谷歌暴漲？偷師 Meta，爭當三好

北京時間 4 月 26 日早晨，$谷歌-A.US 母公司 Alphabet 發佈了 2024 年第一季度的財報。盤後的大漲已經表明市場非常滿意這次財報表現，四個關鍵詞概括一下——700 億回購、首次派息、業績超預期、裁員提效，猶如上季度的 Meta。

財報核心要點：

1. 搬出同款大禮包：看到 Meta 上季度推出回購分紅後嚐到股價大漲的甜頭，谷歌這次也搬出了同款大禮包，新增 700 億回購，並且首次派息（0.2 美元/股）。雖然派息屬於意思意思，但至少公司邁出了第一步。

2. 收入預期糾偏：一季度收入端一掃上季度陰霾，又回到了之前穩穩超預期的狀態。海豚君認爲，除了自身技術有優化（AI 賦能）外，市場本身預期保守也是導致存在預期差的原因。細分來看：

（1）YouTube：因爲基數低增速最高，但環比來看，本身的改善幅度也是最大的，同比增速有 20%，而市場預期只有 15%。

實際上，第三方數據顯示，YouTube 用戶數據近期表現不錯。比如根據 Nielsen，YouTube 在美國流媒體 TV 中時長佔比，3 月同比提升了 2pct，可能與影視同行內容偏淡有關。與此同時，根據 Sensor Tower，一季度 App 端 YouTube 在美國地區用戶增長也比同行更穩定一些。雖然近一個月，部分機構也相應擡高了 YouTube 的收入預期，但實際表現還是更優。

（2）Search：是市場預期比較保守的主要地方。一季度搜索廣告同比增長 14%，市場預期只有 11-12%，可能還是擔心新 AI 入口的侵蝕。

海豚君認爲，長期來看這個問題可能最終還是無法避免。只是短期上，谷歌還有防守力（全球領先的 AI 技術），同時廣告主的預算遷移也有個過程，需要權衡用戶的使用場景、使用粘性以及廣告轉化效果。

就目前而言，以 GPT 爲首的 AI 問答平臺，用戶使用更多的還是辦公、學習場景（假日期間 GPT 流量會迅速回落），廣告商業化的空間還暫時有限。不過由於這一輪 AI 的行業變革發展太快，因此還是需要緊密關注邊際變化。

（3）Cloud：是實實在在有 AI 紅利的，一季度增速 28% 環比加速。雖然有一些基數效應，但云服務沒有明顯的季節性，客戶需求連貫（無重大變化下續訂率一般較高），再加上 4 月初 Next 大會管理層對雲業務近況的一些介紹，海豚君認爲 Q1 的加速增長應該存在不少 AI 加成。

3. 提效週期還沒走完：不同於 Meta 已經走過裁員紅利，谷歌裁員啓動較晚，上季度暫緩後 Q1 又推進了，因此還有裁員對利潤率的拉動。截至 3 月末，公司僱員環比去年底減少 1600 人，同比減少近一萬人。

除此之外，可能就與 AI 提高廣告轉化，以及內部運營效率提高等有關。以廣告爲主的 Services 業務，分部 OPM 已經接近 40%，剔除裁員補償費用的話，利潤率妥妥創新高。

4. 資本開支如期增加：因爲 AI 投入的需求，上季度谷歌資本開支就已經開始猛拉，管理層也指引今年會有 “顯著 “增長。一季度資本開支環比增長，同比幾乎翻倍。

5. 關注電話會核心問題

谷歌財報中一般對業務指標變化的解釋很少，主要在電話會上解釋。因此要分析具體經營狀況，它的電話會比較重要。

考慮到昨天 Meta 的雷中，包括了對二季度增速明顯放緩的展望，這其中應該有不少與谷歌的共性問題（比如 Temu 在美投放減弱等），因此需要關注下電話會上管理層對廣告的展望。除此之外，公司對後續 AI 投入導致的資本開支增長預期，是否會加速結束提效週期，和 Meta 一樣重回投入？以及部分監管問題下半年可能也有一些進展，看看管理層如何評價風險影響。

