C位觀察|左小蕾：中國大量拋售美國國債是及時止損

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NO.022對話經濟學家左小蕾

60S要點速讀：

1.美聯儲加息以後，美國國債價值下降。如果美聯儲繼續加息，美國國債的價值將繼續下降，在降息期間，早賣出美國國債是一個非常明智的舉措。這是外匯管理概念上的及時止損，至少保持資產負債表的賬面值不會大幅改變。就像股票市場交易一樣，現在才跌了10塊錢，我拋售就損失10塊錢。如果選擇持有且股票繼續跌，那賬面上可能是20塊錢、30塊錢的損失。

2.2008年全球金融危機的時候，按照美聯儲監管的規則，美聯儲負責監管商業銀行的金融穩定，投資銀行不屬於監管範圍，也就是說美聯儲不能用貨幣工具“救”投資銀行，所以美聯儲很快做出了一個重大的決定——將摩根士丹利和高盛變成具有商業銀行性質的銀行控股公司，最後動用貨幣工具來“救”它們。

3.國際貨幣基金組織警告，南美可能出現債務危機。這些南美國家持有的債務都是美元計價的，在利率大幅度提升的背景下，美元升值得很厲害，南美國家用本幣換成美元還債的時候，大幅度地提高了它的負債率。

正文：

1、2008年金融危機，雷曼兄弟CEO曾在聽證會上發出質問

美聯儲加息是瑞士信貸銀行（以下簡稱“瑞信”）暴雷的一個重要原因。因爲瑞信用美元計價的各類債券類衍生品太多。這些以美元計價的美國國債和其他債券以及由它們衍生的各類衍生工具，在瑞信的資產負債表上是資產。當美聯儲加息，債券類資產價格會下降，導致資產負債表失衡。瑞信股價下降，客戶拋瑞信產品，提委託瑞信管理的資金。瑞信會出現流動性風險，危機就來了，這是金融最大的一個特點。

2008年雷曼兄弟就是這種情況。雷曼當時是最大的債券類衍生產品的發行和持有的投資銀行。2008年危機由次貸危機引發。由次貸衍生的資產證券化產品（ABS）以及由ABS衍生的結構性產品（CDS）和CSD出現流動性風險，市場沒有對手願意交易衍生品。衍生工具沒有交易意味着這些產品沒有價格，也就沒有市場公允價值。也就是說這些衍生工具在資產表負債表上的所謂資產價值爲零。但是資產負債表的負債端一點都沒有變，所以資不抵債，當然就破產了。

2008年全球金融危機的時候，雷曼兄弟（美國曾經的第四大投資銀行）破產了，貝爾斯登（美國曾經的第五大投資銀行）被摩根大通收購，美林證券（美國曾經的第三大投資銀行）被美國銀行收購。

五大投資銀行中剩下的高盛和摩根士丹利，其實它們的資產負債表在當時和其他的三家銀行是一樣的。美國不能讓它們都“灰飛煙滅”。按照美聯儲金融穩定的相關規則，美聯儲負責商業銀行的金融穩定，投資銀行不屬於其所謂金融穩定範圍，也就是說美聯儲不能用貨幣工具“救”投資銀行，所以美聯儲很快做出了一個重大的決定——將摩根士丹利和高盛變成具有商業銀行性質的“銀行控股公司”，最後動用貨幣工具來“救”它們。

C位觀察 | 左小蕾揭秘08年金融危機內幕: 雷曼兄弟很生氣!（來源：C位觀察）

所以後來雷曼兄弟非常“生氣”，雷曼兄弟CEO在美國國會聽證會理直氣壯地質問聽證委員會，“Why is it me？（爲什麼是我？）”他的意思是，“其他人的情況和我是一樣的，你爲什麼拿我開刀讓我破產，而其他家都用各種各樣的辦法救下來了？”雷曼兄弟破產引發全球經濟危機，發達經濟體連續數個季度負增長，全面經濟衰退帶來全世界包括新興經濟體的巨大的損失。但是沒有人被真正問責或者是受到相應懲罰，雷曼兄弟CEO的這句話“Why is it you？”是爲自己喊冤，但更有資格提出質問的是被殃及池魚的新興市場經濟體和發展中國家。

前段時間，國際貨幣基金組織警告，南美可能出現債務危機。很顯然，這些南美國家持有的債務大多美國銀行是債權人，當然美元計價的是多。在利率大幅度提升的背景下，美元升值得很厲害，南美國家用本幣換成美元還債的時候，大幅度地提高了它的負債率。

繼硅谷銀行破產，美國可能有數百家銀行都面臨着暴雷的風險，但美聯儲不一定直接出手去救。美國每年都有很多小銀行由於各種各樣的原因破產，雖然還有很多銀行都處於資不抵債的情況，但如果無關係統性風險，不會讓整個金融體系崩盤，美聯儲應該不會大規模救助。但是美財政部和美聯儲最近也出臺了美國存款保險公司FDIC保險保障的範圍擴大到非保險存款的措施，讓存款人不會出現恐慌性擠兌加大危機擴散的風險。

