“國九條”意義重大！不在於九條，而在於“國”，券商：前兩次發佈後A股均迎來大幅上漲，此次或助推市場走出慢牛，詳解“1+N”政策體系

文｜胡玉瑋馮天澤‍

“國九條”總體基調“嚴字當頭”，發行上市嚴把准入，持續監管提升上市公司質量，退市監管應退盡退，引導證券基金機構迴歸本源，加強交易監管增強資本市場內在穩定性，樹立“長錢長投”導向，統籌發展“五篇大文章”、資本市場改革、對外開放，加強法治建設打擊違法犯罪。“國九條”政策亮點一是在中央層面協調推進政策；二是大幅提升違法違規成本和權益類基金佔比；三是在上市、退市和分紅領域發力；四是完善相關評價標準。第三次“國九條”是對前兩次的歷史承繼，是對當前資本市場現狀的新指示。前兩次“國九條”發佈後A股市場均迎來大幅上漲，此次“國九條”可能助推市場走出慢牛。

事件

2024年4月12日，國務院發佈《關於加強監管防範風險推動資本市場高質量發展的若干意見》。“國九條”共包含九條內容，分別爲（1）總體要求；（2）嚴把發行上市准入關；（3）嚴格上市公司持續監管；（4）加大退市監管力度；（5）加強證券基金機構監管，推動行業迴歸本源、做優做強；（6）加強交易監管，增強資本市場內在穩定性；（7）大力推動中長期資金入市，持續壯大長期投資力量；（8）進一步全面深化改革開放，更好地服務高質量發展；（9）推動形成促進資本市場高質量發展的合力。同日，證監會主席就落實“國九條”接受記者專訪，證監會就《科創屬性評價指引（試行）》等6項制度規則向社會公開徵求意見。證券交易所也發佈多項業務規則修訂稿，公開徵求意見並答記者問。監管政策密集出臺，將共同形成“1+N”政策體系，“1”就是“國九條”本身，“N”就是若干配套制度規則。“國九條”的發佈是我國資本市場新的里程碑事件，“國九條”確定了資本市場建設的短期、中期、長期的“三步走”目標，有利於推動資本市場高質量發展，明確推動資本市場高質量發展的指導思想、中心、原則、主線和重點，具有重要意義。

簡評

一、主要內容

1、總體要求：嚴字當頭

“國九條”總體要求首先開宗明義，明確推動資本市場高質量發展的指導思想、中心、原則、主線和重點。推動資本市場高質量發展，既是高質量發展這一首要任務在金融領域內的體現，也是金融服務實體經濟、促進高質量發展的根本要求。證監會黨委書記、主席吳清指出，“強大的資本市場是現代經濟的標配。”因此，推動資本市場高質量發展，既有新發展理念和高質量發展的一般特性，例如堅持黨的領導、堅持一般規律同中國國情相結合，也有其在資本市場領域內的特殊性，例如以完善資本市場基礎制度爲重點、更好發揮資本市場功能作用。從整體來看，“國九條”體現出“嚴字當頭”的整體導向，以五個“必須”明確資本市場高質量發展的原則，即堅持黨的領導、踐行金融爲民的理念、全面加強監管和防範風險、進一步深化改革、服務實體經濟和現代化產業體系建設。

“國九條”明確了資本市場建設的短期、中期、長期的“三步走”目標。第一步是未來5年，基本形成資本市場高質量發展的總體框架，包括完善投資者保護制度、優化上市公司質量和結構、增強金融機構實力和服務能力，提高資本市場監管能力和有效性，形成資本市場良好生態。中長期目標時間節奏與黨的二十大報告對中國式現代化的部署保持一致。到2035年基本建成具有高度適應性、競爭力、普惠性的資本市場，對應2035年達到中等發達國家水平。到本世紀中葉，建成與金融強國相匹配的高質量資本市場，對應本世紀中葉建設成爲綜合國力和國際影響力領先的社會主義現代化強國。

