見證歷史！10年期國債下破2%，兩份文件如何引爆“搶券潮”？

12月首個交易日（12月2日），10年期國債成爲市場焦點，收益率“終於”來到2%下方，創下2002年4月以來新低。

隨着上週10年期國債收益率開始在2%上方“試探”，市場對其跌破這一關口已有預期。接受第一財經採訪的業內人士普遍認爲，當前的市場表現已不能單純從經濟基本面和股債蹺蹺板效應等角度解釋，全國市場利率定價自律機制（下稱“利率自律機制”）近期發佈的兩份文件，加上臨近年底央行大手筆釋放流動性，都起到重要的催化作用。

多位債券研究人士告訴第一財經，上述新規一方面打開了短端利率的下行空間，另一方面也讓同業存單和利率債等資本利得性價比得到提升，增加了部分非銀機構“搶券”的動力。同日，同業存單利率也在機構“搶券潮”中瘋狂下跌。

10年期國債收益率跌破2%

12月2日早盤，國債收益率持續下行，其中10年期品種收益率很快下破2%。截至發稿，10年期國債活躍券“24付息國債11”收益率下行4BP（基點）至1.985%，30年期國債活躍券“24特別國債06”收益率下行3.75BP至2.165%。

截至收盤，國債期貨全線上揚，30年期主力合約漲0.77%，10年期主力合約漲0.37%，5年期主力合約漲0.29%，2年期主力合約漲0.11%。

同一天，各期限存單利率也從早盤開始出現大幅下行，幅度在10BP以上，部分期限品種降幅高達20BP，創下近年來最大單日跌幅。綜合看全天表現，國股行一年期AAA存單利率最大跌幅爲14.5BP，不少降至1.7%以下，與央行7天逆回購利率（1.5%）利差收窄至20BP。

不少分析認爲，同業存單利率下行進一步帶動了國債收益率下行。自上週以來，國債收益率就開始出現較爲陡峭的下滑，其中“24付息國債11”收益率在上週四（11月28日）和上週五（11月29日）分別下滑了2.85BP、1BP，“24付息國債04”則分別下滑了2.5BP、1.5BP，向2%關口步步逼近。

華西證券固收首席分析師劉鬱日前曾分析稱，12月10年期國債收益率有繼續向下突破2%的可能。她認爲，12月利率走勢具有明顯的季節性下行特徵，而推動收益率下行的重要力量是交易盤的增持訴求較強，年末的排名衝刺可能是基金在12月大額買債的主要邏輯。

德邦證券固收首席分析師呂品分析則稱，8月以來，保險對於超長債的熱情明顯提高，30年期國債從基金、農商行的交易盤挪到了保險的配置盤，市場的交易機構變得更加穩定。“在農商行購債節奏下降、基金增量資金減緩、理財出現‘預防贖回’等各種暫緩的行爲後，保險再次成爲行情的推動力量。”他在報告中表示，8月下旬以來保險增持超長債規模就達到2600億元以上，且從保險資金的偏好特點和監管導向來看，保險配置長債可能還未結束。

“當前市場可能已經提前消化了年末增量供給帶來的利空預期，12月債市的博弈焦點可能轉爲基本面擾動、政策預期變化、存款利率規範化下的機構行爲，整體來看仍偏多頭。”劉鬱在報告中稱，1.95%可能是10年期國債收益率階段性的下行阻力。

規範同業及對公存款影響配置邏輯

今年以來，推動債市走牛的因素來自多方面，包括宏觀經濟表現及政策預期，以及流動性充裕+資產荒背景下的股債蹺蹺板效應等。儘管短期在做多慣性下長債利率已有在2%這一關鍵點位“試探”的跡象，但不少分析認爲，利率進一步持續下行需要更強烈的做多催化。

在經濟基本面和股市沒有明顯利空信號的情況下，債市緣何突然進一步走強？多位受訪人士認爲，利率自律機制11月29日發佈的兩份文件——《關於優化非銀同業存款利率自律管理的自律倡議》（下稱《倡議1》）《關於在存款服務協議中引入“利率調整兜底條款”的自律倡議》（下稱《倡議2》）對此輪機構“搶券潮”起到重要助推作用。

綜合來看，兩份文件旨在規範具有“批發”特點的同業及對公存款利率定價，自12月1日起生效。其中，《倡議1》將非銀同業存款利率納入自律管理，並要求除金融基礎設施機構外的其他非銀同業活期存款應參考公開市場7天期逆回購操作利率合理確定利率水平，充分體現政策利率傳導；《倡議2》針對對公存款服務協議要求加入“利率調整兜底協議”，以確保利率調整能及時體現在協議期內發生的實際存款業務中，減少利率政策傳導梗阻。

兩份文件如何具體影響債市的配置邏輯？有固收研究人士對第一財經表示，存款利率降低進一步打開了短端利率的向下空間，疊加央行近期釋放了近萬億元的流動性，相當於降準降息，會助推機構買入。與此同時，利率債相對進一步下行的存款利率也有了更高的性價比。

劉鬱也認爲，新一輪存款利率自律定價機制的調整，對債市偏利好。一方面，同業負債成本下降，帶來的可能是非銀資金利率中樞的下降，當前1.50%的7天逆回購利率或爲整改完成後非銀活期存款利率的新中樞；另一方面，對公存款“利率調整兜底條款”的引入會加劇收益荒，帶動票息資產的需求。

“如果原本投向非銀活期存款的資金無法接受這一收益下降，其操作首選或是尋找流動性較高且收益接近1.75%的新標的。從當前選擇來看，3個月同業存單、3年期政金債、投放7天逆回購等或都是存款替代的短期選擇。拉長時間看，更多的‘非銀活期存款’將逐漸轉入資金融出市場，隨着非銀供給逐漸充裕，非銀與銀行間的資金分層被軋平，非銀資金中樞或穩定下移。”劉鬱在最新報告中表示。

她進一步表示，存款的穩定高息優勢喪失後，利率下行過程中，債券的資本利得增厚性價比會顯現。“長久期利率或因銀行負債流失壓力而略微偏弱，不過實際影響仍取決於央行投放。”她補充說。

就在上週五，央行發佈的國債買賣業務和公開市場買斷式逆回購業務公告稱，11月央行開展了公開市場國債買賣操作，全月淨買入債券面值爲2000億元；同月以固定數量、利率招標、多重價位中標方式開展了3個月期（91天）8000億元買斷式逆回購操作。

機構普遍認爲，這釋放了央行助力地方置換債發行、支持年底流動性的態度。對於後續貨幣政策，有分析認爲，不排除降準在年末落地，後期央行可能繼續通過降準、國債買入、買斷式逆回購操作以及適量續作MLF（中期借貸便利）等方式，適時向市場注入中長期流動性，配合地方債順利發行。