工商社論》「縮表」是2023年企業成敗的關鍵

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自行車龍頭巨大（捷安特）在12月下旬發函要求供應商展延票期45天，震驚市場，2020年新冠疫情爆發之後，捷安特的單車曾經賣到無貨可賣，連樣品車都被搶購一空，接着又遇到全球供應鏈的瓶頸，整條生產與銷售鏈全面拉高存貨，巨大公司的存貨從2020年的182億元，一路拉昇到今年第三季的375億元，兩年之內存貨暴增近200億元，庫存風暴之火延燒成爲財務風暴。

巨大延票事件不是個案，而是全世界的政府與企業在2023年都無法逃避、必須妥善處理的共同課題。對於政府來說，美國聯準會在2022年快速拉昇政策指標利率之後，2023年將進入央行資產負債表全面「縮表」的循環，連帶造成整體銀行、金融機構資產配置的嚴苛挑戰；在日本，日本銀行近日宣佈調高長期利率上限，也立刻帶來企業與個人償還日圓負債，同步產生出售國內與海外股票、債券等資產所引發的全面縮表效應。

巨大的延票事件，核心是正在挑戰所有企業的「去庫存」課題，上市公司隨着業務擴張，以及固定資產投資，資產負債表持續膨脹是正常現象，其中必然伴隨着相對應的庫存增長。但是過去兩年，全球主要企業、而且幾乎不分產業，同步出現庫存增長大於業績增長的現象，如今疫情解封，供應鏈瓶頸阻塞的洪水退去之後，「超額庫存」成爲危害企業健康的痛點，也是2023年首要面對、與衝刺業績同等重要的企業生存課題。

我們從巨大的庫存餘額可以看出整個供應鏈超額庫存的現象，在疫情爆發的2020年，巨大當年營收突破700億元，年底庫存181.94億元，庫存除以營收比約爲25.99％，過去兩年巨大的營收持續成長，今年到11月的營收已達864.2億元，全年預估在940億元左右，但是第三季底的庫存卻大增至374.95億元，庫存/營收比升高至近40％。

類似巨大公司這種庫存/營收比在短短兩年內跳升超過五成的臺灣上市公司比比皆是，龍頭公司例如鴻海的庫存從2019年底的5157億元，跳升到今年第三季底的8805億元、電子五哥率先清理庫存，但是多家增長幅度都在鴻海之上，即使是庫存/營收比相對很低的臺積電，過去兩年的庫存金額也從829億元翻了兩倍半至2183億元。清理超額庫存是極爲艱難的工作，勢必對公司的財務調度、上游供應鏈與下游客戶的穩定、乃至盈餘與股價造成極大的負面衝擊。

雖然所有公司都將「去庫存」當成首要任務，但是在漫長且複雜的銷售/運輸/生產供應鏈中，位居中上游的臺灣製造業並沒有完全的主動權。例如全球最大的消費終端品買家沃爾瑪，率先強勢控制庫存已經超過半年，庫存金額的年增率從第一季的32％、降至第二季的25％，到第三季已經降至12％，而且庫存增加的部分絕大多數都來自通膨價格的上揚，但是，沃爾瑪帳上仍然躺着超過600億美元的庫存，遠超出疫情前450億美元的水準，庫存/營收比仍然在45％左右的歷史新高。今年聖誕節銷售旺季，各家零售商卯足全力降價促銷減少庫存，但是消費終端的去化卻相對有限。從最終端的零售往上游推，企業整體去庫存的路途顯然極爲漫長，需時一年以上才能回到疫情前的水準是目前的共識。

去庫存的縮表壓力不只是製造業，全球金融業也面臨狀況極爲紛雜，最終卻殊途同歸的縮表壓力。臺灣的壽險公司從8月開始、集體出現當月現金流量都是負數的警訊。也就是說，保險公司的保費收入加投資現金收益，小於保費賠付、保單解約、營運費用等現金流出，負數的現金流量是二十餘年來首度發生的現象，對壽險公司的資產負債表管理造成極大的挑戰。

美國聯準會的升息與縮表操作，也已經造成美國國內的商業銀行前所未見的挑戰，QE期間涌入的超額現金流入導致銀行一直擴張資產的存續期間（Duration），如今資金流向一八○度轉向，銀行面臨存款與準備金流失、資產卡在低收益長天期債券，甚至被迫賤賣資產來因應現金流動的法定需求，美國的商業銀行淨值跌至負數的家數正在快速增加。

從政府到企業，不論是零售、運輸、製造、或是金融業，2023年都必須以最高警覺來因應「縮表」的挑戰，過去兩年享受擴張的歡樂派對，如今則得回收清理派對後杯盤狼藉的現場，收縮的日子當然不好過，而且隧道可能會比想像中更長更黑，任何人都不可掉以輕心。