31個訴訟、279份招股書，回購協議「綁架」創投業
“開火葬場生意”，從事股權回購業務多年的律師王淼（化名）這樣形容自己的工作。
在股權投資領域，回購是一種保護性措施，避免創業者拿了投資機構的錢後，發生欺詐濫用，甚至捲款跑路的情況，也用來約束創業者任性妄爲，致使公司發生重大變故造成投資方損失。但近幾年，這種“兜底性”協議觸發條件越來越多，甚至成了一種“上市對賭”——只要公司沒幹好，沒上市，創始人就得“退錢”，投資機構不願承擔投資虧損的風險。
作爲中間方，王淼代表投資機構發起回購，走仲裁，打官司，要求被投公司、創業者回購投資人手裡的股權；也幫創業者應對回購，找出協議裡那些不利於投資人的漏洞，爭取讓公司活下去的空間。
王淼看過許多“殘忍”“血腥”的場面，比如創始人房子被賣，拖家帶口搬去用賣房款預付租金的房間。作爲律師，他有時也會不忍心下手，“覺得這是我該做的事嗎？”但再觸動，他都不會公開談論自己的態度，“基金會覺得那你去同情他（創業者）就好了，他們之間有天然的利益衝突”。
於是能做的，只有一遍又一遍告訴創業者，別接受這些條款，別高估風險承受能力，回購協議的風險比他們想象得高。當下律所回購業務很多，但他並不覺得是件好事，“我焚燒的不全是一些經營不善的企業，恰恰有一些是目前在成長期的'青壯年'企業。他們熬過了疫情的艱辛，卻倒在回購的機制下。你不給它機會，就讓它死掉了”。
投資機構本應陪伴創業者一起成長，共擔風險，共享收益，如今卻做着借給創業者一筆錢的保本買賣，雙方也從“戰友”變成了“敵人”。從深圳市創新投資集團有限公司（下稱“深創投”）的批量起訴，到啓明創投創始主管合夥人鄺子平發文，回購已然成爲去年到今年一級市場最火熱的話題之一，拉扯着創業者與投資人的神經。
前者控訴回購是壓死駱駝的最後一根稻草，有人甚至無心再想企業的業務問題。後者面對企業端信息不對稱和出資方LP壓力，覺得自己也是“弱勢羣體”，而回購是爲數不多他們可以掌握在手的確定性。
作爲一種退出變現方式，回購真的被“濫用”了嗎？誰又在面臨回購？回購潮還會加劇嗎？鏡相工作室梳理了多份與回購相關的訴訟文件，以及上交所受理的279份招股說明書，試圖回答上述問題。
誰在面臨回購？
一個創業項目，從路演、簽下投資意向書，到觸發回購、與投資人走向對立面，可能會超過十年。
在深創投去年開始發起的35起回購賠償訴訟招標裡，涉及項目從接受投資到觸發回購，歷時2到8年不等，而從觸發回購到告到法院，也可長達數年。
最新一筆觸發回購的投資纔剛過3年。觸發原因是被投公司發展不及預期，且兩位創始人“形成了不可調和的糾紛”，目前有後輪投資人已經發起回購的仲裁請求，於是這家頭部的國資投資機構決定跟進。
但深創投並不是最近纔開始與被投企業對簿公堂。
已有記錄裡，深創投最早一起回購訴訟開始於2015年——那是山東華樂新材料科技股份有限公司（下稱“華樂”）接受深創投2296萬投資後的第四年，由於連續兩年沒有達到約定業績，並且沒能實現上市，深創投決定起訴華樂。2016年，德州市中級人民法院判定華樂按照年利率10%來回購股權，並支付逾期費，共計4727.3萬元。
根據企查查所收錄的深創投作爲原告的司法案件與相關裁判文書，深創投和至少31個被投公司因回購糾紛走到訴訟階段（由於仲裁案件及相關判例不公開，數據只包含進入訴訟階段的案例）。而截至今年7月底，深創投退出的投資企業（含IPO）一共有605家。
31家被起訴的公司分佈在科技、材料、農業等不同行業，在2010年之後接受深創投投資，融資輪次覆蓋天使輪到D輪不等。雙方約定在一定期限內完成上市，但最後都以上市失敗告終。