2、發行上市：嚴把准入

“國九條”發行上市部分整體導向爲提高資本市場上市標準，具體來看從多個維度入手。第一，進一步完善發行上市制度。一是提高主板、創業板上市標準和完善科創板評價標準。具體要如何提高上市標準和完善評價標準，可以參照3月15日國新辦新聞發佈會。提高主板、創業板上市標準方面，“指導滬深交易所修改上市規則，適度提高部分板塊財務指標，豐富綜合性指標，讓不同發展階段、不同行業、不同規模的企業在合適的板塊上市。”具體來看，參照上海證券交易所答記者問，“（1）將第一套上市標準中的最近3年累計淨利潤指標從1.5億元提升至2億元，最近一年淨利潤指標從6000萬元提升至1億元，最近3年累計經營活動產生的現金流量淨額指標從1億元提升至2億元，最近3年累計營業收入指標從10億元提升至15億元。（2）將第二套上市標準中的最近3年累計經營活動產生的現金流量淨額指標從1.5億元提升至2.5億元。（3）將第三套上市標準中的預計市值指標從80億元提升至100億元，最近1年營業收入指標從8億元提升至10億元。”完善科創板評價標準方面，國新辦新聞發佈會明確，“從嚴監管未盈利企業上市……一些優質的科技企業可以通過上市更好更快成長，但絕不能是那些拼湊技術的‘僞科技’企業。對此，我們將就未盈利企業的科技成色徵求行業相關部門意見，更好統籌支持科技發展和保護投資者利益。”二是加強上市公司分紅管理，明確上市時要披露分紅政策，將上市前突擊“清倉式”分紅等情形納入發行上市負面清單。根據交易所發佈的《關於嚴把發行上市准入關從源頭上提高上市公司質量的意見（試行）》，具體做法是“引導擬上市企業承諾申報後的在審期間不進行現金分紅，鼓勵企業更多將累積利潤留存用於企業發展或上市後與新股東共享。在指標方面的初步考慮是，對於報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過80%的；或者報告期三年累計分紅金額佔同期淨利潤比例超過50%且累計分紅金額超過3億元，同時募集資金中補流和還貸合計比例高於20%的，將不允許其發行上市。”三是從嚴監管分拆上市和嚴格再融資審覈把關。

第二，強化發行上市全鏈條責任。進一步壓實交易所審覈主體責任，進一步壓實發行人第一責任和中介機構“看門人”責任。根據上交所答記者問，具體來說包括以下方面，中介機構的“看門人”責任方面，要求中介機構應當充分運用資金流水覈查、客戶供應商穿透覈查、現場覈驗等方式，確保財務數據符合真實的經營情況，並將相關要求作爲審覈重點關注事項。完善現場督導機制，進一步豐富隨機抽取、發生重大會後事項的現場督導情形。交易所的審覈主體責任方面，進一步完善了相關配套機制，提升交易所審覈把關能力。對於信息披露質量存在明顯瑕疵的，交易所依規終止審覈。落實金融監管要“長牙帶刺”、有棱有角的要求，強化對相關主體配合發行人從事財務造假等違法違規活動的懲戒力度。此外，進一步完善上市委和重組委運行機制，從強化“兩委”履職把關、健全監督問責體系、優化審議會議機制三個方面落實政策。

第三，加大成效監管力度。強化新股發行詢價定價配售各環節監管，加強信息披露和整治各類市場亂象，加強穿透式監管和監管協同，嚴厲打擊各類違規行爲。

3、持續監管：提升質量

“國九條”持續監管部分從多渠道提升上市公司質量，回饋投資人。第一，加強信息披露和公司治理監管。一是構建資本市場防假打假綜合懲防體系，二是督促上市公司完善內控體系，三是切實發揮獨立董事監督作用。

第二，全面完善減持規則體系。出臺上市公司減持管理辦法，對不同類型股東分類施策。按照實質重於形式的原則堅決防範各類繞道減持。具體來看，本次交易所修訂規則一是系統整合了既有的規定，完善股份減持自律監管規則體系。二是在原有股份減持規定的基礎上，進一步完善了限制大股東和董監高減持的具體實施安排。“明確各證券賬戶所持股份與其轉融通出借尚未歸還或者約定購回式證券交易尚未購回的股份數量合併計算等要求。重申控股股東、實控人及其一致行動人在上市公司破發、破淨、分紅不達標等情形下不得披露減持計劃等要求。完善大股東與董監高及其一致行動人減持股份的負面情形，明確因涉及有關違法違規情形的，在相應期限內不得減持。”三是強化股份減持的信息披露監管要求，強化通過大宗交易減持股份需要提前15個交易日預披露的規定，減持計劃的時間區間由最多6個月調整爲最多3個月。四是切實防範繞道減持，進一步明確了大股東、董監高在離婚、解散分立、解除一致行動關係等特殊情形下的規則適用。

