲他在大方向和戰略上看得比所有人都遠，管理層和董事們也都服氣，很少提反對意見。孫強作爲新董事，一方面要尊重他的意見和威望，一方面也要保護華平和其他小股東的利益，導致在幾個重要問題上和黃光裕產生衝突。

如黃光裕曾在董事會上提出，要把國美的股票一股拆成四股，說這樣能吸引更多散戶，但孫強認爲國美現時股價不高，如果拆成四股，每股只有一元多，萬一下跌，很有可能變成“仙股”（penny stock），讓機構投資者不敢碰，股價反而下跌。經過一番爭論，黃光裕很不情願地擱置了這個提議。

另一次更大的衝突是集團與上市公司之間的利益輸送問題。黃光裕在將國美尚未上市的35%股份注入上市公司時，提出要上市公司向集團支付30%的定金。孫強不同意，說併購支付誠意定金是慣例，但不應該付這麼高的比例，且這樣左手倒右手的關聯交易很可能引起小股東的反感。

黃光裕聽後非常不悅，甩手離場，其他董事討論了一番，同意把定金降到10%，讓董秘去找黃光裕，他揮了揮手，說：“就這麼辦吧。”

這說明，雖然改變大股東一言堂的習慣很不容易，但如果獨立董事據理力爭，還有機會說服他們。

｜2006年與黃光裕簽署投資協議

匯源從夢生到夢碎

一個民營企業的成功，在很大程度上取決於其創始人、大股東的眼光、戰略、胸懷和執行力。如果大股東格局有限，不願海納百川，企業發展到一定程度就會陷入困境。

匯源果汁創始人朱新禮於1992年接管了山東一家瀕臨倒閉的縣辦水果罐頭廠，將其主營業務轉爲生產濃縮果汁的北京匯源飲料食品集團，其業務一飛沖天。匯源的成功，吸引來新疆德隆集團5.1億元的注資，佔股51%。有了德隆的支持，朱新禮把果汁生產基地擴大到20餘家，還以7670萬元投放央視廣告，贏得果汁行業“標王”的稱號。後來德隆出現資金困難，開始從匯源抽藉資金，借款一直累積到3.8億元。朱新禮意識到事情不妙，找到德隆，完成了退股。不過，由於借債回購德隆的股份，匯源也背上了沉重的財務包袱，需要尋求新股東投資。

消息傳開，可口可樂和百事可樂、法國達能等行業巨頭都來求聯姻，尤其是達能。在衆多追求者中，唯一不要求控股的大型食品飲料企業是中國臺灣的統一集團。兩家公司一拍即合，統一集團以可轉債的形式投資匯源1.2億美元，佔合資公司20%的股權。但是，臺灣當局遲遲不批准統一集團投資大陸企業的申請，不得以只好尋求退出。這給了華平一個投資的契機。它聯手達能，以可轉債的方式投資匯源，轉股後，華平佔股12.5%，達能佔22.18%。匯源董事會的7名成員中，達能佔兩席，華平佔一席。

爲了幫助匯源提高運營水平，華平和達能制訂了改善運營的“百日計劃”，包括達能派遣六名高管進入匯源，分管市場、渠道、運營等部門的工作，華平負責物色和聘請財務總監，並幫助匯源搭建紅籌架構，完善上市的準備工作。

但“百日計劃”的高管補位並不順利。匯源似乎很難接受外來的高管，達能派來的部門經理一直無法融入公司業務，而華平協助的財務管理和上市準備的進度不錯。2007年2月匯源成功上市，開盤後從每股6港元的發行價一路上揚，收盤在9.98港元，相當於2006年度預測利潤的77倍。市場給出這麼高的市盈率，是因爲投資者預期匯源的利潤會高速增長。2007年，匯源的利潤增加了2.5倍，達到8億港元，股價衝上每股12.10港元的高峰。

但孫強在董事會上看到的內部數據令人擔憂。新建的大型果汁生產基地和工廠增加了運營成本和折舊費用，但由於渠道和市場推廣沒有跟上，新建產能的利用率不到50%。華平和達能在董事會上建議不要貿然盲目擴大產能，而是應該與市場開拓和渠道鋪設同步進行。

對這些不同看法，朱新禮很不耐煩。一次董事會上，達能的董事對匯源管理上的問題提了一些意見，朱新禮提高嗓門質問道：你們懂管理嗎？我天天撲在一線，辛辛苦苦地爲企業奮鬥，難道我們不清楚企業的問題？你們不瞭解情況，就不要指手畫腳！

董事們默不作聲。進入2008年，匯源一、二季度的稅後利潤急劇下降，跌幅超過70%，股價也一路跌到3港元一股。之後，孫強主導將匯源整體出售，可口可樂競標成功，但未能通過反壟斷審查，匯源股價大起大落，成爲中國純果汁大王的夢想終究破碎。

孫強用這個案例說明，如果企業創始人不能跳出原始團隊的圈子，留不住、也用不好職業經理人，即使佔了品牌、市場、資金的優勢，也會貽誤良機，淪爲平庸，甚至走向破產。

結語

以上只是書中的部分內容，華平投資銀泰百貨、富力、綠城中國、紅星美凱龍等企業的案例也非常精彩。

孫強是中華股權投資協會、中華房地產投資開發商會的創始人，長江商學院首期CEO班的學員，書中也寫到這些方面的不少情況，PE行業、房地產行業、企業家羣體很多大牛人物的身影也穿插於書中，共同構成了一個時代的記憶。

｜CVCA首屆理事會成員：孫強、汪潮涌、閻炎、熊曉鴿、單偉建、徐新、李萬壽

在科技和新經濟行業，華平看走過眼，踩錯過點，也抓住機會挖掘出樂普醫療等企業的價值，大膽押寶了58同城、神州租車這樣早期虧損巨大的企業。在樂普上市後減持退出的過程中，華平一共做了六筆大宗交易，最終回籠近3億美元，相對於成本升值11倍，內部回報率（IRR）48%，但如果等一年再減持，樂普的股價又漲了三倍，華平的資金可能接近10億美元。

“雖然心存遺憾，我給自己的安慰是，沒有人能料事如神，落袋爲安，好過追悔莫及。”孫強寫道。

讀完全書，我最深切的體會是，上一代中國企業家在創業拼搏精神方面可以打100分，但在現代公司治理、對利益相關方負責、善待合作伙伴、契約精神等方面，能不能及格都是一個問題。過度追逐實控人的利益最大化，往往會帶來投機性偏好和盲目自大，非但不能實現企業的永續發展，對實控人本身也往往意味着悲劇，“不是不報，時候未到”而已。

俱往矣。如何將企業家精神、專業主義、對利益相關方負責，更好地融合，更健康地發展？希望新一代和下一代企業家超越既往，開闢新局。

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