分衆傳媒可以投資了嗎？

作者：價投貫一

來源：雪球

一、分衆是個好生意

分衆傳媒以梯媒和影院媒體生意爲主 。 首先說分衆是個好生意 ， 分衆的好從財務報表數據就可以看出來 ， 高毛利 、 高ROE 。 這兩個指標高 ， 一定說明公司具備特殊的地方 （ 看看茅臺 ） 。 那麼分衆特殊在哪裡呢 ？ 這可以從兩個方面來說 ， 一個是收入端 —— 客戶願意付高價錢 ； 另一個是成本端 —— 分衆成本天然比較低。

首先 ， 客戶爲什麼願意付高價錢 ， 爲了在分衆做廣告 ， 動輒上千萬 、 甚至上億 。 因爲在分衆投放廣告 ， 效果就是好 ！ 不分析具體原因 ， 就問一個問題 ， 近兩年突然出現 、 然後就火了的品牌有哪些 。 每個人回憶下來的品牌 ， 有可能大多是分衆引燃的 。 這是客戶願意花高價在分衆投放廣告的本質原因 。 再看成本端 ， 分衆主要成本在電梯 、 影院點位租賃租金 。 無需購置房產 ， 也無需購置高價值設備 ， 這就天然註定成本支出比較低 ， 利潤質量高 。

二、爲什麼不會引來競爭

按說好生意利潤高就會引來競爭對手 ， 看到肥肉誰不想吃一口 ， 除非有強大護城河 （ 再看看茅臺 ） 。 既然分衆即賺錢又沒有招來激烈的競爭 ， 梯媒和影院媒體又沒有很高的技術含量 ， 它的護城河在哪裡 ： 分衆的護城河就是分衆的規模 。 分衆掌握了絕大部分一二線城市和部分三四五線城市電梯和影院資源 ， 廣告效應會呈現爆炸式放大 ， 達到很好效果 。 就像共享單車 ， 如果只投放一輛自行車 ， 那不會有人去用 ， 如果滿大街都是 ， 用起來就會很方便 ， 所以用的人也就多了 。 那些規模相對較小的競爭對手就沒辦法達到這種效果 （ 規模小的極端情況可以類比單個小區 ） ， 所以客戶自然就願意在分衆上花錢 。 分衆賺到錢 ， 對小區物業的租金支付能力也會提升 ， 進而會擴大或鞏固點位規模 ， 形成良性循環 。 那些規模較小的競爭對手廣告效果不夠出色 ， 所以沒掙到足夠的錢 ， 電梯和影院租金支付能力也會減弱 ， 造成點位減少 ， 形成惡性循環 。 所以梯媒和影院媒體不會像很多行業最終形成寡頭 ， 到最後只會是一家獨大 。 這也是2017—2019年分衆和新潮戰爭 ， 必須分出勝負的原因 。 到2020年 ， 分衆基本確定了自己的行業地位 。 2021年分衆首次中期分紅和註銷股票 ， 這是行業地位穩固的直接表現 ， 以前分衆要將大量現金留在手上 ， 這就像對競爭對手無形宣言 ， 好像在說 ： 你敢來 ， 這些現金足夠燒到你死亡 。 現在不用了 ， 還是分紅回饋股東吧 。 所以分衆的高毛利 、 高ROE還會持續下去 。

三、分衆的擔憂

一是週期性 。 分衆2019年歸母淨利大幅下滑 ， 被扣上了週期股的帽子 ， 認爲分衆經營狀況會隨宏觀經濟而週期波動 。 按說任何行業都有周期性 ， 只不過是強弱的問題 。 分衆應該屬於弱週期 。 分衆是週期股的帽子是2019年扣上的 ， 其實2019年利潤大幅下降 ， 除了受宏觀經濟不景氣影響之外 ， 另外還受跟新潮戰爭的影響 ， 而且個人認爲後者是主要因素 ， 原因有二 ： 一是跟新潮的戰爭是你死我活的較量 ， 必須分出勝負 ， 所以是不計成本的 ， 造成收入端下降 、 成本端上升 ； 二是2020年雖然有疫情影響 ， 分衆地位穩固後 ， 利潤也能大幅恢復到40億 ， 足見與新潮戰爭影響巨大 。 所以 ， 分衆應該屬於弱週期股。

二是成長性 。 2021年分衆中期分紅一方面宣示了自己行業地位的穩固 ， 同時也給人 “ 分衆還會增長嗎 ” 的擔憂 。 現金在手 ， 無非是擴大規模 、 分紅 、 多元化 。 通常情況下 ， 如果擴大規模的收益率能夠更高 ， 就不應該分紅 ， 看看巴菲特的伯克希爾就知道了 。 既然分紅 ， 是否意味着分衆沒有擴大規模的空間了 ？ 其實從點位擁有數來看 ， 擴張的空間應該不像2016年以前那麼大了 ， 這可以從2017 、 2018 、 2019這幾年電梯電視數量看出來。

國內電梯電視數2017年是24.8萬個 ， 2018年是70.1萬個 ， 2019年是66.8萬個 ， 2020年是61萬個 ， 不過2021年7月又擴張到77.2萬個 。 總之從數量上來看 ， 擴張空間應該有限 。 公司三季度報告第8頁 （ 四 、 對2021年度經營業績的預計 ） ， 全年預計利潤60.2—62億元 ， 取中間值爲61億元 。

由於投放分衆廣告的客戶都是提前確定了投放日期並確定了廣告費用 ， 所以對下一季度的業績預測還是比較精確的 。 由這一預測可以得出第四季度歸母淨利潤大概是16.8億元 ， 低於2020年第四季度18億 。 其中2020年的第四季度18億歸母利潤還是在影院媒體廣告收入極低的情況下取得的 。

由於今年前三季度影院營收爲8.48億元 ， 全年營收大概11.5億元 。 去年影院全年營收4.78億元 ， 因此今年影院盈利貢獻大幅高於去年 。 也就是說梯媒四季度的盈利不如去年四季度 。 一定程度上增加了分衆對週期股的擔憂 。 同時公司也直言不諱 （ 三季報第8頁 ） ， “ 2021年 ， 雖然全年國內廣告情況較2020年有一定程度的復甦 ， 但是受宏觀經濟及疫情反覆的影響 ， 下半年廣告市場需求承壓 。 ”

但這並不能說分衆就沒有成長空間了 。 公司的成長要看利潤的成長 ， 個人認爲分衆還有以下增長點 ：

一是提價 。 鑑於行業地位逐漸穩固 ， 再加上出色的廣告效果 ， 分衆提價相信客戶會埋單的 。

二是現有資源整合 。 這包括利用信息化或AI技術 ， 提升現有點位資源利用率 ， 增強廣告效果 。 同時也可以促成成本下降 ， 比如人員減少 、 能耗降低等 。 同時也包括對象周口 、 安陽 、 濮陽 、 聊城等這些城市的穩健整合 。

三是國際化 。 目前在韓國等國家在逐漸推廣 ， 有的已經盈利 ， 應該有增長空間 。

總之 ， 分衆的增長跑贏GDP應該沒問題 。

四、估值

以2021年61億元利潤爲基準 ， 三年內每年增長10% （ 還是比較保守的 ） ， 三年後利潤81.2億元 ， 屆時市場給25倍估值就是2000億元 。 而當前市值大概是1000億 。

最後 ， 股價會不會掉到6元還是會漲到12元 ，真的 不知道。

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