第三，強化上市公司現金分紅監管。“國九條”明確，“對多年未分紅或分紅比例偏低的公司，限制大股東減持、實施風險警示。加大對分紅優質公司的激勵力度，多措並舉推動提高股息率。增強分紅穩定性、持續性和可預期性。”具體實踐做法，根據交易所答記者問，主要包括以下內容，一是對分紅不達標採取強約束措施。重點是將多年不分紅或者分紅比例偏低的公司納入“實施其他風險警示”（ST）的情形。主板方面，對符合分紅基本條件，最近三個會計年度累計現金分紅總額低於年均淨利潤的30%，且累計分紅金額低於5000萬元的公司，實施ST。科創板方面，考慮到不同板塊特點和公司差異情況，將分紅金額絕對值標準調整爲3000萬。同時，最近三個會計年度累計研發投入佔累計營業收入比例15%以上或最近三個會計年度研發投入金額累計在3億元以上的科創板公司，可豁免實施ST。回購註銷金額納入現金分紅金額計算。這一調整擬自2025年1月1日起正式實施，屆時“最近三個會計年度”即對應2022年度至2024年度。二是積極推動上市公司一年多次分紅。要求上市公司綜合考慮未分配利潤、當期業績等因素確定分紅頻次，並在具備條件的情況下增加分紅頻次，穩定投資者分紅預期。進一步明確中期分紅利潤基準，消除對報表審計要求上的理解分歧。

第四，推動上市公司提升投資價值。通過制定上市公司市值管理指引、研究將市值管理納入企業內外部考覈評價體系、鼓勵上市公司聚焦主業等多渠道，推動上市公司提升投資價值。2024年1月24日，國資委產權管理局負責人謝小兵在國新辦發佈會上表示，國務院國資委將進一步研究將市值管理納入中央企業負責人業績考覈。本次“國九條”研究將上市公司市值管理納入企業內外部考覈評價體系，是央企市值管理政策的進一步接續和延伸。

4、退市監管：應退盡退

“國九條”退市監管部分明確應退盡退的政策導向，從嚴格強制退市標準、暢通多元退市渠道、削減“殼”資源價值、強化退市監管四個方面着手。根據交易所答記者問，具體來看，一是拓寬重大違法強制退市適用範圍。嚴打財務造假，造假行爲持續3年及以上的，堅決予以出清。進一步調低“造假金額+造假比例”的退市標準。對於1年造假的，當年財務造假金額達到2億元以上，且造假比例達到30%以上的，予以退市；連續2年造假的，造假金額合計數達到3億元以上，造假比例達到20%以上的，予以退市。二是新增三種規範類退市情形，即上市公司內控失效，出現控股股東及其關聯方非經營性佔用資金，餘額達到淨資產絕對值30%或者金額超過2億元且未改正的；連續3年財務報告內部控制被出具否定或者無法表示意見，或者未按照規定披露內部控制審計報告的公司；控制權無序爭奪的情形。三是收緊財務類退市指標。一方面，提高虧損公司的營業收入退市指標，加大績差公司淘汰力度。主板擬調高營業收入指標至3億元，科創板組合類財務退市指標不作調整。另一方面，引入財務報告內部控制審計意見機制，對於內部控制存在問題的退市風險警示公司予以退市。四是完善市值標準等交易類退市指標。適當提高主板A股（含A+B股）上市公司的市值退市指標至5億元。科創板公司市值標準不變仍爲3億元。

5、證券基金：迴歸本源

“國九條”引導證券基金機構迴歸本源，推動高質量發展，從機構、業務、從業人員三個維度着手。機構方面，一是樹立正確經營理念，處理好功能性和盈利性關係；二是加強投行能力和財富管理能力；三是分類施策，支持頭部機構提升核心競爭力，鼓勵中小機構差異化發展、特色化經營。業務方面，完善對重點業務的監管制度。從業人員方面，一是加強股東、業務准入管理，完善高管任職條件與備案管理制度，二是完善行業薪酬管理制度，三是持續開展行業文化綜合治理，糾治不良風氣。