6. 重點指標與預期對比

海豚君觀點：

一季度最大的利好實際上就是類似上季度 Meta 的股東大禮包：700 億回購 + 首次分紅。當然業績本身也沒拉胯，但超預期的背後實際上是預期糾偏——由於 4Q23 的陰影以及對 AI 對搜索入口替代的擔憂，財報前市場對谷歌預期普遍不高，在同樣的低基數 + 宏觀強勁的背景下，並沒有呈現如 Meta 一樣環比加速增長，反而提前給了增速放緩的趨勢（廣告行業今年下半年基數都會擡高）。

不過核心機構在最近一個月的預期，也是有明顯調高的，尤其是對利潤端的調整。這也是 2 月底因爲 Gemini“種族門” 事件砸出一個小坑後，股價強勢迴歸的原因。

而盤後拉漲到市值 2.15 萬億，也進一步縮小了這種預期差帶來的估值修復空間（按照之前的預期，隱含 24/25 年 PE 分別爲 24x/22x，如果 1Q 財報後，市場情緒逆轉，利潤預期順勢上調 15%，那麼今明兩年 PE 回落到 21x/19x 左右，和暴跌後的 Meta 估值差不多）。雖然雲業務在 AI+ 低基數下增速會比較給力，以及裁員提效對盈利還有一些幫助，但今年下半年穀歌廣告也有高基數壓力，並且對於 AI 上的 Capex 投入今年也會顯著增加。而相比於 Meta，廣告業務上谷歌也還是存在搜索入口侵蝕的中期增長隱憂，或許谷歌 Gemini 與蘋果的合作、雲業務在 AI 加持下能夠緩解一些憂慮，但長遠期視角，蘋果也有自研動力，谷歌雲業務本身產品競爭力並不領先。

上述疑問建議關注電話會，具體可以關注下電話會管理層對增長預期、投入展望以及與蘋果合作進展的情況分享。

以下爲財報詳細解讀：

谷歌基本介紹

谷歌母公司 Alphabet 業務繁多，財報結構也多次變化，不熟悉 Alphabet 的小夥伴可以先看下它的業務架構。

簡單來闡述下谷歌基本面的長邏輯：

a． 廣告業務作爲營收大頭，貢獻公司主要利潤。搜索廣告存在中長期被信息流廣告侵蝕的危機，處於高成長的流媒體 YouTube 來進行補位。

b． 雲業務是公司的第二增長曲線，已經扭虧盈利，過去一年近期簽單勢頭強勁。在廣告將不斷受弱消費拖累下，雲業務的發展對支撐公司業績和估值想象空間也越來越重要。

三大支柱創收均超市場保守預期

一季度谷歌整體營收 805 億，同比增長 15.4%，超出市場一致預期 790 億，低基數 + 強勁的消費，支撐谷歌的廣告收入同比繼續加速增長。

（1）廣告：YouTube 強勢，Search 打臉質疑

一季度廣告收入 617 億，整體增長 13%，低基數上環比上季度有一定加速，吻合強勢的宏觀環境下，整體行業的表現。但市場預期偏保守（認爲谷歌邊際趨勢弱於同行），對 YouTube 和搜索的增速預期環比略微下降。後來在看到第三方數據平臺 YouTube 表現不錯後，也只是僅僅將增速提高了 1pct，使得增速環比持平。

YouTube因爲基數低增速最高，但環比來看，本身的改善幅度也是最大的，同比增速有 20%，而市場預期只有 15%。

實際上，第三方數據顯示，YouTube 用戶數據近期表現不錯。比如根據 Nielsen，YouTube 在美國流媒體 TV 中時長佔比，3 月同比提升了 2pct，可能與影視同行內容偏淡有關。與此同時，根據 Sensor Tower，一季度 App 端 YouTube 在美國地區用戶增長也比同行更穩定一些。雖然近一個月，部分機構也相應擡高了對 YouTube 的收入預期，但實際表現還是更優。