對於有系統性風險的銀行，像當年的摩根士丹利、高盛和美林，美聯儲可能會出手去救。硅谷銀行是美國第16大銀行，規模不算特別大，但比較有影響力。這次公佈的硅谷銀行賠償方案中，所有在硅谷銀行存款的儲戶，都會得到全額賠償，同時不設上限。這打破了“銀行破產，存款人賠償限額不超過25萬美元”的存款保險制度。後面再出現銀行破產，賠付對象將從有保險的儲戶，擴展到沒有保險的儲戶。一方面是穩定存款人對銀行體系的信心，人們認爲銀行體系是有保險的，所以還會把錢存銀行；另一方面，也穩定了金融市場。最近美國四大銀行也聯合發出呼籲，較穩定的銀行不要趁火打劫，雪上加霜地搶奪小銀行的客戶和存款，美國4700多家小銀行的穩定，是金融市場穩定的重要部分。

2、美國人接下來的動作，會讓全世界來分散它的風險

美國人對銀行任何救助動作，都會讓全世界來分散它的風險。流動性引發危機，增加流動性就化解危機的不二手段。所以美國救助銀行危機的方式就是印鈔票就不言而喻了。但是美元的國際貨幣的角色，美國在印鈔票化解自己金融風險的同時，大量的流動性將會通過各種方式進入新興市場國家，進入發展中國家市場。

C位觀察 | 左小蕾：美國人接下來一定是讓全世界來分散它的風險（來源：C位觀察）

就像2008年全球金融危機以後，美聯儲實行量化寬鬆政策發了很多錢，那些錢全世界跑。亞洲的通貨膨脹馬上就起來——資本大量流入，而且都是熱錢，資本市場開始高漲，房地產泡沫開始形成。因爲錢多了，機會看起來紅紅火火，但熱錢來得快，走得也快。 當美聯儲後來開始緊縮貨幣的時候，資本流出，這些地方的通脹往下走，貨幣貶值，金融市場大幅震盪，房地產泡沫破滅，經濟大起大落。

像新加坡的政府還是比較強勢的，而且它的經濟一直比較好，雖然資本大進大出給新加坡帶來了各種各樣的問題，但是對新加坡經濟的影響基本上還在可控範圍，畢竟新加坡這個國家比較小。但是體量稍微大一點的國家，特別是對於沒有“防火牆”控制的國家，包括巴西、泰國、印度尼西亞、印度等等國家和地區，都不同程度地受到大規模資本流入和大規模資本撤出的影響。所以這一輪美國和歐洲的風險會如何演繹，金融動盪帶來的債務危機影響有多大，最後金融泡沫被刺破帶來的影響有多大，現在都很難評估。 這一次股市也在動盪，但是現在評估總的損失規模還爲時過早。

當地時間3月19日，美聯儲與加拿大央行、英國央行、日本央行、歐洲央行、瑞士央行六大銀行發佈聯合聲明，宣佈通過常設美元流動性互換額度安排加強流動性供應。聯合聲明稱，爲了提高互換額度提供美元資金的有效性，美聯儲已同意將7天到期操作的頻率從每週增加到每天，這一操作將於3月20日開始，並將至少持續到4月底。這些國家爲什麼都要聯手呢？因爲它們都不同角度地受到了美元加息、歐洲加息帶來的債務危機的影響。但是具體影響有多大，還有待觀察。

3、“我們的美元，你們的問題”

中國資本是部分可兌換，不是完全可兌換的，中國有半個“防火牆”，從某種意義上來說，資本特別是熱錢的大進大出受到了一定管制。美國財政部公佈的數據顯示，2023年1月，中國持有的美國國債降至8594億美元，這是我國持有美債連續第六個月下降，創下了2009年5月以來的新低。

中國外匯儲備長期穩定在3萬億美元以上，這對穩定信心是很重要的。三萬億外匯儲備其中投資了1萬億美國國債。美聯儲加息以後，美國國債價值是下降的，所以這部分外匯儲備的賬面值是減少的。 如果美聯儲繼續加息，美國國債的價值將繼續下降，賬面值會掉得更厲害。有人說，中國拋售美國國債是對美國的壓制。我不這麼認爲，拋售美國國債是中國一個非常明智的舉措。這是外匯管理當局在及時止損，保持資產負債表賬面值的穩定。就像股票市場交易一樣，現在才跌了10塊錢，拋售就損失10塊錢。如果選擇持有且繼續跌，那賬面上可能是20塊錢、30塊錢的損失。

C位觀察 | 左小蕾：美國人十分囂張 “美元是我的，問題是你的”（來源：C位觀察）

不要把中國拋售美國國債過度解讀爲中國和美國打擂臺，不利於我們正確判斷形勢，不利於我們警惕“我們的美元，你們的問題”蝴蝶效應的影響。中國應該做好準備，我們對國際市場有清醒的判斷，兵來將擋，水來土掩。我們應該有這個能力把外部風險降到最低，去爭取最好的結果。我們也應該有信心在風高浪急的外部環境中乘風破浪揚帆遠航。

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