6、交易監管：增強穩定

“國九條”貫徹落實《政府工作報告》提出的“增強資本市場內在穩定性”的要求。具體來看，一是促進市場平穩運行，強化風險綜合研判，加強戰略性力量儲備和穩定機制建設，重點關注風險隱患和薄弱點。二是加強交易監管，完善對異常交易和操縱市場行爲的監管標準，加強對高頻量化交易的監管，制定私募基金運作規則。2024年4月12日，證監會就《證券市場程序化交易管理規定（試行）》公開徵求意見，對證券市場程序化交易監管作出總體性、框架性制度安排，對程序化交易報告管理、交易監測及風險管理、信息系統管理、高頻交易差異化管理等具體事項作了規定，並授權證券交易所細化業務規則和具體措施。三是健全預期管理機制，“國九條”明確將重大經濟或非經濟政策對資本市場的影響評估內容納入宏觀政策取向一致性評估框架，建立政策信息發佈協調機制。這一表述是中央經濟工作會議精神在資本市場的延續，“把非經濟性政策納入宏觀政策取向一致性評估，強化政策統籌，確保同向發力、形成合力。”

7、長錢長投：轉變導向

“國九條”明確梳理長期投資導向，要求建立培育長期投資的市場生態，完善適配長期投資的基礎制度，構建支持“長線長投”的政策體系。推動中長期資金入市，一方面強調大力發展權益類公募基金的“基本盤”，大幅提升權益類基金佔比，建立ETF快速審批通道，全面加強基金公司投研能力建設和豐富可投資產類別和投資組合。同時引導公募基金從業人員樹立長期投資觀念，由規模導向向投資者回報導向轉變，穩步降低公募基金綜合費率。支持私募基金和私募資管業務穩健發展。另一方面着眼於營造引得進、留得住、發展得好的政策環境，推動保險資金、社保基金、養老金等長期資金入市。

8、改革開放：統籌發展

“國九條”統籌發展資本市場，更好服務高質量發展。第一，延續中央金融工作會議精神，明確着力做好科技金融、綠色金融、普惠金融、養老金融、數字金融五篇大文章。整體導向爲推動金融更好服務於實體經濟，將更多金融資源投向符合國家戰略的重要領域，促進新質生產力。“國九條”明確加大併購重組改革力度，多措並舉活躍併購重組市場。交易所修訂了上市公司重組的業務規則，一是對照主板上市條件的修改，提高主板重組上市條件。二是完善重組小額快速審覈機制。擴大科創板小額快速機制適用範圍，取消科創板配套融資“不得用於支付交易對價”的限制；按照融資需求與公司規模相匹配的思路，將科創板配套融資由“不超過5000萬元”改爲“不超過上市公司最近一年經審計淨資產的10%”。明確“交易方案存在重大無先例、重大輿情等重大複雜情形”的，不適用小額快速審覈程序。此外，將小額快速機制下交易所的審覈時限縮減至20個工作日，切實提升審覈效率，明確市場預期。三是支持上市公司之間吸收合併。吸收合併中獲得股份的相關主體不滿足投資者適當性管理要求的，可繼續持有或者依規賣出相應股份。第二，完善多層次資本市場，綜合發展主板、科創板、創業板、北交所、新三板、區域性股權市場、創業投資、私募股權、債券市場、REITs市場、期貨和衍生品市場。第三，統籌資本市場高水平制度型開放和安全，拓寬優化資本市場跨境互聯互通機制。

9、法治建設：加大打擊

“國九條”貫徹落實嚴監管基調，大幅提升違法違規成本，完善資本市場相關管理條例和推動出臺有關司法解釋和司法文件。加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度，加大行政、民事。刑事立體化追責力度。在落實層面，深化央地、部級協調聯動，強化宏觀政策協同，落實完善有關稅收政策和健全財稅體系。建立央地和跨部門監管數據信息共享機制，壓實地方政府責任。打造政治過硬、能力過硬、作風強硬的監管鐵軍，全面從嚴監管。

二、關注亮點

1、一個政策體系：“國九條”意義重大，不在於九條，而在於“國”

