阿里之後，再無軟銀

原創首發 | 金角財經（ID: F-Jinjiao)

作者 | 東籬

孫正義終於緩了一口氣。

美東時間9月14日，軟銀旗下英國芯片設計公司Arm正式登陸納斯達克，融資48.7億美元。上市首日，Arm盤中最高漲幅高達30%，當日收盤大漲24.7%，報63.6美元，一夜市值突破650億美元（約合人民幣4739億元）。

值得注意的是，這是2023年全球最大規模的IPO，也是繼阿里巴巴、Facebook之後規模第三大的科技公司IPO。作爲本次IPO的幕後推手，軟銀和孫正義又再度站在了聚光燈下。

Arm上市可以說是孫正義對資本市場的一個交代。在此之前，軟銀願景基金已經連續幾年虧損，2022財年虧損高達320億美元，創下該基金2017年推出以來的最大虧損紀錄。

如今Arm上市解套，孫正義又馬不停蹄地拉起了AI領域的投資大旗。但在前景尚不明朗的AI領域，孫正義想要再投出一個“阿里巴巴”，恐怕沒那麼容易。

豪賭Arm

在軟銀的投資版圖中，Arm有着不同尋常的意義，也曾寄託着孫正義投出“第二個阿里巴巴”的願景。在軟銀如今的流動性危機面前，Arm也自然而然成爲了孫正義變現回血的重要目標。

早在1998年，Arm就已在倫敦證券交易所和美國納斯達克上市。而此次登陸納斯達克的一個前提條件，就是Arm曾在2016年被軟銀“私有化”並退市，如今Arm是再度登陸資本市場。

彼時，軟銀正憑藉着投資阿里帶來的千億美元回報，在全球尋找投資機遇，英國芯片設計公司Arm引起了孫正義的注意。

從商業模式來看，Arm專注於設計芯片，將芯片架構IP授權給其他芯片公司收取授權費，芯片製造出來後Arm還會以約1%-3%的比例從芯片最終售價中“抽成”。

截至2023年3月底，Arm擁有或共同擁有大約6800項已發佈的專利組合，在全球範圍內還有大約2700項專利申請待審。這些專利，構成了Arm在芯片IP領域的護城河，也讓其獲得了在移動處理器、物聯網處理器市場中超90%的市場份額，成爲了科技行業基礎設施般的存在。

具體來看，Arm設計的芯片運行着世界上絕大多數的軟件，小到智能手錶、智能手機、平板電腦和個人電腦，大到無人機、工業機器人、數據中心和網絡設備、車輛操作系統和應用程序等等。Arm CEO哈斯去年更是自信表示，Arm架構芯片已經無所不在。

因爲自身不負責生產，沒有任何重資產投入，產品使用週期又長、可以不斷複用，Arm的毛利率一直超過90%，2023財年毛利率更是高達96%，高於一衆科技巨頭。據統計，蘋果近年毛利率約40-45%，英偉達約55-62%，高通爲55%左右。

爲了拿下Arm，孫正義不惜重金押注，不僅拋售了包括阿里巴巴在內的多項優質資產，甚至大舉借債，最終在2016年以320億美元的高價收購Arm並將其私有化退市，這一價格對Arm當時的股價溢價超過40%，外界將孫正義此舉稱爲“絕命豪賭”，也是軟銀史上最大規模併購交易案。

軟銀集團創始人孫正義，來源：軟銀官網

但在孫正義看來，這筆買賣穩賺不賠，並放言稱“五年內它的收入將增長5倍”，將其視爲“第二個阿里巴巴”。

Arm自身確實不失爲一項“優質資產”，但不巧的是孫正義的入場時機剛好踩在了手機市場下行的拐點。

2016年，全球智能手機出貨量14.7億部，比2015年僅增長了2.3%，而在2009年到2014年，全球智能手機銷量的增長率分別高達73%、59%、39%、54%和27%，智能手機市場的高增長時代就此結束，並在此後步入了下行通道。

而當前，全球超99%的智能手機均使用Arm架構芯片，高通、蘋果、紫光展銳、華爲海思等頭部手機芯片設計企業的IP供應商無一例外都是Arm。因此，在全球消費電子市場不景氣、尤其是全球智能手機出貨量下滑的情況下，Arm的營收和淨利在2023財年出現下滑，並且這種下滑趨勢仍在持續。

數據顯示，2023財年（Arm 以每年3月31日爲一個財年），Arm營收26.79億美元，同比下跌1%；淨利5.24億美元，同比下降4.7%。2023年第二季度(4-6月)情況更差，營收6.75億美元，同比下降了2.5%；淨利1.05億美元，同比大幅下降了53%。

此外，2016年至2022年，Arm年營收從15.6億美元增長到27.03億美元，六年增長近73%，並未達成孫正義“五年增長5倍”的暢想，而這相比於孫正義近年來的投資不利和願景基金的連年虧損，Arm已經是孫正義手中相當難得的優質資產。

孫正義的“救命稻草”

