黃金失守2900美元關口，多空博弈激烈走向何方？

21世紀經濟報道記者 翁榕濤 實習生 胡劍銘 廣州報道

截至2月28日上午9點30分，倫敦金現貨價格下跌至2880美元/盎司；COMEX黃金期貨主力價格下跌至2891美元/盎司，期現貨均跌破2900美元關口。

黃金的短期漲跌受到多種因素影響，包括市場情緒等。

人民日報援引消息顯示，當地時間2月26日，烏克蘭表示與美國就礦產協議條款達成初步協議，有望推動俄烏衝突進一步降溫，導致市場避險需求減弱。

拉長時間來看，年初至今黃金一路高歌猛進，從2600美元/盎司左右逼近3000美元/盎司的重要關口，然而在本週二（2月25日）以來黃金出現大幅回調，凸顯了黃金市場的多空博弈激烈。

此前，有多家投資機構預測黃金價格有望在今年突破3100關口，然而多空的拉鋸壓力也正逐漸顯現，每當迫近3000美元大關時，金價便會出現下跌行情。

當前市場行情的多空博弈邏輯是怎樣的？此輪金價大漲的長期因素又是什麼？後市將會如何發展？

多空對決3000美元關口

黃金價格飆升，自2018年以來幾乎翻了三倍，這引發了全球範圍內的大討論。即便是從2025年開始算起，在兩個月時間黃金價格也已經上漲超過10%，其漲幅在所有大類資產幾乎是最強的品種，大幅跑贏了滬深300指數，後者在同期的上漲幅度僅有不到1%。

作爲一種重要的金融資產，黃金的價格走勢往往與全球經濟、政治局勢以及貨幣政策密切相關。

廣州金控期貨研究中心副總經理程小勇在接受記者採訪時表示，“黃金不同於一般商品，它具有商品屬性、金融屬性和貨幣屬性。其中，貨幣屬性尤爲特別，能夠對衝貨幣信用風險。金融屬性包括對衝保值、避險保值、投資需求和融資工具，貨幣屬性則體現在國家儲備上。”

此輪多空博弈劇烈的背後，是因爲黃金市場仍存在許多不確定性，而投資者們對其未來走向也抱有不同看法。

消息面上，美國當地時間2月26日，美國總統特朗普表示要對歐盟進口產品徵收25%的關稅，此前已經對加拿大、墨西哥宣佈要徵收25%的關稅，並計劃在4月2日生效。

從短期來看，美國特朗普政府的新政引發了市場的不確定性，特別是關稅政策的衝擊，使得金融市場避險情緒升溫。

近日，身爲白宮顧問的埃隆·馬斯克質疑美國黃金儲備量的真實性，暗示將調查位於肯塔基州諾克斯堡的金庫，該金庫聲稱儲存了約4562噸黃金，是美國官方最大金庫。市場對該事件的分歧引發了多空博弈。

華泰期貨研究院的分析指出，“客觀地說，諾克斯堡內黃金儲量大幅低於預期的概率應該較小，與預期數量大致相符則爲最大可能性。而倘若黃金儲量高於市場預期，的確有可能會對黃金價格形成一定衝擊。”

最極端情況的預估，或許只能參考此前部分央行（如瑞士央行與塞浦路斯央行）拋售黃金時的情況，曾經出現單日金價下跌15%。

“但這樣的情況在當下發生的概率或許較小，畢竟全球央行對於黃金配置熱情仍然高漲。”華泰期貨研究院認爲。

在另一方面，特朗普政府對俄烏衝突、巴以衝突的斡旋，有望推動衝突結束，導致部分投資者賣出黃金。

美國當地時間2月27日，烏克蘭媒體發佈了和美國即將簽署的礦產協議最終文本，此前美俄就烏克蘭舉行會談，是三年來首次，特朗普政府表示正在積極推動俄烏領導人展開直接對話。

中國（香港）金融衍生品投資研究院院長王紅英表示，國際金價大幅震盪，實際上反映了市場上兩大陣營之間對立的觀點。

他表示，“一方面，做多資金的熱情高漲；另一方面，做空的投資者則持審慎態度，認爲當前的價格已經充分反映了所有利好的基本面因素，這兩種力量之間的激烈碰撞導致了黃金市場的大幅波動。”

因此，3000美元成爲多空對決的重要關口。而能否突破這一關口，還要分析黃金的長期上漲因素有哪些？

央行購金成爲上漲的長期因素

海通證券分析師的觀點認爲，黃金可以看做是一個零票息的、永續的抗通脹債券。當通脹預期高的時候，黃金作爲對抗紙幣的貨幣資產，價值就會提高；當通脹預期低的時候，作爲無息資產的黃金價值就會下降。

因此，和抗通脹債券一樣，黃金的價格走勢和實際利率高度負相關。數據顯示，在2007-2021年的15年時間裡，黃金價格的走勢和美元的實際利率高度負相關，絕大部分時期的黃金價格波動可以用美元的實際利率來解釋。