這意味着黨中央國務院對於資本市場高質量發展的高度重視，意味着政策層面對於促進資本市場高質量發展的頂層決心和意願，也意味着後續政策協調推進過程中都可以使用的“尚方寶劍”。在這樣的制度層級下，政策不是“單兵作戰”，而是“一體推進”，是以一個政策體系去解決目前存在的所有主要問題和主要矛盾。吳清主席在專訪中表示，“新“國九條”堅持系統思維、遠近結合、綜合施策，與證監會會同相關方面組織實施的落實安排，將共同形成“1+N”政策體系。“1”就是《意見》本身，“N”就是若干配套制度規則”。

目前來看，“N”所代表的領域將不斷擴充，現階段主要圍繞退市監管、發行監管、上市公司監管、證券公司監管、交易監管、上市審覈、重大資產重組審覈、股東及董監高減持等方面，突出“強本強基”“嚴監嚴管” 。證監會徵求意見的政策有6項，滬深北交易所同步徵求意見的有19項制度，總共25項政策。

2、兩個“大幅提升”：大幅提升違法違規成本、大幅提升權益類基金佔比

此次“國九條”在通稿中提到兩個“大幅提升”，表明程度之深，意義之重。一是大幅提升違法違規成本。這一表述與通篇嚴的基調相吻合。措施上，通過不斷強化資本市場法治建設，加大對證券期貨違法犯罪的聯合打擊力度。“國九條”明確，後續將出臺一系列具有較高法律層級的法律法規，包括推動修訂證券投資基金法。出臺上市公司監督管理條例，修訂證券公司監督管理條例，加快制定公司債券管理條例，研究制定不動產投資信託基金管理條例等。二是大幅提升權益類基金佔比。“國九條”明確，要推動中長期資金入市，將社保基金、基本養老保險基金、企業年金、個人養老金、銀行理財、信託資金等增量資金入市，承接產品即爲權益類基金，包括主動權益類和被動權益類。此外，通稿中指出，“建立交易型開放式指數基金（ETF）快速審批通道，推動指數化投資發展”，因此加快被動權益類基金的進入和規模增長是可能的政策意圖之一，也符合長期大型資金慣常的投資偏好。

3、三個重點領域發力：上市、退市和分紅

一是上市方面提高門檻和准入標準，保證上市公司的入口關質量。適度提高主板上市財務指標：（1）將第一套上市標準中的最近3年累計淨利潤指標從1.5億元提升至2億元，最近一年淨利潤指標從6,000萬元提升至1億元，最近3年累計經營活動產生的現金流量淨額指標從1億元提升至2億元，最近3年累計營業收入指標從10億元提升至15億元。（2）將第二套上市標準中的最近3年累計經營活動產生的現金流量淨額指標從1.5億元提升至2.5億元。（3）將第三套上市標準中的預計市值指標從80億元提升至100億元，最近1年營業收入指標從8億元提升至10億元。創業板方面，提高創業板第一套上市標準的淨利潤指標。將最近兩年累計淨利潤由“5000萬元”提高至“1 億元”，並新增“最近一年淨利潤不低於 6000萬元”的要求；提高創業板第二套上市標準的預計市值、收入等指標。將預計市值由“10億元”提高至“15 億元”，最近一年營業收入由“1 億元”提高至“4 億元”，進一步提升有潛力的“優創新、高成長”企業直接融資質效。

二是完善四類強制退市標準。進一步完善財務類、重大違法類、規範類和交易類四類強制退市指標。1）財務類。對於“造假金額+造假比例”的標準修改爲一年、兩年、三年及以上三個層次。具體來說：（1）一年虛假記載金額達到2億元以上，且佔比超過30%。（2）連續兩年虛假記載金額達到3億元以上，且佔比超過20%。（3）連續三年及以上年度存在虛假記載。2）重大違法類。新增“資金佔用”退市指標。上市公司出現控股股東（無控股股東，則爲第一大股東）及其關聯方非經營性佔用資金，餘額達到最近一期經審計淨資產絕對值30%以上，或者金額超過2億元，被中國證監會責令改正但公司未在規定期限內改正的，對公司股票予以停牌，在停牌2個月內仍未改正的，實施退市風險警示，此後2個月內仍未改正的，對公司股票予以終止上市。二是新增內控非標審計意見退市情形。三是新增控制權無序爭奪退市情形。

三是加強分紅約束。對於最近一個會計年度淨利潤和母公司報表未分配利潤均爲正的公司，如果最近三個會計年度累計現金分紅總額低於最近三個會計年度年均淨利潤的30%，且最近三個會計年度累計分紅金額低於5000萬元的，將被實施ST。