因爲一系列投資的失敗而陷入財務困境，孫正義正被迫出售部分阿里股份和其他資產來緩解債務壓力。

但相比於Arm上市融到的近50億美元，孫正義更需要一個優質的上市資產來撐起自己的面子，並以此佈局一盤更大的棋。

2000年，孫正義和馬雲只交談了6分鐘，便決定給阿里投資2000萬美元。23年的時間裡，孫正義從阿里巴巴賺取了超過2500億美元的利潤。

阿里這把，孫正義賭贏了。

但“十賭九輸”的說法正在孫正義身上應驗。軟銀願景基金投資的接連敗北，不僅讓投資者損失慘重，也讓孫正義的投資眼光遭遇了嚴重質疑。

數據顯示，2019財年軟銀願景基金投資虧損180億美元，2021財年虧損160億美元，2022財年虧損高達320億美元。其中，聯合辦公空間WeWork被外界視爲孫正義投資生涯中的最大敗筆，昔日估值高達470億美元的WeWork，如今市值已跌破3億美元。

去年5月，面對虧損焦頭爛額的孫正義宣佈軟銀和願景基金轉入“防禦模式”。他坦言：“從目前的情況來看，無論是一級市場還是二級市場，我們所做的幾乎所有投資都沒有好的表現。上市公司和未上市公司接近全軍覆沒，願景基金也受到重大打擊。”

於是，在緩解軟銀現金流危機和提振投資者信心兩方面動力驅動下，孫正義開始着手將Arm變現。但是由於Arm的“基礎設施”地位和中立性，出手並不順利。

據瞭解，孫正義曾邀請高盛敲定買方，但蘋果、高通、三星都拒絕了對Arm的收購，只有英偉達與軟銀達成了收購協議。但這背棄了軟銀收購Arm時做出的保持其中立性的承諾，在各國監管和蘋果、高通、英特爾等主要合作伙伴的反對下，這場芯片行業最大規模併購案在2022年宣告失敗。

隨着軟銀願景基金的虧損窟窿越來越大，在行業巨頭收購無望的情況下，孫正義決定將Arm推向資本市場。

雖說此次Arm上市融資總額不過50億美元，但隨着Arm成爲一家上市公司，軟銀能更容易地利用二級市場再融資的工具來籌集資金，也就是將Arm轉化爲軟銀的“現金牛”。

而且在Arm此前披露的招股書中，其基石投資者名單幾乎覆蓋了頭部科技公司的半壁江山，包括蘋果、英偉達、臺積電、谷歌等公司均承諾出資。藉助IPO使這些大客戶成爲公司股東，無疑將更有利於Arm的未來發展。

而Arm和軟銀，都將各自的未來押注在了AI產業。

軟銀轉守爲攻？

Arm的成功上市，不僅能給軟銀帶來實際的投資回報，更讓孫正義重燃鬥志，大舉押注AI產業或許正幫助軟銀從“防禦”轉爲“進攻”。

孫正義對AI的偏執由來已久，他自稱“科技的絕對信徒”，時下最關注的事就是AI。孫正義還表示，目前軟銀集團85%的投資資產都是與AI相關的海外公司。

而孫正義向來對Arm抱以厚望。他曾在今年6月表示，Arm是諸多AI公司產生協同效應的核心。其中原因或許就在於Arm的芯片廣泛應用於智能手機、物聯網、雲計算等領域，被認爲是未來AI發展的關鍵基礎設施。

基於此，Arm此次IPO也完全沒有威脅到軟銀對Arm的控制權。本輪IPO後，軟銀仍將控制該公司約90%的股份。

但Arm在技術層面也成爲不了英偉達，能否以AI撐起如今的市值、給軟銀賭下一個確定的未來，都還是未知數。

一方面，Arm的AI業務無法短時間內獲得像手機市場一樣的壟斷地位。這是因爲AI領域目前尚且缺乏應用廣泛的終端設備，且Arm架構的市場份額更多在CPU賽道，其計算性能遠不及GPU架構。

另一方面，Arm的智能手機市場基本盤也存在增長見頂、競爭加劇的隱患。部分公司爲了擺脫對單一Arm架構的依賴，降低成本，已經在尋找新的替代品，比如RISC-V架構。

此外，Arm在資本層面也無法達到阿里的高度，其市值被認爲虛高。從市盈率等角度來看，Arm已經幾乎和英偉達一樣貴。以650億美元估值和公司去年5.2億美元淨利潤計算，Arm市盈率約爲125倍，而市值萬億美元的芯片巨頭英偉達也不過108倍市盈率。

以基本盤預估，市場認爲Arm估值應在320億-430億美元左右，低於Arm IPO當天650億美元的市值，因此股價存在下跌風險。

據Arm上市申請文件顯示，今年8月，軟銀以161億美元的價格，從其“願景基金”手中收購了Arm公司25%的股權。正是孫正義這一“左手倒右手”的操作，順利將Arm公司的估值從400億美元擡升到了644億美元。

當前Arm下跌的股價也表明市場的熱情正在消退。數據顯示，Arm上週四登陸美股市場首日暴漲25%後，隨即就在上週五至週二連續三個交易日下跌，累計下跌12.5%，市值蒸發約81.8億美元。

美國投資研究機構伯恩斯坦此前也將Arm評級定爲“跑輸大盤”，並給予目標價46美元，暗示其可能不會像一些投資者預期的那樣成爲AI熱潮受益者。

不過，孫正義的賭局還遠沒有結束，他仍然在尋找下一個阿里。

參考資料：

鈦媒體《今年最大IPO誕生，Arm如何撐起600億美元市值？》

科技資本論《Arm要上市了，孫正義還值得相信嗎？》

投資家《4600億，孫正義“殺瘋”了》