“紙幣的利率可以看做是持有黃金的機會成本，紙幣標價的通脹是持有黃金獲得的收益。”海通證券分析師表示，但是從2022年以來，黃金由美元實際利率定價的框架卻難以成立。因爲美元利率大幅擡升達到了歷史上的高位區間。既然紙幣可以提供這麼高的回報率，黃金這種不能提供實際回報的資產，其價格應該大幅下跌纔對。而黃金的價格不僅沒有大跌，反而上漲，甚至創出了歷史的新高。

上述框架能夠成立的前提是美元能夠成爲全球紙幣的重要代表，而這要求各國對美國及其貨幣有足夠的信任度。

數據顯示，近年來美元的信用持續走弱，其在全球主要經濟體的儲備資產中的佔比從上個世紀70年的68%左右降至當前的56%左右。

取而代之的則是黃金儲備，在過去20年中，全球央行現在將黃金在其外匯儲備的比例保持在約20%，然而這一比例正在快速上升。

根據世界黃金協會的統計，2022年、2023年全球中央銀行的淨購金量達到創紀錄的1082噸、1037噸，儘管金價大幅上漲，2024年前三個季度的央行購金量仍達到693噸。

來自央行的強勁需求被認爲是近期實際收益率上升期間，黃金價格仍然保持韌性的主要驅動力。

各國央行增加黃金儲備的原因衆多。與美國不結盟的國家近來開始尋求減少其儲備組合中的美元比例，因爲意識到持有美元儲備可能受到制裁風險；而隨着發達國家走出了全球金融危機後超低通脹的時代，其政府也希望增加保護措施，以應對未來更高且更爲波動的通脹率。

“儘管黃金牛市已經持續兩年多，並且創歷史新高，但目前還不能認爲價格被市場高估。”程小勇認爲，主要原因在於一是這一輪黃金價格的上漲，私人投資需求參與力度不大，更多的是央行購金驅動；二是把時間週期擴大至百年級別看，歷史上每一輪全球貨幣體系重構，黃金都會迎來長達幾年的牛市。

舉例而言，1973年佈雷頓森林體系瓦解，美國宣佈黃金與美元脫鉤，黃金價格大漲，1971-1980年漲幅超過21倍，倫敦金現從38美元/盎司漲到850美元/盎司。

針對黃金由美元實際利率定價的框架是否還能生效的問題，程小勇表示，“美元實際利率定價的分析框架還是有效的，只不過黃金走勢在短期與美元利率、匯率走勢背離，反映出短期的避險屬性蓋過了金融屬性，且關稅政策觸發了套利。在美元全球貨幣結算體系徹底終結前，黃金的機會成本還是美元的實際利率，而影響黃金投資需求的關鍵因素是機會成本。”

長期來看，程小勇也認爲美元信用走弱確實會削弱美元實際利率和黃金價格的負相關性，未來可能需要尋找貨幣信用定價的錨，黃金短期可能會成爲全球貨幣信用的替代品。

投資需求有望接力成爲新驅動因素

回顧過去黃金三年牛市表現來看，央行購金、避險保值和投資需求成爲上漲的三大主要驅動因素，而其中又以央行購金的貢獻力度最大。

程小勇認爲，美聯儲開啓降息週期，代表美國貨幣政策正式轉向寬鬆，這意味着對於黃金而言，投資需求會隨着美元實際利率的下行而回歸，有望接力央行購金成爲新的主要驅動因素。

從過去經驗來看，由於投資需求是歷史上前幾次黃金牛市的主要驅動力，本輪牛市在投資需求迴歸增長的情況下有望升級，尤其是私人部門對黃金的投資需求增長會成爲黃金上漲的新驅動。

近期美國通脹預期上升，美聯儲放緩了降息步伐，在一定程度上使得黃金的投資需求增長勢頭有所放緩，這使得黃金價格上漲動力會有所減弱。

“不過，黃金投資需求增長雖然放緩，但對比2024年同期還是增長的，並不會對價格上漲構成拖累。”程小勇表示，美聯儲暫停降息並非貨幣政策轉向，只是降息進入觀察期，美元實際利率攀升有限，對黃金投資需求拖累也有限。

此外，特朗普關稅政策的反覆，全球金融市場波動會加大，機構投資者爲對衝投資組合的風險將會增持黃金。長期看，對衝美元的信用走弱風險的央行購金需求將繼續支持黃金價格上漲，這可能是長達幾年甚至十年的利好。

因此，程小勇認爲年內黃金突破3000美元/盎司的可能性很大。

“在接下來的12個月裡，我們對黃金保持樂觀態度。”摩根大通私人銀行(JPMorgan Private Bank)全球市場策略師唐雨旋認爲，預計在特朗普政府執政期間，黃金價格有兩大利好因素：一是對美國財政赤字的持續擔憂可能驅動投資者增配黃金；二是在貿易緊張和地緣政治風險上升的背景下，央行可能進一步分散其美元儲備。

唐雨旋表示，目前展望預計黃金價格將在年中達到每盎司2900至3000美元，並在年底達到每盎司3100至3200美元。