港股IPO 老鋪黃金A股敗北轉戰港股，毛利率背離同行，古法黃金真的這麼賺錢？

本文來源：時代週報 作者：黃祐芊

來源 時代投研

作者 黃祐芊

編輯 孫一鳴

近日，老鋪黃金股份有限公司（以下簡稱“老鋪黃金”）通過港交所聆訊，即將在港股主板上市。早在4年前，該公司曾試圖在深交所主板上市，但最終被髮審委否決該申請。

資料顯示，老鋪黃金成立於2016年，該公司在A股IPO上會期間，曾被髮審委提問收入增長幅度、毛利率高於同行等問題。時隔4年，其毛利率與同行可比公司間的差距進一步擴大，且走勢與同行相悖。

此外，招股書披露，老鋪黃金是國內首家推出古法黃金概念的品牌。但近年來，隨着古法黃金的興起，各大黃金珠寶品牌商紛紛加入競爭，爭奪市場份額。據弗若斯特沙利文數據，2023年，老鋪黃金的古法黃金珠寶收入遠遜龍頭企業，市佔率僅約爲龍頭企業的1/10。

6月21日，針對毛利率畸高、門店數量少等問題，

毛利率畸高，走勢與同行相悖

2020年，老鋪黃金尋求在A股上市時，就因收入增長較快，毛利率畸高被髮審委重點關注。上會期間，發審委針對收入增長幅度、單店收益及毛利率、產品售價、產品結構等方面向該公司連續發問。

據A股招股書，2017—2019年，老鋪黃金的毛利率分別爲34.01%、35.33%、38.93%。周大生（002867.SZ）、萊紳通靈（603900.SH）、萃華珠寶（002731.SZ）、潮宏基（002345.SZ）、老鳳祥（600612.SH）等同行可比公司的毛利率均值分別爲22.07%、22.7%、25.72%，遠低於老鋪黃金的毛利率。

港股招股書顯示，2021—2023年，老鋪黃金的毛利率分別爲41.2%、41.9%、41.9%，呈穩中微漲的趨勢。對比之下，同行可比公司的毛利率則呈持續下滑態勢，均值分別爲22.52%、20.76%、19.53%，約爲老鋪黃金毛利率的1/2。

可以看到，近三年，老鋪黃金的毛利率與同行可比公司間的差距進一步拉大，且該公司的毛利率走勢與同行毛利率走勢相悖。

值得一提的是，截至2024年6月24日，A股鐘錶珠寶（申萬三類，下同）行業合計有13家上市公司，老鋪黃金近三年的毛利率僅次於迪阿股份（301177.SZ）、萊紳通靈；港股鐘錶珠寶行業合計有5家上市公司，老鋪黃金近三年毛利率僅次於冠城鐘錶珠寶（0256.HK）。

不過，上述3家高毛利率的企業中，迪阿股份和萊紳通靈毛利率均呈持續下滑態勢，冠城鐘錶珠寶近三年毛利率雖走高，但其產品以鐘錶爲主，並非黃金飾品。

門店數量遠不及同行，上市前單店收入激增1倍

在同行毛利率整體下行的大環境下，老鋪黃金的毛利率卻能“迎難而上”，這背後究竟有何“魔力”？

據港版招股書，老鋪黃金以自營模式經營門店，因爲自營門店普遍比加盟門店利潤率更高。

不過，自營模式下，老鋪黃金的門店數量較少。截至招股書籤署日（2024年6月11日），該公司的自營門店數量爲33家，覆蓋全國14個城市，其中大部分爲一線和新一線城市。

相比之下，周大生、老鳳祥、六福珠寶等同行以加盟、經銷等銷售模式爲主，其門店數量遠超老鋪黃金。

在A股招股書中，萊紳通靈、潮宏基等被老鋪黃金列爲同行可比公司，其主要經營模式與老鋪黃金一樣，均爲自營。以2019年爲例，萊紳通靈、潮宏基在期末的自營門店數量分別爲23家、527家，而老鋪黃金截至2020年6月17日（招股書籤署日），其自營門店數量僅爲13家，遠遜同行。

經過4年發展，2023年，萊紳通靈、潮宏基自營模式收入佔營業收入的比重從2019年的82.83%、76%分別變爲85.72%、55.23%，上述兩家店鋪2023年末的自營門店數量分別爲285家、274家。同期末，老鋪黃金的自營門店數量僅爲30家。

計算可得，2023年，在自營模式下，老鋪黃金的門店數量約爲上述2家企業的1/10。

需要指出的是，2024年6月28日，老鋪黃金將在港交所主板上市，上市前一年，其單店收入突然同比暴增1倍。

招股書顯示，2023年，老鋪黃金的單店收入高達9390萬元，是2022年單店收入的2倍。同期可比公司的單店收入在1000萬元左右，反映出老鋪黃金的單店收入畸高。

競對爭相入局古法黃金，市佔率僅約爲龍頭1/10

毛利率、單店效益遠超同行，那老鋪黃金的市場地位如何？

招股書披露，老鋪黃金是唯一專注於古法黃金產品的品牌商。但近年來，隨着消費者對高品質產品的需求進一步增加，黃金珠寶市場尤其是古法黃金產品，成爲最具增長潛力、增速最快的黃金品類。

據弗若斯特沙利文數據，中國古法黃金珠寶市場規模從2018年的130億元增長至2023年的1573億元，複合年增長率爲64.6%，預計到2028年，該市場規模將達到4214億元左右。

這也導致越多越多珠寶黃金商加入競爭，如周大福（1929.HK）、老鳳祥、明牌珠寶（002574.SZ）等均有古法黃金產品業務。

弗若斯特沙利文數據顯示，2023年，按預計古法黃金珠寶收入計算，中國銷售古法黃金珠寶品牌商中，排名前五的企業銷售總額爲724億元。其中，A公司以310億元的銷售額位居首位。同期，老鋪黃金的銷售收入爲32億元，與龍頭相差約280億元。

市場份額方面，排名前五的企業市佔率合計爲46.1%。其中，排名第一的A公司市佔率爲19.7%。老鋪黃金以2%的市佔率排名第七，其市佔率與龍頭差距較大。

古法黃金珠寶市場作爲中國黃金珠寶市場的一個細分市場，若以整個大行業看，2023年，中國黃金珠寶市場的規模爲5180億元，老鋪黃金的市佔率約爲0.6%。

需要指出的是，據招股書，2021—2023年，老鋪黃金外包生產的產品產量佔該公司總產量的比例分別爲36%、32%、41%，且其坦言對外包生產供應商的操作程序控制有限，若外包生產供應商製造的產品出現任何缺陷或未能達到質量標準，老鋪黃金可能須承擔責任，進而可能影響該公司聲譽及產品銷量。

老鋪黃金專注於古法黃金，但目前其王牌產品的市場份額與龍頭企業差距較大，未來其業績發展情況如何，

（全文2200字）

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