其中，24家公司所涉及的訴訟已有明確判決，並進入執行階段，但只有1例執行完畢。
更多時候，成爲法庭被告、承擔回購義務的不是公司，而是實控人、股東。
被深創投執行的河南省志元食品有限公司實控人，曾在2020年被凍結、劃撥了9388萬元。他在2011年接受了深創投4000萬元投資，2019年一審判決時，所要支付的金額已變爲7980.5萬元。
由實控人、股東承擔回購責任同樣是一級市場的慣例。我們統計了2023年至2024年上半年上交所受理的279個項目，發現在設有回購條款、並寫明回購主體的143個項目中，不到5%的項目只由公司承擔回購義務，其餘項目都由實控人、股東承擔連帶責任，以及獨立承擔回購責任。
“其實（連帶責任）真正目標也不是公司，只是給創始人的安慰劑。”王淼說，“因爲直接寫明讓創始人承擔回購責任，他們通常不會接受，只有寫成公司先承擔或一起承擔義務，他們纔有可能接受自身承擔一定義務。但律師都知道，公司承擔回購責任的門檻很高，最終可能還是綁定在一起的創始人成爲主要目標。”
反觀在美國VC市場，與回購相對應、更常用的詞是Redemption，譯爲回贖。而回贖條款僅針對企業，由企業用正常業務外多餘的現金贖回投資人手中的股權，與創始人無關。
漢坤律師事務所回購業務律師張亞興解釋，境外交易與境內回購義務主體責任判定不同，與國內外司法實踐的差異有關。
張亞興說，自2012年對賭第一案“海富案”之後，各地法院都參照認定投資人和公司的對賭無效，與創始人之間的對賭條款有效的裁判精神。因此實踐中，投資人都更傾向於讓創始人做回購義務人。直到2019年“華工案”中，江蘇高院才肯定公司作爲回購主體的合同效力。這一裁判觀點最終被2019年最高人民法院出臺《全國法院民商事審判工作會議紀要》（九民紀要）確認。
不過，讓公司承擔回購責任，必須完成前置條件——定向減資。
由於回購特定投資人股權需要全體股東同意，而非公司法所規定的2/3股東表決，一旦有股東投反對票，就可能無法實現。其次，投資人的資金在注入公司之後已變成公司資產，公司出錢回購股權還涉及債權人利益，股東至多隻是第二順位。即使內部全部贊成減資，還需要通知已知、潛在債權人，獲得債權人同意，或提供令債權人滿意的增信措施。因此，想要同時滿足兩個條件，實現公司履行回購義務，“門檻極高”。
問題是，當創始人代替公司成爲回購主體，一個個體怎樣才能回購由一家機構投出的資金和利息？
相比硅谷，回購被“濫用”了嗎？
啓明創投創始主管合夥人鄺子平在8月發佈的《對目前創投行業投資條款的一些看法》中寫道，回購在國內被“濫用”了。
回購是否真的到了被濫用的地步，有許多不同聲音。事實是，除了回購義務主體，在使用頻率、觸發條件以及義務主體所承擔的回購上限等方面，國內的回購條款與美國VC協議中的回贖條款都有所不同。
在上交所從2023年至2024年上半年受理的279個項目中，54.8%的項目設有回購條款。而根據漢坤律師事務所發佈的《2023年度VC/PE項目數據分析報告》，該所2023年經手的近400個VC/PE投資項目中，有回購權安排的達到91.5%。
上市通常是國內回購條款中最爲普遍的條件。上交所受理的有回購條款、且有詳細說明的項目中，98%的項目都包含這一條件，即在約定時間內沒有成功上市，便會觸發回購。
其他條件還包括業績未達要求，股東或實控人導致公司出現資金佔用或大額賬外收入，以及股東或公司違反法律或違反交易約定行爲等。
王淼解釋，對於創始人來說，違反法律或交易文件這類兜底式條款“打擊範圍很大”，但對於投資人來說，觸發條件寫得越概括而寬泛，在被投公司違約後，要求回購的成功率才越大。