4、四個“評價標準”：完善科創板科創屬性評價標準、研究將上市公司市值管理納入企業內外部考覈評價體系、修訂基金管理人分類評價制度、落實並完善國有保險公司績效評價辦法

評價標準是指揮棒，好的評價標準才能夠引領高質量發展方向。此次新“國九條”提出四個評價標準或體系的建立：一是完善科創板科創屬性評價標準。將《指引》第一條第一項“最近三年研發投入金額”由“累計在6000萬元以上”調整爲“累計在8000萬元以上”，將第三項“應用於公司主營業務的發明專利”數量由“5項以上”調整爲“7項以上”，將第四項“最近三年營業收入複合增長率”由“達到20%”調整爲“達到25%”。二是研究將上市公司市值管理納入企業內外部考覈評價體系。前期，國資委已明確將市值管理全面納入央國企考覈。隨着此次政策的明確，市值管理納入所有上市公司的考覈評價體系中，對於上市公司的股價變動率有着明顯的指揮作用和引導意義。3月15日，證監會發布《關於加強上市公司監管的意見（試行）》，明確（1）制定上市公司市值管理指引，明確統一的監管要求。要求上市公司建立提升投資價值長效機制，明確維護公司市值穩定的具體措施。（2）要求主要指數成份股公司明確股價短期大幅下跌等情形下的回購增持等應對安排。要求未增持或回購的破淨公司在定期報告中說明改善公司投資價值的相關舉措。三是修訂基金管理人分類評價制度。通稿明確“從規模導向向投資者回報導向轉變，穩步降低公募基金行業綜合費率”。基金管理人的評價或將基金管理人的薪酬與業績回報掛鉤。證監會曾發佈公募基金費率改革工作安排，具體舉措包括推出更多浮動費率產品，降低主動權益類基金費率水平，規範公募基金銷售環節收費，完善公募基金行業費率披露機制等。公募基金費率市場化改革，堅持以人民爲中心，着力提升投資者獲得感，積極讓利投資者，推動公募基金行業在提升財富管理效應等方面發揮更大功能效用。改革措施也有利於吸引包括養老金、銀行理財、保險資金等中長期資金加大權益類資產配置。四是落實並完善國有保險公司績效評價辦法。2022年6月，財政部印發了修訂後的《商業保險公司績效評價辦法》，指標體系從改革前的盈利能力、經營增長、資產質量、償付能力四類指標，調整爲改革後的服務國家發展目標和實體經濟、發展質量、風險防控、經營效益四類，每類權重均爲25%，兼顧了考覈重點和平衡關係，也與此前修改完善的商業銀行績效評價指標體系框架保持一致。若能夠在考覈中加入資本市場的參與度和持有上市公司股權的佔比，將有效引導國有保險公司服務國之大者，落實國家戰略，從而協調市場化增量資金入市。

三、歷史比較

1、前兩次“國九條”的核心內容

2004年1月31日，《國務院關於推進資本市場改革開放和穩定發展的若干意見》頒佈，首次將發展資本市場上升到國家戰略高度，全面系統地闡述了發展資本市場的意義，重點圍繞資本市場體系建設、上市公司質量、中介服務機構規範、資本市場監管、防範化解市場風險以及資本市場對外開放提出綱領性指導意見，奠定後續資本市場發展基石。第一次“國九條”的核心內容在於開啓股權分置改革，平衡流通股股東與非流通股股東權益。“國九條”指出，要“規範上市公司非流通股份的轉讓行爲，防止國有資產流失。穩步解決目前上市公司股份中尚不能上市流通股份的流通問題”，“切實保護投資者特別是公衆投資者的合法權益”，在資本市場發展的歷史關頭解決長期存在的特殊矛盾。

我國資本市場成立之初主要爲國有企業融資提供便利，爲防止私有化造成國有資產流失，規定公有股不能上市，國有企業僅在資產評估基礎上向社會公衆增發股份，該部分增發股份可在二級市場流通交易，而非流通股股東則擁有企業實際控制權，出現股權分置現象。在“國九條”頒佈之前，我國上市股份中約有三分之二是非流通股。由於非流通股採用賬面價值計價方式，按面額發行，而流動股則需溢價認購，這種制度扭曲了資本市場定價效率，加上公司治理缺乏激勵，一系列侵害中小投資者利益事件頻繁發生，造成證券市場長期處於低迷。2004年，第一次“國九條”提出穩步解決上市公司非流通股的流通問題，宣佈啓動股權分置改革試點工作，以堅強決心破除制度頑疾，切實保護公衆投資者合法權益，爲建立現代市場體系打下堅實的制度基礎。

