國金電子：PCB全年定調修復性增長 建議關注高速通信高景氣和載板國產化

PCB全年定調修復性增長，預計同比增幅回到4%水平。

2023年的PCB行業看似成長與週期共舉，實際上主旋律是週期，根據CPCA引用數據，2023年全球PCB產值下滑幅度達到15.0%，是自2001年以來最大的同比降幅、甚至超過了2009年金融危機下同比下滑幅度14.5%，可見2023年全球PCB雖有創新但也抵擋不了整個行業所面臨的週期壓力。我們認爲2023年是充分消化需求疲軟狀態的一年，經過這一整年的調整後周期壓力將得到釋放，2024年將成爲修復的一年，我們看到IDC對智能手機、PC、服務器等關鍵領域的出貨量預期在2024年會迎來一個修復性成長，中汽協對中國汽車銷量也提出3%的增速預期。在這樣的基本需求的修復下，PCB行業也有望能夠迎來修復，根據CPCA引用數據預測，2024年全球PCB產值同比有望恢復增長、增幅有望達到4.1%。

1月因節前備貨需求高增，同比增長指向需求正在恢復。

因2月春節假期長達一週多時間，部分客戶會存在訂單前置的行爲，即把部分2月份的訂單前置到1月，PCB產業鏈1月營收所體現的景氣度節奏被備貨打亂，有一定程度的失真，但我們從銅箔同比-19%、電子玻纖布同比+4%、覆銅板同比+40%、PCB同比+11%的情況可以看到行業需求是有所好轉的，進一步考慮到上一年春節發生在1月底、訂單前置行爲發生在12月的情況下，我們對比2022年12月加2023年1月的雙月數據和2023年12月加2024年1月的雙月數據，觀察到銅箔同比-18%、電子玻纖布同比+15%、覆銅板同比+2%、PCB同比-6%，再結合下游分不同領域的雙月營收同比數據，我們認爲1月數據確實反映了一部分備貨需求，但消費類產品同比降幅收窄、服務器/汽車需求同比真實轉正的事實也意味着整個產業鏈正在修復。

高速通信：雲計算/AI致高景氣，服務器&交換機升級打開高端PCB空間。

在AI和平臺升級趨勢下，服務器和交換機PCB迎增長：1）根據CPCA引用數據，預計2027年服務器PCB市場空間將達到135億美元，相對2023年82億美元市場規模仍有65%的擴容空間；2）我們根據IDC的交換機市場數據，結合銳捷網絡、三旺通信招股說明書所披露的電路板在原材料的佔比，按照“PCB/交換機市場=PCB/交換機原材料*交換機原材料/交換機營業成本*（1-交換機廠商毛利率）”公式，我們計算可得PCB佔交換機市場比例約爲3%（銳捷網絡平均值爲4%，三旺通信平均值爲2%，二者平均爲3%），我們計算可得至2027年全球400G及以下端口速率的交換機PCB市場爲14.9億美元，考慮到IDC未披露800G及以上端口速率的遠期市場規模，我們認爲交換機PCB遠期市場還將更爲廣闊。

封裝基板是封裝材料中重要的組成部分，先進封裝帶動快速增長。

封裝基板作爲1級封裝和2級封裝之間的連接層，在先進封裝成本佔比達到50%（以典型的FCBGA爲例），在先進封裝快速發展的背景下，預計至2027年全球封裝基板市場空間將達到200億美元。全球封裝基板主要由海外廠商壟斷，特別是技術難度較高的半加成法/改進型半加成法難見國內廠商身影，我們按照2022年國內已上市的兩大封裝基板廠商營收數據測算，全球封裝基板市場國產化率僅個位數，可見國產化率低、國產替代空間大。

投資建議與估值

我們認爲2023年是充分消化需求疲軟狀態的一年，經過這一整年的調整後周期壓力將得到釋放，2024年將成爲修復的一年，根據CPCA引用數據預測，2024年全球PCB產值同比有望恢復增長、增幅有望達到4.1%。週期壓力一旦緩解，我們認爲PCB的成長性也將凸顯。細分領域方面，我們仍然看好高速通信所帶來的的高端PCB板擴容和封裝基板國產替代機會，建議關注滬電股份、生益電子、興森科技、深南電路、生益科技、聯瑞新材等公司。

風險提示

需求修復不及預期；高端產品推出進度不及預期；競爭加劇。

文章來源：國金電子研究  樊志遠/劉妍雪/邵廣雨/鄧小路/趙晉/丁彥文/應明哲/周煥博/戴宗廷/趙漢青