此外，153個設有回購條款的項目中，近42%（64個）項目還設有一項恢復條件——即使回購義務在公司首發上市申請材料被交易所受理之日起自動終止，一旦在首發上市申報後被勸退、撤回、終止審覈或未通過審覈，回購義務則會自動恢復效力，並且回購主體是實控人和股東，而非公司。
自動終止的原因是合規——根據證監會《首發業務若干問題解答》，原則上公司需在上市申報前清理和投資人之間的對賭協議等類似安排，除非滿足公司不是對賭協議當事人等四個條件。
因此，那些爲了獲得確定性的投資人們，“普遍”會與創始人在上市前再簽署一份補充協議，要求對方在上市失敗後繼續履行回購。
在上交所手裡的279個項目中，58%的項目上市流程已處於終止，其中設有上述恢復條件的項目有34個（12.2%），分佈在設備製造業、軟件和信息技術服務業、醫藥製造、餐飲等——這意味着，儘管這些項目已經堅持走到了上市前，但實控人或股東與投資人之間的撕扯纔剛開始。
而當不管因何條件最終觸發回購後，國內的義務主體通常要面對以投資金額爲基數、8%-10%利率的回購款，更有甚者是30%——去年向上交所遞交招股書的書香門地集團股份有限公司，與其中一位投資方簽訂的協議中寫道，若公司滿足上市條件，但現任股東不同意上市，則現任股東回購時所付出的年複合收益率不少於30%。一旦觸發這一條件，利息很可能比投資本金更高。
相比之下，硅谷風投律所Fenwick&West在去年第四季度統計的174個硅谷VC投資項目中，只有不到2%設有回贖條款。鄺子平說自己在剛入行參與培訓時，前輩提到美國市場贖回能用上的場景，一是企業發展多年後，“不上不下，有利潤，不思進取，不上市，也不分紅”，二是初創企業設想的市場機會已不存在，不再需要那麼多資金，但贖回前提都是不傷害企業經營。
新加坡管理大學法學院副院長、副教授張巍也曾做過調研，發現硅谷VC贖回條款，通常規定以投資原價回贖，只有5%左右協議承諾向投資人支付利息，溢價比例是年10%，還可分期進行。
爲什麼硅谷少有對創始人的回贖限制，並且條件相對寬鬆，而國內的回購條款觸發條件更多，回購責任也越重？
王淼表示，原因之一是此前部分國內基金的投資方式太粗獷——他們的KPI只是募到資金後把錢投出去，而不是考量收益，所以沒有足夠規範、專業的盡職調查，只想找個兜底，回購就成了最順手的工具。當簽訂回購條款最後成爲一種慣例，不籤反而是一種例外，投資人還可能會被LP問責爲什麼不籤。
張巍還認爲，回購條款受制於市場條件。硅谷資金足、項目缺，所以投資人很難約定不利於創始人的投資條款。而根據風投律所Fenwick&West數據，硅谷創業型企業當季融資平均每股價格都較上一輪在增加——投資人爲取得企業股權所願意支付的價格不斷升高，資金的供給相對需求更加充裕。
反觀國內，股權投資市場形勢嚴峻。據中信證券報告，2024年上半年，新募基金規模6229億元，同比下降22.6%；投資金額1967億元，同比下降38.7%；累計退出746筆，同比下滑63.5%。機構募不到錢、創業者找不到錢、已投項目退不出來，這些共同造就了回購的泛濫。
因此，國內除了少數不缺錢或是多位投資人追投的項目，大多數創始人很難有足夠的能力、地位，談下對自己足夠有利的融資條件，只能不得不簽下回購條款。而基金在面對LP的問責壓力下，將回購作爲投資的前提條件，也是一種保護自己的手段。
什麼引發了回購潮？
在前幾年，回購協議雖然也很常見，但更多是作爲一種“君子協定”，真正走到觸發執行的並不多。近兩年，回購觸發越來越多，呈現出“批量化”的回購潮趨勢，背後有多重因素。
一是在2015至2018年期間成立的大批基金正臨近退出節點，而那段時間新成立的基金數量及募資金額都達到了高點。在當下募資艱難的環境中，如果無法收回投資，很可能募不到後續基金，這關係到投資機構的生死存亡。
