KKR孫錚：中國併購基金擁有巨大潛力，投後價值創造是最重要抓手

21世紀經濟報道記者 申俊涵 北京報道

“中國私募股權併購基金在未來十年擁有巨大的發展潛力，並且對中國資本市場乃至實體經濟的發展都具有積極意義。”近日，在2024北京PE論壇上，KKR投資集團合夥人孫錚分享了對中國併購基金髮展趨勢的判斷。

據瞭解，KKR成立於1976年，機構在過去50年的時間裡，從專注做槓桿併購的合夥制企業，發展成爲擁有6千億美元以上在管資產規模、1300億美元市值的綜合性另類市場管理公司。其中，私募股權資產管理規模超過1900億美元。

2005年，KKR開始進入亞洲市場，並在2007年募集了第一隻亞洲基金，規模爲40億美元。2021年，KKR成功募集150億美元的亞洲四期基金，這也是當時投資於亞太地區規模最大的私募股權基金。

在進入中國市場大概20年的時間裡，KKR所投資的項目既有青島海爾、聖農發展、中糧肉食、乖寶集團等相對傳統企業，也包括字節跳動等新經濟公司。

當前，在IPO退出不確定性較高的環境下，併購受到的關注度日益提升。靠併購業務起家的KKR，也是中國併購交易市場的重要參與者。在孫錚看來，併購基金或將成爲被投企業重要的退出路徑，同時，併購基金也有助於長線機構投資者優化資產配置。另外，孫錚還介紹了KKR在投後價值創造方面的經驗。

中國潛在併購標的數量正持續增加

過去十年時間裡，中國的私募股權行業以成長型投資和風險投資爲主。對比來看，在美國私募股權市場，雖然風險投資的規模也比較大，但最大的資產類別是併購基金，成長期投資佔比很小。

孫錚指出，這種差異的形成跟經濟發展的不同階段有關。美國除了高科技行業之外，高增長的行業相對有限，所以成長期投資、Pre-IPO投資相對比較少。“如果展望中國私募股權行業的未來十年，可能也會存在類似趨勢。”孫錚說。

在過去三年時間裡，中國PE投資交易金額呈下降態勢。但控股併購交易的佔比是在提升的，目前大約在整個PE交易中佔比20%。而在比較成熟的歐美市場，控股併購交易的佔比在70%左右。這意味着，中國併購交易市場仍有着巨大的增長空間。

孫錚表示，從投資角度來看，國內併購基金潛在標的數量在持續增加。一方面，過去兩年可以明顯感受到，很多上市公司、未上市公司的企業面臨家族傳承和二代接班的問題，以及來自相對早期財務投資人的退出壓力。原來不願意考慮出售的一些企業家，現在會非常嚴肅地來思考，出售控股權是否成爲企業發展的備選項。

另外一方面，國內大的集團化企業和跨國公司，因爲戰略發展需要也在考慮剝離部分資產。在比較成熟的歐美市場和日韓市場，大公司資產剝離已經是非常常見的。“同時，上市公司間的併購交易也在增多，未來這些交易也可以更多的由併購基金參與甚至主導，我們認爲這對優化上市公司的整體質量和數量是有積極意義的。”孫錚說。

併購基金是如何持續創造價值、賺取投資回報的？孫錚指出，一個經典的槓桿併購交易的回報來源於三方面，公司盈利增長、估值倍數提升和槓桿使用。

在KKR成立初期，併購基金非常依賴高槓杆。但這有一定歷史背景，不可複製也不可持續。今天來看，KKR併購交易最重要的回報來源是投後價值創造，也就是剛纔三個方面當中的公司盈利增長。

“同時，我們也十分關注盈利增長帶來的現金流提升。如果不用太高的槓桿，重要的回報來源就變成了現金分紅。在盈利增長持續產生現金流，並且持續分紅的情況下，公司在退出的時候也能實現估值倍數的提升。”孫錚說。

投後價值創造是併購交易最重要抓手

孫錚認爲，投後價值創造是併購交易最重要的抓手。這主要體現在六方面：人員優化、公司治理、企業發展、資本結構調整、收入提升、成本管控。

“人員優化、公司治理、企業發展這三項看起來比較間接，但往往是併購交易能否成功的勝負手。這幾項也是可以從成熟的比較發達市場當中，能夠學習和借鑑的併購基金運作經驗。”孫錚說。

在人員優化方面，最重要的就是爲併購企業物色一個出色的CEO。在國內，很多併購交易還是由原有的創始人和創始團隊來經營，也有一些併購交易取得了不錯的回報。孫錚認爲，如果要持續的做出成功的私募股權併購交易，並且把這類交易做成真正的資產類別，一個好的職業經理人、CEO的儲備池是最重要的成功要素。

在公司治理方面，優化董事會結構也是能夠持續做出成功項目的重要因素。“我們在做項目的時候，經常會聘請行業當中資深人士擔任被投企業的董事甚至董事長，幫助我們更好的培養、監督CEO和高管團隊。”孫錚說。

在企業發展戰略方面，如果是小股東，可能沒有辦法來影響創始人，把對於企業發展的戰略思考完全落地。但是作爲併購基金是可以的，比如，KKR在併購交易中買入一個多業務的主業不突出的企業，然後剝離其中非核心的一些業務，把最有價值的業務做大做強。從而幫助企業實現盈利增長，當企業退出時，估值倍數也大幅度提升。

從KKR的發展歷程來看，機構對投後管理的重視程度日益提升。在成立的前30年，KKR主要做的是規模比較大、槓桿率比較高的併購案例。在2000年前後，KKR的投資策略已經發生變化，團隊降低槓桿率的使用，集中精力做投後價值創造，KKR也是在那個時候成立了投後管理團隊。

“一個好的投後管理團隊不僅僅是在投後發揮作用，而是在從項目開發到盡職調查、簽約、項目持有、退出的整個併購項目投資生命期當中，都會扮演比較重要的角色。”孫錚說。

孫錚還談到對投後管理團隊建設的看法，他認爲，好的投後管理團隊不是救火隊長、不是內部諮詢公司，更不是簡單負責收集財務和運營數據的監督審計團隊。

好的投後管理團隊最重要的職能有三方面：一是幫助被投企業遴選出色的CEO以及行業顧問、資深董事，並且和他們保持高效的溝通合作；二是及時對公司進行診斷，發現公司存在的問題和價值創造的抓手，而且能夠跟管理層一起制定行動方案；三是要跟管理層分工協作，最終還是通過管理層把重要的行動方案和公司戰略落實到位，實現價值創造。

最後，孫錚指出，中國二級市場在2024年9月份以來一系列的政策加持下，無論從交易量還是估值角度來看，已經逐步展現了復甦跡象。相信這種積極變化會逐漸傳導到一級市場，併購基金也能在“寒冬”過後迎來新的春天。