Search是市場預期比較保守的主要地方。一季度搜索廣告同比增長 14%，市場預期只有 11-12%，可能還是擔心新 AI 入口的侵蝕。

海豚君認爲，長期來看這個問題可能最終還是無法避免。只是短期上，谷歌還有防守力（全球領先的 AI 技術），同時廣告主的預算遷移也有個過程，需要權衡用戶的使用場景、使用粘性以及廣告轉化效果。目前 Similarweb 上來看，谷歌搜索份額還相對穩定。

就目前而言，以 GPT 爲首的 AI 問答平臺，用戶使用更多的還是辦公、學習場景（假日期間 GPT 流量會迅速回落），廣告商業化的空間還暫時有限。不過由於這一輪 AI 的行業變革發展太快，因此還是需要緊密關注邊際變化。

（3）Cloud：是實實在在有 AI 紅利的，一季度實現 96 億收入，同比增速 28%，環比提升。雖然有一些基數效應，但云服務沒有明顯的季節性，客戶需求連貫（無重大變化下續訂率一般較高），再加上 4 月初 Next 大會管理層對雲業務近況的一些介紹，海豚君認爲 Q1 的加速增長應該存在不少 AI 加成。

雲業務是 To B 的，因此可能長期趨勢上與本身的產品競爭力有關係，但短期的變化更容易受到當前或者上期新籤合同規模的變動。

因此海豚君一般還是會通過谷歌的 Revenue Backlog 指標來判斷短期趨勢。這個指標中大部分是來自雲業務，因此它的變化趨勢也可以視作雲業務的未履約合同量的變化趨勢。

截至到四季度（一季度數據需要到 SEC 完整季報中查找，數據雖然滯後，但大趨勢還是能看出來），谷歌雲的積壓合同繼續環比增加 14.2%，結合行業變化，AI 加成很明顯。

（4）其他業務：一季度增速意外放緩，同比增長 18%。這部分收入主要由 YouTube 訂閱（TV、音樂等）、Google Play、Google、One、硬件（手機 Pixel 和智能家電 Nest）等組成，海豚君猜測可能主要與當期 Google Play 分成削減後收入受影響，以及硬件銷售平淡有關。

不過 YouTube 訂閱（TV&Music）應該還是很不錯，第三方 Nielsen 的數據顯示 YouTube 的 TV 時長份額 3 月有明顯提高。

裁員繼續 “廣進”，資本開支翻倍大增

一季度在收入端的拉動以及業務結構之間的佔比變化（低毛利的聯盟廣告增速較弱），流量成本優化，谷歌毛利率因此提升了 2pct（服務器折舊週期調整的紅利期自上季度結束）。與此同時上季度暫緩的裁員，一季度繼續執行，環比減少了 1600 人。

從費用變化上看，主要體現的是銷售人員和行政人員的優化，銷售費用同比下降 2%，管理費用同比下降 20%。最終經營利潤 255 億，利潤率 31.6%，剔除裁員補償的支出後，實際經營利潤率已經來到了 33%。

分業務來看，一季度的利潤率超預期，主要體現在以廣告爲主的谷歌服務業務上，經營利潤率已經接近 40%，如果算上裁員補償的影響，那實際利潤率妥妥創新高了。

而在中長期的基建投入上，上季度就已經表現出因爲行業算力緊缺問題，公司在 AI 上顯著增加的投入——資本開支大幅增長。四季度電話會上管理層也表達了今年將顯著增加 Capex 的明確規劃，由 AI 帶來的新一輪投入週期將重啓。一如預期，Q1 谷歌的 Capex 達到了 120 億，同比近乎翻倍。