“之前（投資機構）相對不會如此積極地主張權利。不是特別有必要的情形，或預判可能回款有限的項目，就不太會積極去申請回購，擔心投入和產出不成比例。”張亞興解釋，此前如果一支基金在生命週期內投了多個項目，其中有部分項目特別成功、帶來巨量收益，基金整體收益理想的情況下，投資人能夠接受其他項目不及預期，“但是現在可能缺乏支柱性項目支撐基金的優異表現，基金管理人的想法也會發生變化，即便是不及預期的投資項目，也會嘗試從中挖掘，儘量獲得回款以提升基金的整體表現”。
基金管理人的壓力，更多來自投資機構的出資方LP（Limited Partner）。
是否發起回購，以及採取後續更進一步的法律行動，需要考慮太多——公司前景如何，是否值得在基金清算期後再用新基金接手，公司或創始人是否具備支付能力，回購所付出的成本和收益是否相當等等。但現在，出於盡責，發起回購成爲不得不做的“標準動作”。
“現在LP對基金管理人的履職情況極爲關注。”張亞興說，當基金的收益不達預期時，LP甚至會考慮追究基金管理人的責任。在募資、篩選標的、盡職調查、投後管理等各個環節進行全面審視，以判斷管理人是否盡到“勤勉盡責”義務，有沒有積極採取行動維護基金和LP利益。
“如果觸發回購事件後，超過6個月沒有行權（指向回購義務人發出回購的通知），基金可能就喪失了回購權的行權機會。管理人有可能需要去和LP解釋不行權的原因。如不能給出恰當的理由和充分的說明，則可能會面臨LP的質疑甚至追責。”張亞興表示，爲保護自身利益，管理人可以先行促使基金積極行權，後續綜合各方面因素與LP溝通繼續追訴的性價比和必要性，並做出恰當決策。
回購潮的第二個因素，是回購之外的其他退出渠道並不暢通。以上市退出爲例，今年上半年，共計97家中國企業在全球各大市場IPO，其中海外市場53家，A股市場44家，IPO整體數量同比下降56.31%。加上併購退出也還沒有發育成熟，回購成爲投資人手裡最具有確定性的退出渠道。
當下想要通過回購來退出的，也並非只有深創投這樣的國資大機構。
廣東省創業投資協會秘書長肖飛曾在受訪中說，光是在不少中小機構中，就有30%-40%的被投企業觸發回購條件。根據中基協發佈的《中國證券投資基金業年報》，在2022年新增的PE退出案例中，企業回購方式退出已佔據23.4%。
當下，張亞興還擔心已經掀起的回購潮可能會持續。
最高院在8月29日發佈《法答網精選答問（第九批）》，提到如果當事人雙方沒有約定投資方請求對方回購的期間，那麼應在合理期間內行使權利，審判工作中對合理期間的認定以不超過6個月爲宜。
有人認爲這是一種友好信號——按以往，觸發回購條件後，6個月就發起回購的案例很少見，在這麼短時間內完成回購也幾乎不可能，所以企業能夠逃過一劫。但事實上，這更像是回購賽跑的一聲發令槍，告訴投資機構，如果你不在6個月內發起回購，就可能失去機會了。
張亞興說，爲了保證回購權的有效性，投資人可能會更加迫切地對已觸發條件的項目行權，而不是傾向於給公司和創始人更多的耐心，最終出現大批投資機構密集行權。更何況，大多數投資人並不會等到回購條件真的被觸發才考慮執行，而是更早之前就根據公司情況規劃好，6個月的時間用來發函，而不是完成回購，十分充裕。
更差的情況是，多輪次、多家投資人共同行權，會形成踩踏式回購的局面——由於創業公司往往有多輪投資和多位投資人，一旦有投資人發起回購，極有可能走向集體追索。
根據我們的統計，上交所受理的、設有回購條款的項目中，10.9%都有“公司其他股東要求回購”的觸發條件。