2014年5月9日，國務院發佈《國務院關於進一步促進資本市場健康發展的若干意見》，貫徹落實十八屆三中全會提出“使市場在資源配置中起決定性作用”的決策部署，重點強調建設多層次資本市場，全方位覆蓋場內場外、公募私募、股權債權、現貨和衍生品市場等。第二次“國九條”提出“到2020年，基本形成結構合理、功能完善、規範透明、穩健高效、開放包容的多層次資本市場體系”這一主要目標，並強調發展多層次股票市場，積極穩妥推進股票發行註冊制改革，規範債券市場發展，培育私募市場，推進期貨市場建設，提高證券期貨服務業競爭力，支持有條件的互聯網企業參與資本市場，擴大資本市場開放，營造資本市場良好發展環境。

當時我國經濟步入增速放緩、結構優化的換擋期，疊加2013年規定非標投資上限、債市“打黑”等一系列監管收緊政策，市場風險偏好明顯下移，A股市場持續低迷。黨的十八屆三中全會明確提出，健全多層次資本市場體系，是完善現代市場體系的重要內容，也是促進我國經濟轉型升級的一項戰略任務。資本市場作爲投融資交易樞紐，具有優化資源配置的重要作用，第二次“國九條”在此時出臺，並且緊緊圍繞促進實體經濟發展、激發市場創新活力展開，旨在推動科技創新，幫助經濟社會結構優化轉型，促進可持續健康發展，讓資本市場擔負起服務實體經濟、服務轉型升級的重任。

2、前兩次“國九條”之後市場表現

前兩次“國九條”發佈後A股市場均迎來大幅上漲，此次“國九條”可能助推市場走出慢牛。2004年“國九條”發佈後一個交易日，上證指數和深證成指分別收漲2.08%和1.56%，2005年《關於上市公司股權分置改革試點有關問題的通知》《關於上市公司股權分置改革的指導意見》《上市公司股權分置改革管理辦法》等改革文件陸續發佈，接力推動A股上漲行情，一系列改革取得卓著成效，2007年10月上證指數觸及6092.06高點，深證成指漲至19358.44，有色金屬等藍籌股率先上漲，銀行、房地產板塊相繼得到表現。2014年“國九條”發佈一年後，A股再次走出大牛市，上證指數上漲近3000點，最高達到5166.35，深證成指觸及18098.27，計算機、傳媒、通信等行業表現突出。

風險提示

（1）既有政策落地效果及後續增量政策出臺進展不及預期，地方政府對於中央政策的理解不透徹、落實不到位。（2）經濟增速放緩，宏觀經濟基本面下行，經濟運行不確定性加劇。（3）近期房地產市場較爲波動，市場情緒存在進一步轉劣可能，國際資本市場風險傳染也有可能誘發國內資本市場動盪。（4）土地出讓收入大幅下降導致地方政府債務規模急劇擴大，地方政府債務違約風險上升。（5）地緣政治對抗升級風險，俄烏衝突不斷，國際局勢仍處於緊張狀態。

分析師介紹

胡玉瑋：首席政策分析師。經濟學博士、牛津大學博士後、歐盟訪問學者。曾擔任中國證監會研究院國際金融部負責人、西班牙對外銀行（BBVA）駐華代表（養老金與保險）、經濟合作與發展組織（OECD）經濟學家。世界銀行、國際貨幣基金組織等國際組織顧問專家，中國社科院、中國人民大學、上海對外經貿大學客座研究員。參與或主持多項國際、國家和部委重大經濟金融領域研究課題。主要研究領域：宏觀經濟、國際金融、資本市場。

馮天澤：中信建投政策分析師，北京大學理學學士、金融學碩士，香港中文大學經濟學碩士，曾任職於國家外匯管理局和中金公司，主要研究領域包括： 宏觀政策、 金融監管、匯率及外匯儲備等。

本文源自券商研報精選