張亞興介紹，即使沒有相互觸發的約定，只要有一名投資人行權，其他人也很可能會被推着往前走，確保自己不會掉隊。
現實中，儘管有一些投資人嘗試推行溫和的逐步退出方案，但現實操作難度很大，投資人之間往往很難達成一致，總有想“搶跑”的人。
回購背後，沒有贏家
啓動回購、從股東變成債權人是一條無法調頭的單向道，也是一場註定難以擁有完美結果的博弈。
對於那些已經站在觸發邊緣的創始人，陡然增加的壓力以及可能的司法程序，已經讓他們“都沒有心思做業務了”。“有創始人甚至開始去研究法律，看到文章分析，有什麼新政策都發給我們，我們還是挺心疼的，就覺得怎麼把創始人逼到這個程度了。”王淼說。
一旦進入司法程序，被髮起仲裁、訴訟的公司或創始人，通常會落得一個強制執行、變成失信被執行人，上限制高消費的名單。
張亞興說，從結果來看，法院對投資者支持率較高，只要雙方簽署的合同沒有較大瑕疵，法院一般都會支持投資人的回購請求。如果創始人有回購責任，最後會被執行所有資產，公司的經營也可能無法持續。
在我們的統計中，深創投發起、已判決有結果的24個訴訟中，除了執行完畢的1例，其他被告都成了失信被執行人，限制高消費。
但這並不意味着投資人就取得了勝利。根據禮豐律師事務所的數據，進入司法程序的回購案件，平均執行回款率僅爲6%左右；進入執行程序的回購案件，100%回款並執行完畢的案件僅佔大約4.62%。
這基本上是一個兩敗俱傷的結果。
如果公司或創始人還有一定支付能力，行權之後雙方或許能達成和解，比如讓公司和創始人幫忙找到願意接手的人，或是通過分期的方式慢慢清償一部分本金，投資人也必須接受投資本金打折、利息減免的結果。
但國資基金會是例外。
王淼說，國資基金靈活性較差，通常會追訴到底，並且不接受回購款打折的和解方案。“它很少判斷（訴訟）這事性價比高不高，因爲它擔心的是，一旦不追自己可能就會有責任。”上述律師說。
沒有人想承擔“國有資產流失”的重責，但在目前的投資環境下，投資方向由消費、互聯網等傳統賽道轉向以硬科技爲代表的新興賽道，股權投資必須承擔起新舊動能轉換、推動科技創新和戰略性新興產業發展的重任，政府類資金、產業資本成爲市場主導資金，政策也在引導資本“投早、投小、投硬科技”，而這都是風險高、投入大的領域，國資的“謹慎”反而是一種阻礙。
某種程度上，國有資本想做天使投資人、風險投資者，投資創新型企業，本就是一種錯位——國有資本屬於安全資產，保值是底線，在保值的前提下追求增值，問責嚴苛，無人擔責，不適合直接參與風險投資；二來國資投資普遍出於產業資源整合、地方產業發展的目的，要求返投落地，條款多，要求嚴，沒有給創新留出足夠的空間。
對於創業者和投資人來說，現在的確到了一個需要新平衡、新解法的時刻。
在張亞興的觀察中，大部分創始人圍觀被髮起回購的創始人後果後，現在已經更有風險意識，即使同意承擔回購義務，也會要求對責任上限作出限定。
漢坤律師事務所去年經手的400個VC、PE項目中，如果是創始股東承擔回購義務，74%會要求責任上限以公司股權或股權價值爲上限，而不再願意承擔無限責任。
紫荊資本法務總監汪澍說，對於存量的回購，在企業已經非常困難、已經觸發回購條款，且執行回購對幫助企業成長、幫助企業煥發新生沒有任何幫助的情況下，更應該考慮的是對回購權進行必要的延期，對觸發情形做調整，對於回購權、回購義務方、創始人應當承擔的責任做一些減免和調整，“而不是法條怎麼寫、合同怎麼約定的，我們就打官司就怎麼來”。
尤其對於目前市場上處於主導地位的國資，更應該建立“容錯機制”，成爲耐心資本、長期資本，不能過於追求短期利益，而這需要一整套決策機制和執行方式的轉變。
誰會是那個打破僵局的人？